出品/遠(yuǎn)川研究所

撰文/李墨天

泡泡瑪特年報發(fā)布，給本就人仰馬翻的港股市場添了一抹荒誕。

年營收371.2億人民幣，同比增長184.7%，利潤130.84億，大漲284.5%，業(yè)績好的讓人難以置信。結(jié)果財報電話會開完，公司市值跌出了大促甩賣、倒車接人的既視感。

問題出在了業(yè)績指引上，財報電話會上，王寧給出了2026年“不低于20%”的增速預(yù)期，讓資本市場大跌眼鏡。

持股機構(gòu)帶頭撤退，沒想到一直表示看不懂泡泡瑪特的段永平突然恍然大悟，表示不能只看“加速度”也要看“總長度”，順便宣布撤回不投資泡泡瑪特的說法。

作為港股新消費三姐妹帶頭大姐，泡泡瑪特的經(jīng)營狀況一直備受關(guān)注，在資本市場的表現(xiàn)也是幾多起落，漲的時候是新消費神話，跌的時候是破塑料玩具。

一份好到窒息的財報和一個過分保守的業(yè)績指引，又把泡泡瑪特推上了風(fēng)口浪尖。

01

寶刀未老

去年6月到12月的半年時間，算得上泡泡瑪特不同尋常的半年。

明星IP Labubu迎來堪稱史詩級的熱度，在全球范圍內(nèi)火了個昏天黑地。期間又發(fā)生了泡泡瑪特主動放量擴大產(chǎn)能，和伯恩斯坦為代表的研究機構(gòu)高調(diào)唱空，讓泡泡瑪特的經(jīng)營實際上進入了“非常態(tài)化”的狀態(tài)。

同期港股市場的整體表現(xiàn)也主打雞飛狗跳，上半年在小登暴打老登的情緒下，新消費三姐妹橫掃一切牛鬼蛇神；結(jié)果年底由于流動性問題，市場又急轉(zhuǎn)直下。

這一連串事件對泡泡瑪特的影響，都得等到全年財報發(fā)出后才能系統(tǒng)性審視，全市場自然聚精會神盯著這些答案。

從財報口徑看，資本市場對“依賴Labubu”的擔(dān)憂，似乎成為現(xiàn)實：

七大核心IP中，Labubu所在的The Monsters營收占比從上半年的37.4%提高到全年的38.1%，從側(cè)面印證了Labubu的現(xiàn)象級熱銷。

但問題是，Labubu的銷量暴增并沒有影響其他IP的增長。其他IP雖然占比下滑，但絕對值還在快速增長。

2025年，泡泡瑪特幾大核心IP銷售額都跨過了20億大關(guān)。除了老IP Molly“只有”38.4%的增速，其他核心IP的增速都超過100%。其中，新IP星星人的增速達到了令人害怕的1601.8%。

從品類上看，幾大核心IP也在全面毛絨化。手辦占比降到了32.4%，毛絨以50.4%成為最大品類。

即便剔除Labubu的影響，泡泡瑪特其他核心IP也處在比較快的增長區(qū)間，品類結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)也更加健康。

另一方面，無論泡泡瑪特自己還是資本市場，都認(rèn)為Labubu去年爆炸式的增長不可持續(xù)。因此，對于2026年的增速，資本市場普遍預(yù)期在30%-40%之間。結(jié)果泡泡瑪特自己的預(yù)期只有20%，還是王寧口中的“努力做到”，自然令人意外。

是資本大鱷的要求太高，還是泡沫終于要破了？

02

護城河在哪里

過去幾年，泡泡瑪特的增長一直很快，也把市場預(yù)期拉得越來越高。

這一點隔壁的安踏大概率能理解。去年安踏的營收增長已經(jīng)超越了大部分運動品牌的整體體量，結(jié)果市場還是不滿意，業(yè)績公布后帶頭撤退。

泡泡瑪特面臨的形勢更加復(fù)雜。經(jīng)歷Molly和Labubu輪番教育，市場基本認(rèn)可泡泡瑪特的核心屬性是“IP運營”而非“IP產(chǎn)品零售”，但也引發(fā)了一個原創(chuàng)性問題：后者有明確的銷售額指標(biāo)，前者卻缺乏可量化的尺度。

從經(jīng)營角度看，泡泡瑪特的路徑是發(fā)掘有商業(yè)潛力的新IP，穩(wěn)定經(jīng)營已經(jīng)成熟的IP，形成類似迪士尼的IP矩陣。

發(fā)掘運營IP就像風(fēng)險投資，算不出明確的中獎率。因此，資本市場雖然認(rèn)同泡泡瑪特的屬性，但依然習(xí)慣用清晰透明的銷售額、門店規(guī)模等指標(biāo)衡量IP的商業(yè)價值，而過于激進的銷售額增長，也容易導(dǎo)致IP價值的透支。

衡量IP成功與否的關(guān)鍵因素是IP的生命力，簡單來說就是IP能否長時間的保持存在感和知名度。米老鼠、皮卡丘、變形金剛等IP，其銷售額都經(jīng)歷過波動，但知名度都長期保持在一個穩(wěn)定區(qū)間。

IP的銷售額和生命力有關(guān)聯(lián)，但歸根結(jié)底是兩碼事。決定IP生命力的核心因素，反而是“聽說過但沒買過”的群體。

舉例來說，寶可夢是游戲領(lǐng)域商業(yè)價值最高、生命力最旺盛的IP之一，但大部分聽說過皮卡丘的人，可能完全沒消費過IP產(chǎn)品或相關(guān)衍生品。與之類似，米老鼠和星球大戰(zhàn)的受眾，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了對應(yīng)的消費者。

IP生命力的邏輯和體育運動類似：足球是商業(yè)價值最高的運動，但絕大部分球迷完全沒有踢球的習(xí)慣。電子競技則是反例，不玩游戲根本看不懂比賽，生命力會隨著玩家群體的萎縮逐漸過氣。

體育領(lǐng)域諸多運動項目中，不參與運動“非專業(yè)受眾”越多，其生命力反而越旺盛。

對應(yīng)到IP，只有在“非專業(yè)受眾”中建立起足夠的影響力，才能不斷將他們轉(zhuǎn)化為消費者，實現(xiàn)長遠(yuǎn)的經(jīng)營——說白了就是要經(jīng)得起時間的考驗。

去年下半年，泡泡瑪特的經(jīng)營思路明顯在從銷售額向生命力調(diào)整。

最典型的是門店環(huán)節(jié)，國內(nèi)門店向購物中心和區(qū)域地標(biāo)轉(zhuǎn)移，同時小店換大店，商場負(fù)一層小店陸續(xù)關(guān)停，最終下半年僅凈增長2家門店，全年14家，近幾年最低。

小店換大店有門店經(jīng)營效率的考慮，但也有大店利于IP“展示”的因素。尤其是地標(biāo)建筑的人流量，可以放大IP的展示效果。

同時，Labubu與世界杯的合作、電影拍攝計劃，包括泡泡瑪特1.5期樂園建設(shè)和二期樂園設(shè)計，都側(cè)重IP的“營銷”而非“銷售”，意在做大IP在非專業(yè)受眾中的影響力。

這個過程中，Labubu經(jīng)歷了史無前例的爆火，雖然讓IP短期內(nèi)獲得了不成比例的影響力，但也不可避免導(dǎo)致IP的實際經(jīng)營、公司既定戰(zhàn)略、資本市場的預(yù)期出現(xiàn)錯位。

在這之前，泡泡瑪特的影響力更多集中在潮玩核心圈層，在大眾領(lǐng)域的知名度相對有限。但Labubu快速破圈，反而會一定程度干擾公司原本的運營策略，讓銷售額和生命力的平衡被打破。

這個時候壓低預(yù)期放慢腳步，不失為一件好事。

IP運營多少沾點玄學(xué)，這些事情現(xiàn)在會發(fā)生、過去會發(fā)生、未來也會繼續(xù)出現(xiàn)。挖護城河的能力很重要，但搞清楚護城河應(yīng)該在哪挖更重要。

作為一家跌沒過90%市值的公司，今天的爭議對泡泡瑪特來說，只能算小場面。