出品/定焦One

撰文/王漢星

在外賣大戰(zhàn)退潮之際，瑞幸咖啡交出最新財報。它就像一張晴雨表，直觀反映了這場大戰(zhàn)的走勢，同時也把許多問題掩藏在了戰(zhàn)火之下。

2月26日美股盤前，瑞幸咖啡發(fā)布2025年Q4及全年業(yè)績公告：

Q4營收同比增長32.9%至127.77億元，全年營收同比增長43%至492.88億元；

全年的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤同比增長43.5%至56.46億元，但增長主要由前兩個季度貢獻，Q4經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤與凈利潤均出現(xiàn)明顯下滑；

全年新增門店8708家，截至2025年年末總門店數(shù)突破3萬大關達到31048家。

Q4的營收與利潤均略低于彭博一致預期，美股開盤后，瑞幸在粉單市場一度跌幅超過6.5%。

回顧整個2025年，從年初將部分產(chǎn)品的價格上調(diào)，到陸續(xù)減少9塊9優(yōu)惠券的覆蓋品類，瑞幸正在加速跳出9塊9的競爭泥潭，并把更多的注意力放在門店規(guī)模的擴張上。

Q2外賣大戰(zhàn)開打，攪動整個咖啡茶飲行業(yè)，在訂單量激增的狂歡下，許多問題被掩蓋。

當Q4外賣大戰(zhàn)熄火，門店快速擴張帶來的“副作用”開始顯現(xiàn)，營收的增長并沒有跟上門店的擴張速度，Q4營收增速降至近三年來最低水平，同店銷售額增速降至1.2%。

但瑞幸暫時還不能停下開店的腳步，越來越多的競爭對手正在快速分食行業(yè)內(nèi)所剩不多的增長空間，老對手星巴克中國“賣身”加強本土化運營；庫迪借9塊9競爭將門店開到18000家；幸運咖、挪瓦咖啡在2025年步入萬店規(guī)模；還有越來越多茶飲、快餐跨界玩家卷入競爭。

成為“東方星巴克”后，瑞幸沒有一刻的喘息機會，身后更多的“瑞幸”正在加速追趕。

3萬家門店，

沒擋住收入放緩

盡管在上一季度的財報電話會上，瑞幸CEO郭謹一已經(jīng)為Q4的同店銷售額承壓與利潤波動打了“預防針”，但資本市場依然表現(xiàn)出了對于這份財報的“失望”。

過去一年，瑞幸的門店數(shù)從22340家增長至31048家，新增8708家，比2024年全年新增門店數(shù)多出2600多家，一年新開的門店數(shù)已經(jīng)超過星巴克中國2025年年末的門店總數(shù)（8011家）。

3萬多家門店中，20234家是自營門店，占比65.17%，其余10814家是聯(lián)營門店，自營與聯(lián)營的比例對比之前沒有明顯變化。

拋去外賣大戰(zhàn)的影響，相比于門店規(guī)模的快速增長，營收規(guī)模的增速正在放緩。

2025年全年瑞幸的營收規(guī)模接近500億元，并且從Q2起連續(xù)三個季度單季營收超過百億元。

但細看之下，營收增長的動力主要源自于Q2和Q3，在外賣大戰(zhàn)最激烈的Q3，瑞幸的營收增速超過50%，隨著外賣大戰(zhàn)的補貼退坡，Q4營收增速降至三年來最低的32.9%。

激進的開店疊加營收增長降速，帶來的最直接影響是自營門店的同店銷售額增速被大幅稀釋。

2024年由于9塊9競爭的低客單價因素，瑞幸的同店銷售額增速一度降至-20%，進入2025年Q1，這一數(shù)值轉正至8.1%，隨后在外賣大戰(zhàn)開啟后一路走高，到了Q4又大幅下降至1.2%。

郭謹一此前在財報電話會上表示，2025年Q4以及2026年，由于多種因素的疊加影響，同店增速指標將會持續(xù)出現(xiàn)波動和承壓，但他認為整體趨勢走向是可以接受的。

在毛利率方面，瑞幸的規(guī)模效應優(yōu)勢明顯。過去一年咖啡豆價格大幅波動，美國咖啡期貨價格在年中一度從2024年年末的336美分/磅回落至271美分/磅，隨后又一路走高，在10月末沖高至438美分/磅。

但瑞幸的原材料支出占營收的比例保持穩(wěn)定，除Q1外其余三個季度毛利率都維持在60%以上。

相較于毛利率的穩(wěn)定，運營成本在2025年出現(xiàn)了比較明顯的波動，直接影響了瑞幸的經(jīng)營利潤率和凈利潤率。

去年Q3，瑞幸的配送費用一度達到28.89億元，同比增長211.4%，在營收中的占比接近20%。這同樣也是外賣大戰(zhàn)的一個縮影，訂單量激增的背后增收不增利。

Q4這一趨勢還在延續(xù)，配送費用同比增長94.4%，并且由于營收增速的大幅回落，瑞幸從此前的增收不增利變?yōu)椤霸鍪战道�”�?/p>

Q4瑞幸的Non-GAAP經(jīng)營利潤為9.64億元，同比下降12.73%，經(jīng)營利潤率下降4個百分點至7.5%。

同期Non-GAAP凈利潤的下滑更為明顯，從去年同期的9.38億元，下降至6.99億元，凈利潤率從9.8%下降至5.5%。

全年來看，瑞幸2025年的Non-GAAP經(jīng)營利潤率為11.5%，與2024年的11.4%基本一致，經(jīng)營利潤額同比增長43.5%。

看上去經(jīng)營利潤的增速小幅領先營收增速（43%），但值得注意的是，2024年Q1瑞幸的經(jīng)營利潤額曾大幅下跌99%至500萬元，2024全年的經(jīng)營利潤基數(shù)較低。

總體來看，當營收達到一定規(guī)模后，增速放緩是必然的。而激進的規(guī)模擴張帶來的單店銷售額稀釋，以及房租、人工、水電等運營成本增加后能否維持盈利能力穩(wěn)定，是未來瑞幸所要解決的主要問題。

截至美股收盤時間，瑞幸跌幅收窄，收報36.07美元/股（約合人民幣247.28元/股），下跌3.94%。

瑞幸的2025：

跳出9塊9、卷入外賣大戰(zhàn)、計劃重回美股

在財務數(shù)據(jù)的背后是瑞幸2025年戰(zhàn)略的遷移。

年初，瑞幸將旗下多款產(chǎn)品的原價上調(diào)了3元左右，繼2024年不斷縮減9塊9優(yōu)惠覆蓋品類，將每周9塊9活動放置在二級菜單后，再一次釋放出試圖退出低價競爭的信號。

盡管郭謹一在年初的財報電話會上表示9塊9的活動會持續(xù)開展下去，但消費者越來越難在瑞幸買到9塊9一杯的咖啡。

這場由庫迪挑起的低價競爭曾一度重創(chuàng)瑞幸的利潤。

2022年10月，庫迪成立后就開始以9塊9的低價與瑞幸爭奪市場。2023年Q2，瑞幸全面跟進，并在此后不斷升級。

9塊9補貼大戰(zhàn)打了一年后，瑞幸在2024年Q1業(yè)績?nèi)�面由盈轉虧，結束了此前連續(xù)8個季度的盈利，經(jīng)營虧損0.7億元，凈虧損0.1億元。

到了2024年年中，瑞幸著手陸續(xù)退出9塊9競爭，經(jīng)營利潤率和凈利潤率回升。

到了2025年Q1，瑞幸的經(jīng)營利潤和凈利潤基本回升到了2023年同期的水平，并且同店銷售增速在經(jīng)歷了連續(xù)4個季度的下降后又重新轉正。

在財報電話會上，郭謹一越來越少提及低價補貼，取而代之的是，將規(guī)模、市占率放在首要的位置上。

但安穩(wěn)的日子沒過多久，2025年Q2，外賣大戰(zhàn)全面開打。被卷入這場戰(zhàn)爭后，瑞幸在戰(zhàn)略上做出了調(diào)整。

瑞幸董事長黎輝在2025年年底接受采訪時曾透露，年初公司并沒有制定非常激進的開店計劃，而是在之后根據(jù)市場的變化逐步加碼。

在外賣大戰(zhàn)最激烈的Q3，瑞幸一個季度開出了3000多家新店。

從退出9塊9保利潤，到借外賣大戰(zhàn)的“東風”快速開店，犧牲利潤保規(guī)模增長，瑞幸的戰(zhàn)略在2025年發(fā)生了一次明顯的轉折。

圖源：pexels

究其原因，就如黎輝在采訪中復盤的一樣，2022年瑞幸過了一段非常好的日子，當年年底門店數(shù)達到8000多家，并且維持了不錯的盈利，門店利潤率接近30%。

但到了2023年，當競爭對手全面進攻，市場開始發(fā)生變化時，瑞幸的高利潤反而給了對手可趁之機。

“當時我們在還沒有實現(xiàn)一個絕對市場領先地位的情況下，有一個過高的利潤率，以至于市場出現(xiàn)了很多競爭者�！彼�指出。

到了2025年，瑞幸的競爭對手更多了，在吸收了上次的“教訓”后，這一次瑞幸不得不犧牲利潤來換取市場。

一位咖啡行業(yè)分析師告訴「定焦One」，現(xiàn)制咖啡本質上還是一門更加注重線下的生意，一個城市里，優(yōu)質的線下點位資源是有限的，率先爭奪下更多的門店點位，長遠來看是有利于競爭的，但這種擴張也意味著更大的投入。

此外，瑞幸追求規(guī)模增長的背后可能還有另一層原因。

2025年11月，郭謹一在參加廈門企業(yè)家日大會時曾表示，正積極推動重回美國主板上市進程。在投資者看來，營收規(guī)模、門店數(shù)量和市場份額往往是重要的估值因素。瑞幸擴大體量除了應對競爭，也是在為自身重返資本市場鋪路。

成為“一哥”后，

身后的追趕者越來越多

進入2026年，最明顯的一個信號是，“9塊9”價格戰(zhàn)正在走向尾聲，咖啡行業(yè)轉向規(guī)模之戰(zhàn)。

2026年年初，庫迪的部分門店收到通知，全場9塊9不限量的活動將于1月31日晚24點正式結束。2月1日起，部分產(chǎn)品仍會延續(xù)9塊9不限量，自有平臺內(nèi)非特價活動產(chǎn)品，均按零售價售賣。

隨著這家價格戰(zhàn)挑起者的逐步退出，咖啡9塊9時代即將翻篇。

但與此同時，庫迪憑借著9塊9的競爭策略在2025年年末將全球門店數(shù)推升至18000家。低價戰(zhàn)爭結束了，規(guī)模之戰(zhàn)才剛剛開始。

目前行業(yè)內(nèi)瑞幸的主要對手分為三類。

圖源：pexels

第一類是咖啡行業(yè)的老對手和新銳：星巴克中國、庫迪、幸運咖、挪瓦咖啡。

星巴克中國在去年11月“賣身”博裕資本后，正在加快本地化運營的步伐，重點攻堅下沉市場，未來星巴克中國計劃開出20000家門店，覆蓋中國3000個縣城。

截至2025年年底，星巴克中國的門店數(shù)為8011家。

蜜雪冰城旗下幸運咖憑借6元一杯的現(xiàn)制咖啡從下沉市場中殺出，在2025年做到了萬店規(guī)模。而挪瓦咖啡則是憑借店中店的“寄生”模式也在同期邁入萬店俱樂部。

第二類對手是茶飲跨界選手，古茗在全國有13000多家門店，根據(jù)官方披露信息，截至2025年6月30日，超過8000家門店已經(jīng)配備了咖啡機并且在6個月內(nèi)上新16款咖啡相關產(chǎn)品。

滬上阿姨早在2022年就推出了獨立咖啡品牌滬咖，客單價在11元到15元，與瑞幸高度重合，截至2025年末，滬咖在全國已經(jīng)有2000多家門店。

此外，喜茶、奈雪的茶等新茶飲品牌也都在店內(nèi)售賣咖啡飲品。

瑞幸的第三類對手則是以麥當勞、肯德基為代表的連鎖快餐。

麥當勞旗下的麥咖啡最近一次公布門店數(shù)據(jù)是在2024年5月，當時麥咖啡門店數(shù)已經(jīng)超過3500家，麥咖啡開在麥當勞的門店內(nèi)，目前沒有獨立門店。

與此同時，麥當勞還在全國7000多家快餐門店內(nèi)售賣鮮萃咖啡（鮮萃咖啡是滴濾咖啡，與全自動咖啡機、半自動咖啡機制作的現(xiàn)制咖啡有所不同）。

肯德基旗下的肯悅咖啡在2020年開出首家獨立門店，至2025年末門店數(shù)已經(jīng)達到2200家。

越來越多的競爭對手正在涌入咖啡賽道，是瑞幸“規(guī)模焦慮”的來源。

面對更加激烈的競爭環(huán)境，瑞幸也在尋求向“上”突破。2025年年底，彭博社援引知情人士稱，瑞幸正在考慮收購雀巢集團旗下的精品咖啡品牌藍瓶咖啡。

此外，知情人士還透露瑞幸及其投資方大鉦資本也在評估其他潛在收購目標，包括由私募股權公司PAG投資的高端咖啡品牌“% Arabica”的中國業(yè)務運營商，還曾考慮過收購可口可樂旗下的Costa Coffee。

除了尋求收購高端咖啡品牌提升自身品牌調(diào)性，瑞幸在今年2月開出首家高端原產(chǎn)地旗艦店，這家門店位于深圳，占地420平方米，主打原產(chǎn)地咖啡豆概念，提供手沖、冷萃等高端咖啡和咖啡特調(diào)飲品。

不過現(xiàn)在談瑞幸的高端化還為時尚早，當外賣大戰(zhàn)的硝煙散去，重啟激進擴張的瑞幸能否平衡好規(guī)模、利潤、同店銷售額更值得關注。

*題圖來源于pexels。