出品/定焦One 

撰文/蘇友寧

一份幾乎無可挑剔的財(cái)報(bào)，卻換來了一場(chǎng)暴跌。

3月25日，泡泡瑪特發(fā)布2025年全年業(yè)績：營收371億元，凈利潤暴增284%。其中，LABUBU一個(gè)IP便貢獻(xiàn)了141.6億元營收，與米老鼠、Hello Kitty一同躋身全球百億IP俱樂部。營收、利潤、毛利率、海外擴(kuò)張，所有關(guān)鍵指標(biāo)都刷歷史新高。

但資本市場(chǎng)的反饋截然相反。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，泡泡瑪特股價(jià)大跌22.5%，市值蒸發(fā)超600億港元，截至收盤報(bào)168.3港元/股。

面對(duì)這一市場(chǎng)反應(yīng)，3月26日，泡泡瑪特發(fā)布公告稱將斥資5.99億港元回購394萬股股份，傳遞出對(duì)公司長期發(fā)展向好的信心。截至3月27日午市收盤，泡泡瑪特股價(jià)小幅收漲。

一邊是業(yè)績創(chuàng)紀(jì)錄，一邊是價(jià)格劇烈回調(diào)，這背后，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)這家公司的認(rèn)知分裂。

正如一位投資人的調(diào)侃，“漲的時(shí)候是中國迪士尼，跌的時(shí)候不過是一家玩具廠。”在樂觀者眼中，泡泡瑪特護(hù)城河深厚，販賣的是IP溢價(jià)和情緒價(jià)值；但在懷疑者看來，它不過是一家工業(yè)化生產(chǎn)玩具的公司，很容易在審美疲勞中被擊穿。

這種分裂，其實(shí)一直存在，只是這一次被一份財(cái)報(bào)徹底放大。泡泡瑪特不得不面對(duì)一個(gè)尷尬的局面：業(yè)績已經(jīng)足夠好，市場(chǎng)開始懷疑它還能不能更好。

當(dāng)印鈔機(jī)般的業(yè)績?nèi)匀粨Q不來信任，我們究竟該如何衡量這家公司的價(jià)值？

賺了130億，市值反跌近600億

“2025年是特別的一年。”泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧在業(yè)績會(huì)上多次重復(fù)這句話。他的比喻是，像一個(gè)新賽車手，被直接拉進(jìn)了F1賽車場(chǎng)。

從財(cái)報(bào)來看，泡泡瑪特確實(shí)像一輛高速行駛的超跑：全年?duì)I收371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。在整體偏穩(wěn)的消費(fèi)行業(yè)，這樣的增速并不常見。

但在F1賽道，跑得快不是唯一指標(biāo)，還要看狂奔能持續(xù)多久。

到底是在燒油提速，還是在優(yōu)化引擎，最直接的判斷指標(biāo)，是毛利率。

2025年，泡泡瑪特毛利率提升5.3個(gè)百分點(diǎn)。這一方面是因?yàn)楹Ｍ怃N售占比提升，使毛利率提高了3.5個(gè)百分點(diǎn)。海外市場(chǎng)不僅賣得多，單價(jià)還更高。另一方面是供應(yīng)鏈優(yōu)化，采用柔性供應(yīng)鏈策略、集中采購等方式，持續(xù)壓縮采購成本，使毛利率提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。另外，授權(quán)費(fèi)與模具費(fèi)占比下降、自有IP占比提升，也在放大規(guī)模效應(yīng)。

這些因素疊加，說明泡泡瑪特的加速靠的不是猛踩油門，而是在用更低的成本賺更多的錢。

如果說毛利率體現(xiàn)的是“賺錢能力”，那么費(fèi)用率體現(xiàn)的是“增長方式”。

2025年，其銷售費(fèi)用率從35.3%下降至26.5%，下降接近9個(gè)百分點(diǎn)。在營收接近翻倍的背景下，這一變化意味著泡泡瑪特不再依賴持續(xù)投放去換增長，更多是靠品牌與產(chǎn)品本身。

這在消費(fèi)行業(yè)中是一個(gè)分水嶺：前者是流量驅(qū)動(dòng)，后者是品牌驅(qū)動(dòng)。而泡泡瑪特，正在跨過這條線。

相比利潤端的改善，海外的變化更具戰(zhàn)略意義。

2025年，其海外收入達(dá)到162.7億元，同比增長291.9%，占比從31.8%提升至43.8%。

分區(qū)域來看，美洲市場(chǎng)增長最為激進(jìn)，收入同比增長超過7倍，線上渠道占比快速提升；歐洲市場(chǎng)仍處早期擴(kuò)張階段，市場(chǎng)規(guī)模最小，但增速第二，新市場(chǎng)在不斷打開；亞太市場(chǎng)規(guī)模最大、模式最成熟，為其他區(qū)域提供樣板。

可以看出，泡泡瑪特的海外增長不依賴單一區(qū)域，而是多區(qū)域同時(shí)驅(qū)動(dòng)。這也回應(yīng)了一個(gè)長期質(zhì)疑，潮玩是否只能在亞洲流行？至少從數(shù)據(jù)來看，泡泡瑪特已經(jīng)在歐美市場(chǎng)證明了自己。

相較之下，中國市場(chǎng)的角色也在發(fā)生變化。

2025年，國內(nèi)營收208.5億元，同比增長134.6%，占比下降至56.2%。表面看是占比下滑，本質(zhì)上是被增長更快的海外業(yè)務(wù)“稀釋”了權(quán)重。

更值得關(guān)注的是，中國市場(chǎng)的三位數(shù)增長是建立在門店數(shù)量基本穩(wěn)定的前提下，說明單店效率大大提升。與此同時(shí)，注冊(cè)會(huì)員累計(jì)超過7200萬，新增用戶持續(xù)增長；會(huì)員貢獻(xiàn)銷售額超過90%，復(fù)購率從原來的49.4%升至55.7%。

這些數(shù)據(jù)意味著，中國市場(chǎng)的重點(diǎn)已經(jīng)從規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營。而這套已經(jīng)被驗(yàn)證的體系，正是泡泡瑪特可以復(fù)制到海外的核心能力。

最后，回到這門生意最核心的資產(chǎn)——IP。

LABUBU貢獻(xiàn)141.6億元收入，依然是最耀眼的存在，但另一個(gè)不可忽視的變化是，藝術(shù)家IP收入占比提升至90%，授權(quán)IP收入同比增長111.3%。

這意味著兩件事正在同時(shí)發(fā)生：一是自有IP供給能力增強(qiáng)；二是外部IP合作能力同步擴(kuò)張。IP結(jié)構(gòu)進(jìn)一步平臺(tái)化。

另一個(gè)被低估的信號(hào)，是品類結(jié)構(gòu)的變化。

2025年，毛絨品類收入同比增長超過560%，已成營收占比最高品類。這意味著，同一個(gè)IP，可以在多個(gè)品類中反復(fù)變現(xiàn)。泡泡瑪特的變現(xiàn)模式正在從手辦驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗥奉愹?qū)動(dòng)，毛絨、積木、衍生品等品類正在打開新的空間，不斷延長著IP的生命周期與商業(yè)價(jià)值。

綜合來看，2025年的泡泡瑪特增速仍然極高、盈利能力持續(xù)提升、增長結(jié)構(gòu)更加多元。

那么問題來了，當(dāng)一切都在變好時(shí)，市場(chǎng)究竟在擔(dān)心什么？

185%的增速，把市場(chǎng)慣壞了

當(dāng)一輛跑車以F1的速度狂飆時(shí)，車手承受的是壓力和眩暈；而賽道邊的觀眾，會(huì)為這種速度歡呼，并在一次次歡呼中把狂飆當(dāng)常態(tài)。

市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的第一個(gè)擔(dān)憂，是它不夠快了。

2025年，泡泡瑪特實(shí)際營收略低于市場(chǎng)預(yù)期。更令市場(chǎng)恐慌的是，王寧在財(cái)報(bào)會(huì)上給出的2026年增長指引是“不低于20%”。

放在任何一家消費(fèi)公司身上，20%都是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的數(shù)字。但在經(jīng)歷了185%的高增長之后，這個(gè)數(shù)字被迅速解讀為“降速”，甚至在一些人眼里等同于“見頂”。

從行業(yè)視角看，這種解讀并不成立。

全球成熟的消費(fèi)品公司，長期增速通常在個(gè)位數(shù)到10%左右。即便是曾經(jīng)被視為“高增長”的新消費(fèi)品牌，大多也只是在早期階段爆發(fā)，隨后迅速回落。在這一參照體系下，國內(nèi)當(dāng)紅消費(fèi)品牌中，毛戈平、蜜雪冰城2025年?duì)I收增長在30%左右，已是極少數(shù)。

185%的增速，本身就不具備可持續(xù)性，這是商業(yè)常識(shí)。任何一家公司如果試圖長期維持這樣的速度，要么犧牲利潤質(zhì)量，要么透支未來。

在這一點(diǎn)上，泡泡瑪特的選擇反而是清晰的。

高毛利和高現(xiàn)金流，給了它足夠的空間去投資未來——無論是新IP的孵化、新市場(chǎng)的拓展，還是新品類、新業(yè)態(tài)的探索。20%的增長指引，實(shí)際上是在為這些長期投入留出空間。

王寧在業(yè)績會(huì)上給出的說法更直接。他把2026年比作一次“進(jìn)站修整”：經(jīng)歷超高速發(fā)展之后，需要加油、換胎，積蓄力量。所有企業(yè)都需要經(jīng)歷周期，需要在高速發(fā)展過程中比別人更快發(fā)現(xiàn)需要解決的問題，才能夠清楚地知道未來改進(jìn)的方向。

對(duì)于一家已經(jīng)證明商業(yè)模式的公司來說，這種“控速”恰恰是成熟的標(biāo)志。

另一個(gè)讓市場(chǎng)不安的理由，是IP結(jié)構(gòu)的集中度。

2024年，以LABUBU為核心的THE MONSTERS系列貢獻(xiàn)營收30.4億元，占當(dāng)年總營收的23.3%。僅僅一年后，這一數(shù)字飆升至141.6億元。

在許多投資人眼中，這就像是僅靠著LABUBU一輛“超跑”拉動(dòng)全家前行。他們擔(dān)憂，一旦該系列增長放緩，業(yè)績會(huì)斷崖式下滑。

單看38%的占比，確實(shí)容易讓人緊張。但如果把這個(gè)數(shù)字放在更長的時(shí)間軸和更完整的結(jié)構(gòu)里來看，結(jié)論可能完全不同。

首先，IP行業(yè)本身就存在“頭部集中”的規(guī)律。

迪士尼有米老鼠，漫威有鋼鐵俠，三麗鷗有Hello Kitty。一個(gè)核心IP貢獻(xiàn)30%-40%的收入，本就是常態(tài)。問題的關(guān)鍵不在于有沒有核心IP，而是除了核心IP，有沒有持續(xù)產(chǎn)出新IP的能力。

說幾個(gè)泡泡瑪特IP的事實(shí)：

MOLLY誕生近20年，從2017年的4000萬元增長到2024年的約20億元，長期穩(wěn)定貢獻(xiàn)收入；

2022年開始，SKULLPANDA異軍突起，一度超過MOLLY，成為最賺錢的IP，并在2023年繼續(xù)領(lǐng)跑；

THE MONSTERS在2019年至2023年之間收入從1.08億元增長至3.68億元，表現(xiàn)并不突出，占比最高也不過8.1%。直到2024年，LABUBU爆發(fā)，才將這一系列真正帶飛。

泡泡瑪特的路徑更像是“輪換”，它能夠持續(xù)孵化新IP，并在不同階段，讓不同IP成為主力。

其次，在LABUBU的高速增長下，其他IP的增長被忽視了。

2025年，SKULLPANDA貢獻(xiàn)了35.4億，實(shí)現(xiàn)了170%的同比增長，CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均實(shí)現(xiàn)了超過20億元的收入。

正如王寧在業(yè)績會(huì)上所說，泡泡瑪特不只有LABUBU。即使去掉LABUBU的所有業(yè)績，泡泡瑪特依然獲得了快速成長。

事實(shí)也如此，LABUBU的存在，并沒有擠壓其他IP，反而在放大整體盤子。而泡泡瑪特長期堅(jiān)持的平臺(tái)化運(yùn)營IP能力被低估。

回到這輪下跌，本質(zhì)已經(jīng)很清楚。不是業(yè)績惡化、不是增長見頂，甚至不是商業(yè)模式出了問題。泡泡瑪特沒有變，變的是市場(chǎng)的耐心。

泡泡瑪特的“賽車哲學(xué)”

過去幾年，市場(chǎng)反復(fù)用一個(gè)問題審視泡泡瑪特：沒有下一個(gè)MOLLY或LABUBU，怎么辦？

但從現(xiàn)在的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，這個(gè)問題本身已經(jīng)有些過時(shí)了。

2025年，泡泡瑪特共有6個(gè)IP營收突破20億元，17個(gè)IP年收入超過1億元，一個(gè)層次分明的IP梯隊(duì)已經(jīng)成型。

這意味著，即便某個(gè)IP的熱度出現(xiàn)波動(dòng)，泡泡瑪特也有足夠多的“接力選手”及時(shí)頂上。這并非依賴運(yùn)氣，而是IP在長期運(yùn)營中被不斷放大價(jià)值。

CRYBABY就是一個(gè)典型案例。這個(gè)由泰國藝術(shù)家創(chuàng)作的IP，在2020年最初推出時(shí)市場(chǎng)反饋不一，但在持續(xù)的產(chǎn)品迭代和內(nèi)容運(yùn)營下，它所承載的“情緒自由”內(nèi)核逐漸被更多用戶理解，最終在全球范圍內(nèi)積累了穩(wěn)定的粉絲基礎(chǔ)。

PUCKY同樣不是一夜爆紅，而是被一點(diǎn)點(diǎn)“養(yǎng)”出來的。作為較早簽約的IP之一，它從未占據(jù)最頭部的位置，但泡泡瑪特始終保持著長期陪伴式開發(fā)。直到2026年，“電子木魚”的出圈讓這一IP重新進(jìn)入大眾視野。這個(gè)過程本身，比單一的造爆款更有價(jià)值。

當(dāng)這樣的案例不斷出現(xiàn)，泡泡瑪特的IP便開始從“點(diǎn)”走向“面”。它逐漸構(gòu)建出一套可復(fù)制的IP孵化和生產(chǎn)機(jī)制。一旦這個(gè)機(jī)制成立，單個(gè)IP的波動(dòng)，將不會(huì)影響公司的整體走勢(shì)。

不過，真正拉開IP生意上限的變化，還不在這里。

過去，泡泡瑪特的IP更接近“商品”，依賴設(shè)計(jì)與款式，通過上新頻率驅(qū)動(dòng)復(fù)購，生命周期高度綁定審美周期。

從2025年開始，一些信號(hào)正在出現(xiàn)。

LABUBU開始走向影視開發(fā)，與索尼影業(yè)合作開發(fā)電影。與此同時(shí)，這一IP的十周年巡展還登陸巴黎舉辦展覽，進(jìn)入當(dāng)代藝術(shù)的語境。而登上美國梅西百貨感恩節(jié)游行，則意味著泡泡瑪特開始有意識(shí)地讓旗下IP參與全球文化事件。

這些動(dòng)作指向同一個(gè)方向，IP正在從“商品”升級(jí)為“內(nèi)容”。當(dāng)IP變成內(nèi)容，它的價(jià)值就不再取決于這一代產(chǎn)品賣得好不好，而要看它能否被反復(fù)講述、被持續(xù)記住，甚至成為某種文化符號(hào)。

這正是迪士尼和三麗鷗走過的路：從角色到故事再到文化符號(hào)，從商品收入到內(nèi)容收入再到生態(tài)收入。一旦跨過這條線，IP的生命周期就會(huì)被極大拉長。

但做這件事的代價(jià)同樣明確，它很慢。電影、展覽、樂園，本質(zhì)上都是“慢變量”。投入越多，并不會(huì)馬上看到收益，反而會(huì)在短期內(nèi)壓低增速。

王寧把公司比作一輛F1賽車，這個(gè)比喻的后半句其實(shí)更關(guān)鍵：不是一直踩油門，而是該進(jìn)站時(shí)必須進(jìn)站。

在長距離比賽里，進(jìn)站意味著暫時(shí)落后，但不進(jìn)站，就跑不到終點(diǎn)。泡泡瑪特現(xiàn)在做的，是選擇在領(lǐng)先的時(shí)候先進(jìn)站。

資本市場(chǎng)的不適感可能恰恰來自于此，它更習(xí)慣獎(jiǎng)勵(lì)持續(xù)加速的公司，卻很難為主動(dòng)減速定價(jià)。

王寧用“進(jìn)維修站”來形容2026年，本質(zhì)上是在回答：公司要的是短期速度，還是長期完賽能力？

對(duì)資本市場(chǎng)而言，這也是一道選擇題。如果按消費(fèi)公司定價(jià)，增速放緩意味著后勁不足；但如果按IP公司定價(jià)，波動(dòng)本就是周期的一部分。

潮流會(huì)更替，爆款會(huì)輪換。真正決定一家IP公司價(jià)值的，不是某一個(gè)LABUBU，是它能否持續(xù)制造新角色，能否反復(fù)激活舊IP，能否跨越時(shí)間沉淀為文化符號(hào)。

這才是泡泡瑪特更難被復(fù)制、也更值錢的部分。