出品/涌流商業(yè) 

撰文/李偉

一樁原本被視為完美抄底的交易，劇本突然偏離了既定軌道。

2026年初，安踏宣布以15億歐元（約合人民幣120.21億元）收購德國彪馬29.06%股份，這被解讀為安踏成功運(yùn)作FILA和亞瑪芬之后，在全球體育用品版圖上再落關(guān)鍵一子。

29.06%的持股比例堪稱絕妙，它恰好在德國證券法規(guī)定的30%強(qiáng)制全面要約收購紅線之下，讓安踏得以用最小的資金代價(jià)，鎖定單一最大股東位置，進(jìn)可攻退可守。

可資本市場(chǎng)從不缺乏冷酷的攪局者。3月5日披露的文件顯示，英國商人邁克·阿什利（Mike Ashley）名下的Frasers Group，通過直接持股和看跌期權(quán)組合，悄然建立了對(duì)彪馬約5.77%的頭寸，一躍成為實(shí)質(zhì)上的第二大股東。

邁克·阿什利在歐洲以手段強(qiáng)硬、不按常理出牌著稱，他突然入局，在安踏與彪馬管理層之間楔入了另一方勢(shì)力。交易不再是簡(jiǎn)單的中資企業(yè)出海賦能的故事，可能演變?yōu)橐粓?chǎng)關(guān)乎品牌定位、渠道話語權(quán)、公司治理的復(fù)雜角逐。

精妙的29.06%

要理解阿什利為何入局，先來回顧安踏入股彪馬的戰(zhàn)略意圖。

彪馬處于行業(yè)第二梯隊(duì)，前有耐克和阿迪達(dá)斯的夾擊，后有新興細(xì)分品牌Hoka、On昂跑等的追擊，彪馬經(jīng)歷了營收下滑、利潤(rùn)收縮陣痛，股價(jià)也長(zhǎng)期處于低谷。大股東法國皮諾家族選擇套現(xiàn)離場(chǎng)，為安踏提供了極佳的時(shí)間窗口。

安踏有過往成功經(jīng)驗(yàn)，未來通過近30%的股權(quán)，能夠在彪馬獲得決定性的話語權(quán)；再利用強(qiáng)大的供應(yīng)鏈整合能力、零售網(wǎng)絡(luò)，可以幫助彪馬重塑品牌，提升盈利能力。

在這個(gè)完美的劇本里，彪馬需要經(jīng)歷向上轉(zhuǎn)型，削減對(duì)形象不利的低端批發(fā)渠道，提升直營門店和全價(jià)商品的銷售比例。這是一個(gè)需要時(shí)間、耐心和股東絕對(duì)支持的長(zhǎng)期工程。安踏29.06%持股，本可以在不背負(fù)沉重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的前提下，在轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮重要作用。

但就在安踏等待監(jiān)管審批、準(zhǔn)備接手之際，阿什利推門而入。

61歲的阿什利，是英國零售界傳奇人物，他在1982年創(chuàng)辦Sports Direct（現(xiàn)為Frasers Group的一部分），從一家小型體育用品店起步，通過低價(jià)策略快速擴(kuò)張，成為英國最大體育零售商。

與深諳品牌運(yùn)作的安踏管理層不同，阿什利是純粹從底層廝殺出來的零售大佬。如今，阿什利個(gè)人財(cái)富約40億英鎊（約合人民幣370.05億元），主要來源于Frasers Group的控股權(quán)益，集團(tuán)2025財(cái)年?duì)I收為55億英鎊（約合人民幣508.82億元）。

阿什利極少進(jìn)行純粹的被動(dòng)財(cái)務(wù)投資，在資本市場(chǎng)的動(dòng)作幾乎都是為了服務(wù)自己的零售帝國。近年，阿什利的投資觸角伸向時(shí)尚和電商：2024年投資THG達(dá)13億美元（約合人民幣89.67億元），2025年嘗試8300萬英鎊（約合人民幣7.68億元）收購英國奢侈品牌Mulberry未果，并持有Hugo Boss 32%、Asos和快時(shí)尚電商Boohoo各近30%股份。

他的邏輯清晰，鎖定低估值資產(chǎn)，利用股東地位推動(dòng)變革，如要求分紅、改組管理層或戰(zhàn)略調(diào)整。

阿什利是有爭(zhēng)議的人物，因?yàn)樯瞄L(zhǎng)運(yùn)用戰(zhàn)略性少數(shù)股權(quán)戰(zhàn)術(shù)，利用差價(jià)合約和看跌期權(quán)等金融衍生品，在無需立即動(dòng)用龐大現(xiàn)金流的情況下，在二級(jí)市場(chǎng)建立具有威懾力的頭寸。批評(píng)者稱他為掠奪者，支持者視他為價(jià)值投資者。

面對(duì)陷入困境的公司時(shí)，阿什利的手段會(huì)變得暴烈。比如在Mulberry遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，作為少數(shù)股權(quán)持有者的阿什利突然發(fā)難，指責(zé)管理層無能，并直接發(fā)起充滿火藥味的現(xiàn)金收購要約。

在針對(duì)快時(shí)尚電商Boohoo的投資中，持有約27%股份的阿什利在2024年底發(fā)布公開信，痛批董事會(huì)。

現(xiàn)在，如果安踏希望將彪馬打造成更高溢價(jià)的品牌，阿什利的Sports Direct恰恰是那種大賣場(chǎng)渠道，他們?cè)V求要如何統(tǒng)一？

彪馬未來推演

要預(yù)測(cè)阿什利在彪馬案例中可能采取的行動(dòng)，過往案例可以作為參考。

阿什利最經(jīng)典的戰(zhàn)役之一是對(duì)德國高端品牌Hugo Boss的圍獵。2020年起，F(xiàn)rasers Group開始悄悄增持Hugo Boss的股份和相關(guān)衍生品，最高時(shí)控制了超過30%的相關(guān)權(quán)益。因?yàn)槭峭ㄟ^巧妙的衍生品設(shè)計(jì)，他避免了強(qiáng)制要約。

阿什利的目的并非收購公司，而是當(dāng)時(shí)Hugo Boss試圖削減批發(fā)渠道、發(fā)力直營。阿什利通過股東地位施壓，確保Hugo Boss必須對(duì)Frasers旗下高端零售線的供應(yīng)。他用股權(quán)作為籌碼，換取了供應(yīng)鏈的特殊待遇。

回到彪馬案例。阿什利帶著5.77%的籌碼入局，讓彪馬現(xiàn)任CEO Arthur Hoeld正在推進(jìn)的戰(zhàn)略重置計(jì)劃如履薄冰。

首當(dāng)其沖的是渠道利益，彪馬為了提升利潤(rùn)率，需要收縮對(duì)Sports Direct這類折扣商的供貨，轉(zhuǎn)而支持自身的DTC渠道。阿什利此刻買入彪馬，大概率是察覺到了供貨風(fēng)險(xiǎn)。他可能會(huì)利用股東身份施壓，獲得有利的長(zhǎng)期供貨協(xié)議。

如果這一層利益關(guān)系處理不好，阿什利是精通輿論戰(zhàn)的投資者，彪馬業(yè)績(jī)承壓使管理層處于弱勢(shì)地位，萬一他再次公開發(fā)難撕扯，會(huì)擊碎公司復(fù)蘇期急需的內(nèi)部穩(wěn)定。

如果這一層利益關(guān)系處理得好，未來樂觀的情景是，兩大股東協(xié)同，推動(dòng)彪馬多渠道擴(kuò)張，一邊是安踏助力在中國的增長(zhǎng)，一邊是阿什利幫助優(yōu)化在歐洲的零售。

對(duì)于丁世忠和安踏集團(tuán)而言，阿什利的出現(xiàn)是并購案的意外變量，擊中了交易架構(gòu)的一個(gè)軟肋。

安踏入股彪馬的初衷是戰(zhàn)略賦能，彪馬管理層最好心無旁騖地執(zhí)行渠道升級(jí)和產(chǎn)品創(chuàng)新。如今，強(qiáng)勢(shì)二股東橫亙其中，安踏作為單一最大股東的意志在下達(dá)至執(zhí)行層時(shí)，可能面臨更多質(zhì)詢和博弈。

29.06%的持股比例原本是安踏的保護(hù)傘，現(xiàn)在卻可能變成囚籠。如果阿什利聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)投資者，在關(guān)鍵提案上有異議，安踏為了確�？刂茩�(quán)，理論上可以在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)增持。但一旦持股比例越過30%的德國法定紅線，安踏將不得不對(duì)彪馬剩余的70%股份發(fā)起全面要約收購。

按當(dāng)前市價(jià)計(jì)算，這將意味著安踏可能要額外掏出數(shù)十億歐元。這不僅將徹底打亂安踏的全球資本開支計(jì)劃，推高杠桿率，更違背了花小錢辦大事、保持財(cái)務(wù)靈活性的初衷。

對(duì)安踏而言，阿什利的出現(xiàn)是雙刃劍，彪馬的未來取決于兩大股東的博弈。悲觀視角，這徒增不確定性，安踏可能需額外資源維護(hù)影響力。樂觀視角，安踏帶來東方增長(zhǎng)引擎，阿什利注入西方零售韌性，合作共贏催生新巨頭。