出品/iBrandi品創(chuàng)

撰文/Bale

日前，國貨功效護(hù)膚品牌HBN母公司深圳護(hù)家科技（集團(tuán)）股份有限公司正式向港交所遞交上市申請，摩根士丹利、中金證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

事實(shí)上，在國貨美妝密集走向資本市場的當(dāng)下，HBN并不是聲量最高的那一個。或是說，其相對“低調(diào)”。

但從其招股書披露的數(shù)據(jù)來看，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利模式與渠道路徑，也清晰呈現(xiàn)出當(dāng)下功效護(hù)膚品牌正在經(jīng)歷的一些共性變化——線上渠道仍占主導(dǎo)、線下仍處于早期擴(kuò)展階段，收入增速趨緩，但利潤端開始明顯改善。

HBN成立于2019年，無論從成立時間，還是從其圍繞成分與功效構(gòu)建產(chǎn)品體系的方式，以“讓真功效名副其實(shí)”的理念來看，HBN都可以被視為新消費(fèi)浪潮之時，開始系統(tǒng)探索功效護(hù)膚的第一批品牌之一。

尤其是在“改善型護(hù)膚品”和“皮膚學(xué)級護(hù)膚”細(xì)分領(lǐng)域，HBN零售額居國產(chǎn)首位。這也得益于其核心單品的長期成功，HBN是國內(nèi)較早推廣A醇抗老和“早C晚A”理念的品牌之一。

HBN的A醇成分護(hù)膚品和α-熊果苷煥顏精萃水在同品類產(chǎn)品中連續(xù)三年（2022-2024）銷量位居全國第一，也是國產(chǎn)品牌中少見的長青大單品系列。

此外，截至目前，HBN已積累超過460萬復(fù)購用戶，同時平均客單價實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。HBN2025年在天貓、抖音平臺的平均復(fù)購率分別達(dá)到約35.4%和44.0%。

事實(shí)上，HBN或許可以視作小紅書上的第一批“明星品牌”，而“早C晚A”也逐漸演變?yōu)檎麄�功效護(hù)膚賽道的通用語言。

具體到招股書，當(dāng)下，從營收規(guī)模來看，HBN已進(jìn)入20億元級別。

2023年、2024年及2025年1-9月，公司營收分別為19.48億元、20.83億元和15.14億元，其中2024年同比增長6.9%，2025年1-9月同比增長10.2%。

利潤端的變化更為明顯。同期，公司凈利潤分別為0.39億元、1.29億元和1.45億元：2024年同比增長232.5%、2025年前9個月同比增長190.3%。

凈利潤率則從2023年的1.9%提升至2025年前9個月的9.6%。這一變化，更多來自費(fèi)用結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而非單純的收入端放量。

回到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，HBN收入仍高度集中于改善型護(hù)膚品。2023年、2024年及2025年前9個月，改善型護(hù)膚品收入分別為15.94億元、16.31億元和11.90億元，毛利率分別為76.4%、72.4%和74.5%。

與此同時，維穩(wěn)型護(hù)膚品的比重正在上升。其收入占比由2023年的18.2%提升至2025年前9個月的21.4%；同期毛利率維持在77%—78%區(qū)間。

這意味著，HBN的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在從單一改善訴求，逐步向“改善+維穩(wěn)”的組合演進(jìn)，但顯然，整體仍以功效護(hù)膚為核心。截至2025年9月30日，HBN旗下共有36個在售SPU，產(chǎn)品線覆蓋御齡緊致、美白煥亮、修護(hù)保濕及基礎(chǔ)護(hù)膚等多個系列。

渠道方面，HBN仍是一家高度依賴線上渠道的美妝品牌。2023年至2025年前9個月，其線上渠道收入分別為19.20億元、20.34億元和14.39億元，占比始終超過95%。增長邏輯仍與電商平臺和線上流量環(huán)境高度綁定。

線下渠道體量尚小，不過增速還算明顯。招股書中，HBN也明確提出將繼續(xù)拓展線下分銷及直銷渠道，重點(diǎn)布局一二線城市核心商圈專柜、概念店和快閃店，并推進(jìn)直營門店網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。但這一動作更像是補(bǔ)充渠道結(jié)構(gòu)，而非短期拉動規(guī)模。

至于費(fèi)用與研發(fā)，則同樣是“營銷效率改善，研發(fā)投入占比下滑”。

費(fèi)用端，HBN的銷售及分銷開支長期維持在高位，但占比逐步下降。2023年、2024年及2025年前9個月，銷售及分銷開支分別為12.67億元、12.38億元和8.71億元，占總收入比例由65.1%降至57.6%。其中，推廣開支始終占銷售及分銷費(fèi)用的80%以上。

這在一定程度上解釋了利潤率的明顯改善。

相比之下，研發(fā)投入呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。2023年、2024年及2025年前9個月，研發(fā)開支分別為0.66億元、0.58億元和0.40億元，占比分別為3.4%、2.8%和2.6%。

HBN在招股書中解釋稱，研發(fā)開支在年度內(nèi)存在季節(jié)性波動，通常在第四季度較高。但從年度占比來看，研發(fā)投入占比下滑仍是一個客觀事實(shí)，也將成為資本市場持續(xù)關(guān)注的變量。

如果將HBN放入更大的行業(yè)背景中，它并非孤例。過去一年，毛戈平、林清軒已完成港股上市，谷雨、半畝花田等品牌正推進(jìn)上市進(jìn)程。國貨美妝正在形成一輪相對集中的赴港上市潮。

這一現(xiàn)象的背后，并非單純的窗口期選擇，而是行業(yè)進(jìn)入新階段后的結(jié)果：當(dāng)流量紅利退卻、爆款邏輯不再穩(wěn)定，資本市場開始更關(guān)注企業(yè)的規(guī)模真實(shí)性、盈利質(zhì)量與結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。

對于HBN來說，擺在其面前的問題其實(shí)和自己的同僚們也差不多：線上渠道集中度高、研發(fā)投入占比下降、線下擴(kuò)張仍處早期，這些因素都將在上市后持續(xù)接受檢驗(yàn)。

而當(dāng)國貨美妝密集走向資本市場，評估標(biāo)準(zhǔn)正在從“品牌故事”，轉(zhuǎn)向更偏“公司結(jié)構(gòu)”的審視。