出品/遠(yuǎn)川研究所

撰文/羅雪妍

1月27日，安踏宣布以每股35歐元（約合人民幣290.96元）的價(jià)格收購彪馬（Puma）29.06%的股份。斥資約122.8億人民幣后，安踏取代皮諾家族成為彪馬第一大股東，日益龐大的安踏宇宙再添新丁。

愿意接受62%的溢價(jià)拿下彪馬，大老板丁世忠給出的解釋是：看重彪馬的長期價(jià)值和潛力，而過去幾個(gè)月的股價(jià)并未充分反映出彪馬的實(shí)力[1]。

這句話翻譯一下就是：彪馬管理層太菜，導(dǎo)致公司經(jīng)營水平和品牌影響力不匹配；耐心資本太少，把彪馬賣成了一個(gè)值得安踏出手的抄底價(jià)。

過去一整年，彪馬股價(jià)跌幅近50%，尋求出售的消息不脛而走。去年8月開始，就陸續(xù)傳聞彪馬“接觸包括安踏在內(nèi)中國運(yùn)動品牌及其它意向買家”，最終花落安踏，應(yīng)該也不會太讓業(yè)界意外。

在拯救運(yùn)動市場落魄豪門這件事上，安踏妙手回春的戰(zhàn)績可謂汗牛充棟：

FILA被拉扯成第二增長曲線，始祖鳥升咖戶外愛馬仕，迪桑特通吃東北老鐵和陸家嘴金融男。去年4月安踏收購戶外品牌Jack Wolfskin（狼爪），大改造還在緊鑼密鼓進(jìn)行，如今將彪馬收入囊中，在商場跟可隆做鄰居指日可待。

如果一個(gè)運(yùn)動品牌知名度不錯(cuò)、但經(jīng)營狀況不佳，管理層就應(yīng)該捫心自問：為什么安踏的投資并購部門還不給我打電話？

及時(shí)上岸

作為安踏的老熟人，彪馬1999年就進(jìn)入了中國市場，當(dāng)年的安踏成立不到十年，還是李寧口中做代工的“晉江品牌”[2]。

沒想到風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，如今安踏的市值已經(jīng)是7個(gè)彪馬有余。通過一系列多元化擴(kuò)張，安踏已經(jīng)和同一條起跑線上的晉江兄弟拉開了結(jié)構(gòu)性的差距。

反倒是彪馬歷經(jīng)多輪裁關(guān)店，和曾經(jīng)那個(gè)與阿迪耐克三分天下的輝煌年代漸行漸遠(yuǎn)。

被安踏收購前，彪馬的利潤水平不及安踏的1/4、耐克的1/2，和表哥阿迪達(dá)斯一同處于低位，營收增速也在四年之間從30%放緩到不足5%。

2025年三季度，彪馬在各大地區(qū)的銷售額一律下滑，拉美降得最多，亞太次之，隨之而來的庫存壓力再增17%，大約積壓了173億的庫存。累計(jì)三個(gè)季度下來，彪馬的虧損已達(dá)到約25億人民幣。

財(cái)報(bào)發(fā)布同期，彪馬三年內(nèi)更換的第二位CEO亞瑟·霍爾德（Arthur Hoeld）走馬上任，在電話會上挨個(gè)解剖彪馬的沉疴宿疾，包括：

1.缺乏品牌熱度；2.產(chǎn)品線過于繁雜；3.對批發(fā)渠道的依賴超過行業(yè)基準(zhǔn)線；4.過度依賴低價(jià)甩賣清庫存，損害品牌形象。

其中1和2是湊數(shù)的，相當(dāng)于公司發(fā)不出年終獎把鍋甩給大環(huán)境。3和4互為表里，是運(yùn)動品牌陷入困境最典型的原因，安踏李寧都經(jīng)歷過，耐克正在經(jīng)歷。

千言萬語匯成一句擔(dān)憂：彪馬的盈利能力正在崩塌。

這些年，Puma在時(shí)尚和運(yùn)動兩條線上反復(fù)橫跳，雖不乏與蕾哈娜合作設(shè)計(jì)的Creeper運(yùn)動鞋、請Rosé代言Speedcat系列等神來之筆，但前有巨頭壓制，后有新秀崛起，橫看豎看，市場對彪馬的需求都不免疲軟。

收購確認(rèn)當(dāng)天，彪馬股價(jià)大漲17%，資本市場表達(dá)喜新厭舊，總是這么樸實(shí)無華。

誤入潮人區(qū)

對安踏來說，彪馬其實(shí)是一次“不那么安踏”的收購。

安踏的多元化擴(kuò)張可以劃分為兩個(gè)階段，以收購FILA為界。

2009年，安踏從百麗手里收購FILA，看中的是FILA身上的時(shí)尚基因，專攻運(yùn)動時(shí)尚賽道。這個(gè)賽道放在2009年的中國市場還是一片空白。被安踏收購之前，F(xiàn)ILA中國已經(jīng)虧損了3218萬，門店只剩50家。

FILA這個(gè)爛攤子當(dāng)年只花了安踏3億，如今，F(xiàn)ILA一年給安踏貢獻(xiàn)的營收已經(jīng)奔著300億去了。安踏（品牌）和FLIA兩大品牌撐起了安踏的營收和現(xiàn)金流，也為后續(xù)擴(kuò)張儲備了充足的彈藥。

在這之后，安踏轉(zhuǎn)向了垂直品類的細(xì)分市場，通過并購、入股、獨(dú)家經(jīng)營等方式，陸續(xù)拿下了迪桑特、亞瑪芬（包含始祖鳥、SALOMON、Wilson等品牌）、可隆、MAIA ACTIVE等品牌。

這些品牌橫跨登山、滑雪、瑜伽、網(wǎng)球、高爾夫等多個(gè)品類，但都有兩個(gè)相同的特點(diǎn)：

一是在核心圈層有一定的品牌口碑。

比如始祖鳥深受戶外群體歡迎，SALOMON是跑步和登山鞋頭部品牌，迪桑特主攻滑雪，深受中國東北消費(fèi)者喜愛。但在加入安踏宇宙前，這些品牌的知名度往往停留在其對應(yīng)的專業(yè)運(yùn)動領(lǐng)域，在大眾圈層知名度不高。

二是品牌知名度與經(jīng)營狀況不匹配。說人話就是牌子硬、但經(jīng)營不咋地。

比如迪桑特雖然名聲在外，1992年就進(jìn)入了中國市場，但作為日本品牌，對中國市場的經(jīng)營一直不怎么上心，直到安踏拿到中國市場的經(jīng)營權(quán)后才扭虧為盈。

始祖鳥也類似，品牌有口皆碑，業(yè)績虧得一塌糊涂，成了安踏眼里燥候伯樂的千里馬。

另一類是MAIA ACTIVE（瑜伽褲）這類高增長細(xì)分領(lǐng)域里的新興品牌，安踏屬于提前下手。

在丁世忠的理念里，品牌影響力塑造的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于生產(chǎn)制造，短期的經(jīng)營惡化不會迅速反饋在長期的品牌知名度上，反倒是公司估值被經(jīng)營狀況拉低，給安踏創(chuàng)造了一個(gè)抄底空間。

這也是為什么安踏用當(dāng)年凈利潤的9倍收購亞瑪芬，在丁世忠看來依然屬于撿漏：“因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場不好，我們溢價(jià)43%買了下來，假如市場好，根本買不到[3]”。

安踏買下這些品牌后，一般都會做兩個(gè)動作：

一是代理轉(zhuǎn)直營。始祖鳥、迪桑特、狼爪這類品牌賣給安踏前，大多銷量低迷，但好處是經(jīng)銷代理渠道的包袱輕、庫存規(guī)模不大。所以安踏完成收購后，一般都會收購庫存、收回代理權(quán)轉(zhuǎn)向直營，確保品牌對終端渠道的掌控。

二是“破圈”。與垂直領(lǐng)域相伴的是“專業(yè)性”、“小眾圈層”等關(guān)鍵詞，安踏收購后都會進(jìn)行大規(guī)模的終端渠道改造和品牌營銷，把專業(yè)領(lǐng)域的功能性抽象為生活方式領(lǐng)域的價(jià)值主張，讓品牌影響力從“核心圈層”擴(kuò)散到“大眾圈層”。

始祖鳥耗資千萬租下淮海路的店面，開在Tiffany和愛馬仕之間，不明就里的普通消費(fèi)者就已經(jīng)對它建立了高攀不起的品牌印象，再配合著專業(yè)戶外人士和跟風(fēng)人士口口相傳，始祖鳥迎來了屬于它的中國中產(chǎn)。

總結(jié)一下，安踏的多元化思路可以簡單概括為：搜尋細(xì)分領(lǐng)域的高知名度品牌；在品牌價(jià)值與經(jīng)營業(yè)績錯(cuò)配的階段完成收購；通過DTC和品牌破圈實(shí)現(xiàn)增長。

彪馬和安踏宇宙的兄弟姐妹們相比，共同點(diǎn)是都陷入短期經(jīng)營惡化，市值跌到了安踏不嫌貴的價(jià)格。但不同點(diǎn)在于，彪馬是一個(gè)在各個(gè)市場、各條賽道都摸爬滾打過一番的老油條，屬于典型的“大眾運(yùn)動品牌”。

放在各種垂直高端品牌中間，彪馬難免顯得名氣有余，格調(diào)不足，一想到要從萬達(dá)廣場搬到萬象城，不禁有種誤入潮人區(qū)的局促。

坐擁一眾身價(jià)不菲的專業(yè)選手，手握這個(gè)時(shí)代增長最快的戶外市場，安踏為什么還需要老兵彪馬？

老兵坐鎮(zhèn)

在“商品可以被迅速制造出來，但品牌不行[3]”的指導(dǎo)思想下，品牌價(jià)值和實(shí)際運(yùn)營狀況錯(cuò)配，向來是安踏出手的窗口期。具體到彪馬而言，除了品牌本身的影響力，我們推測安踏可能有兩方面的考量：

一方面，安踏的兩大主品牌安踏與FILA，近兩年銷售額都逐漸觸及天花板，增長相對乏力。

其中安踏主品牌當(dāng)下的戰(zhàn)略是全球化運(yùn)營，由帶領(lǐng)過始祖鳥快速增長的高管徐陽親自掛帥；FILA當(dāng)下的重心在垂直領(lǐng)域的覆蓋和高端化，目前還處于轉(zhuǎn)型期。

這種情況下，將彪馬納入經(jīng)營版圖，引入自家管理層操盤，可以很好地填補(bǔ)安踏在“大眾運(yùn)動”板塊增長動力的不足。

考慮到彪馬上一任CEO阿恩·弗倫特（Arne Freundt）在任期間，一邊捆綁F1一邊靠攏Kpop，心心念念的就是轉(zhuǎn)型高端化和潮流化，這恰恰是安踏的舒適區(qū)。

另一方面，彪馬也能帶給安踏一個(gè)關(guān)鍵的業(yè)務(wù)板塊：鞋類業(yè)務(wù)。

過去幾年，全球運(yùn)動市場的增量來自兩個(gè)領(lǐng)域：一是細(xì)分市場的功能性服飾，比如滑雪服、沖鋒衣；二是專業(yè)鞋類，比如極限馬拉松圈的“神鞋”HOKA、風(fēng)靡硅谷的高科技足力健昂跑等。

在功能性服飾領(lǐng)域，安踏的戰(zhàn)利品堆成山。始祖鳥、迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE等旗下品牌，幾乎覆蓋了功能服飾領(lǐng)域所有高增長的細(xì)分市場。

與之對應(yīng)，安踏在鞋類市場反而沒淘到什么好貨。

2024年，昂跑、HOKA這兩個(gè)以專業(yè)為賣點(diǎn)的鞋類品牌，營收增速高達(dá)30%以上。2025年上半年，昂跑在以中國為首的亞太區(qū)實(shí)現(xiàn)凈銷售額114.8%的增長，HOKA母公司也在財(cái)報(bào)中多次提及中國市場的重要貢獻(xiàn)。

兩家公司都還在高速增長階段，安踏想買別人未必肯賣。而在安踏體系內(nèi)，以專業(yè)鞋類為主的高端品牌只有亞瑪芬旗下的SOLOMON。

從亞瑪芬財(cái)報(bào)看來，以SALOMON為主的業(yè)務(wù)線收入增速最快，安踏肯定想在這片高增速市場有更多斬獲。

從安踏整體的收入結(jié)構(gòu)看，2024年，安踏的服裝類營收394億，比鞋類多出足足100億。

作為對比，無論是眼前的對手耐克、阿迪達(dá)斯，還是被甩在身后的李寧，抑或是剛被收編的彪馬，無一例外都是鞋類營收為主。耐克的鞋類營收是服裝類的2.4倍。

專業(yè)運(yùn)動鞋類市場的技術(shù)研發(fā)縱深更大，專利壁壘也更高，資本市場給鞋類業(yè)務(wù)的估值也更高�？紤]到專業(yè)鞋類的高速增長，安踏對彪馬的收購，可能也有這方面的考量。

除了本身在運(yùn)動鞋市場的份額，彪馬一起打包出售的，還有這些年攢下的國際影響力，以及在足球、賽車、田徑、HYROX等垂類領(lǐng)域的資源。

在生存和死亡之間，還有賣給安踏這第三條路，彪馬的日子也是越過越有盼頭了。

結(jié)合安踏對過往收購品牌的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，彪馬應(yīng)該也會迎來一波舊店清倉、新店開業(yè)，產(chǎn)品線全面高端化（漲價(jià)）。要知道去年4月加入安踏宇宙的狼爪，已經(jīng)把店開進(jìn)萬象城了。

如果你是一位彪馬的忠實(shí)擁躉，那么安踏抄底彪馬的時(shí)機(jī)，也是你購買彪馬產(chǎn)品的最好時(shí)機(jī)。

[1] 收購彪馬29.06%的股權(quán)，安踏運(yùn)動帝國再添一子，北京商報(bào)

[2] 李寧驚夢，環(huán)球企業(yè)家

[3] 始祖鳥是怎么逆天改命的？有數(shù)DataVision