出品/港股研究社

日前，《華爾街日報(bào)》等外媒援引知情人士消息稱，李嘉誠旗下長和（00001.HK）控股的屈臣氏集團(tuán)正籌劃在香港、倫敦兩地雙重上市。若進(jìn)展順利，這或?qū)⒊蔀榻陙砀酃上M(fèi)零售板塊規(guī)模最大的IPO項(xiàng)目之一，估值有望破300億美元（約合人民幣2089.5億元）。

這家擁有190余年歷史、全球近1.7萬家門店的零售巨頭，終于愿意站到資本市場門口了。然而，幾乎在同一時(shí)間，持股25%的新加坡主權(quán)財(cái)富基金淡馬錫，明確尋求在IPO階段退出。

參考淡馬錫的這一筆投資動(dòng)態(tài)，或許這不是一次簡單的資產(chǎn)騰挪，更像是一宗被反復(fù)推遲十年的價(jià)值清算。資本窗口再度打開，屈臣氏或?qū)⒈恢匦峦葡蚴袌鰧徱�，它還是那家極具想象力的消費(fèi)成長公司嗎？

遲到十年的上市：股權(quán)松動(dòng)，從來都不是偶然

屈臣氏不算是一家臨時(shí)起意走向資本市場的平臺型零售企業(yè)，甚至它應(yīng)該是過去十多年里，最早具備上市條件、卻最晚完成上市路徑的那類資產(chǎn)。

把時(shí)間線拉長看，它的上市故事，幾乎與其資本效率的起伏同步。

2013年前后，長和曾首次釋放讓屈臣氏在香港、倫敦雙重上市的信號，彼時(shí)零售行業(yè)仍處于擴(kuò)張周期，渠道紅利尚未褪色。當(dāng)時(shí)比較典型的動(dòng)作就是，長和以約57億美元（約合人民幣397.01億元）對價(jià)引入淡馬錫出售近25%股權(quán)，為未來上市預(yù)留空間。

但往后數(shù)年，受市場波動(dòng)、疫情沖擊、新股環(huán)境轉(zhuǎn)冷等外部因素影響，這個(gè)計(jì)劃一再被擱置。直到2019年起，淡馬錫開始多次嘗試退出屈臣氏股權(quán)，卻發(fā)現(xiàn)市場并不急于接盤。

實(shí)際上，這十余年間，真正的變化并不在資本層面，而在企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)實(shí)和零售行業(yè)的快速變遷。當(dāng)時(shí)，國內(nèi)線上零售迅速崛起、各種新型的互聯(lián)網(wǎng)平臺思維驅(qū)使品牌直面消費(fèi)者、渠道價(jià)值被重新分配，傳統(tǒng)連鎖零售的增長邏輯早就悄悄地發(fā)生了根本轉(zhuǎn)向。

直到2025年，港股IPO市場顯著回暖，疊加消費(fèi)與科技板塊情緒修復(fù)，這個(gè)被擱置多年的資產(chǎn)，才重新獲得了一個(gè)可被公開定價(jià)的窗口。

所以說，這次上市更像是一次被等待多年的股權(quán)出清與資產(chǎn)重估。淡馬錫選擇離場，本質(zhì)上是主權(quán)基金對傳統(tǒng)零售長期回報(bào)率的現(xiàn)實(shí)判斷，而不只是對公司短期經(jīng)營的否定。

判斷依據(jù)并不復(fù)雜，屈臣氏的現(xiàn)金流高度穩(wěn)定、EBITDA持續(xù)增長、全球門店網(wǎng)絡(luò)具備極強(qiáng)防御性。但與此同時(shí)，規(guī)模擴(kuò)張對利潤的邊際拉動(dòng)正在下降、新增長更多來自效率修復(fù)，而非模式創(chuàng)新、核心市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失速。

對于這家主權(quán)基金來說，這些現(xiàn)實(shí)意味著持有它的機(jī)會成本一直在被拉高。淡馬錫2014年進(jìn)入時(shí)，看中的是屈臣氏可能成為全球零售平臺型資產(chǎn)的潛力；而2026年選擇退出，則是接受它完成了平臺化鋪設(shè)，卻沒能完成模式躍遷的現(xiàn)實(shí)。

更直接地來說，屈臣氏走到了一個(gè)不再適合成長型資本繼續(xù)下注的位置。IPO也由此成為了這類資產(chǎn)要極力爭取的方向。

全球穩(wěn)健，中國失速：一體兩面的經(jīng)營現(xiàn)實(shí)

乍一看企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，屈臣氏依然是一家相對體面的零售巨頭。

根據(jù)長和發(fā)布的2025H1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，屈臣氏集團(tuán)旗下公司組成的零售部門收入約988億港元，同比增長8%；EBITDA達(dá)79.7億港元，按年同比提升12%，現(xiàn)金流質(zhì)量在全球零售同行中并不遜色。

其中，在歐洲市場，Superdrug、Rossmann、Kruidvat等藥妝和平價(jià)美妝品牌，憑借高周轉(zhuǎn)、強(qiáng)現(xiàn)金流與規(guī)模優(yōu)勢，構(gòu)成了屈臣氏最穩(wěn)定的基本盤。

但另一面，是中國市場持續(xù)六年的承壓。

2025年上半年，屈臣氏中國區(qū)收入約66.6億港元，同比下滑3%，門店數(shù)量凈減少145家，同店銷售額繼續(xù)負(fù)增長，成為其全球唯一收入下滑的區(qū)域。這一趨勢不只是周期性波動(dòng)，更是自身自2019年以來持續(xù)存在的結(jié)構(gòu)性問題的又一次集中暴露。

線下流量紅利消退，年輕客群轉(zhuǎn)向線上與內(nèi)容電商，傳統(tǒng)商圈門店吸引力持續(xù)下降；代銷模式天花板顯現(xiàn)，品牌方和平臺同時(shí)掌握更多定價(jià)與渠道話語權(quán)，屈臣氏毛利空間持續(xù)被壓縮；此外，自有品牌缺乏爆款，在國貨美妝、新銳個(gè)護(hù)快速迭代的競爭中，屈臣氏并未形成真正具有心智占領(lǐng)的明星單品。

最終隨著年輕消費(fèi)者流失、線下到店頻次下降、線上平臺對美妝與個(gè)護(hù)品類的全面覆蓋，屈臣氏最經(jīng)典的“渠道價(jià)值”被不斷削弱。

面對這些現(xiàn)實(shí)困境，屈臣氏近些年一直在著重強(qiáng)調(diào)“O+O”戰(zhàn)略。就在赴港上市傳聞出來的同一時(shí)間，屈臣氏集團(tuán)已宣布，計(jì)劃年內(nèi)新增約1000間店鋪，并投入38億港元進(jìn)行門店升級、供應(yīng)鏈與數(shù)字化改造，試圖通過數(shù)字化手段打通線上線下庫存、會員與履約體系，重塑其渠道。

但從行業(yè)視角看，這更多是對既有能力短板的防守式修復(fù)，而非模式層面的領(lǐng)先創(chuàng)新。在新消費(fèi)周期中，屈臣氏并未重新定義用戶關(guān)系，而是被動(dòng)適配新的流量結(jié)構(gòu)。這決定了試圖改革重塑成長性的屈臣氏，其擴(kuò)張邏輯仍然高度依賴門店密度與規(guī)模效應(yīng)，不是產(chǎn)品力或品牌力驅(qū)動(dòng)，也不是商業(yè)模式的重構(gòu)。

結(jié)果就是屈臣氏在全球范圍內(nèi)仍是一臺相對穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流機(jī)器，但在想象力極大的中國消費(fèi)市場，卻逐漸退回到“成熟零售”的位置，甚至正在被更多新興消費(fèi)模式邊緣化。

歷經(jīng)百年風(fēng)雨沉淀，屈臣氏的這一次轉(zhuǎn)型深化存在著明顯的巨船難掉頭困境。

上市，也是一種現(xiàn)實(shí)的承認(rèn)

回到這次IPO最核心的問題：屈臣氏究竟該如何定價(jià)？答案其實(shí)不言自明了，就寫在這些財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)成熟度現(xiàn)實(shí)中。

正如市場給出的300億美元（約合人民幣2089.5億元）估值傳聞?lì)A(yù)期，不便宜也不激進(jìn)。以屈臣氏當(dāng)前約173億港元的年化EBITDA測算，對應(yīng)的EV/EBITDA倍數(shù)處于國際大型零售資產(chǎn)的合理區(qū)間，更接近基礎(chǔ)設(shè)施式、可預(yù)測現(xiàn)金流資產(chǎn)的定價(jià)邏輯，而非高增長消費(fèi)公司的溢價(jià)模型。

屈臣氏的優(yōu)勢在于規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)與可預(yù)測性，劣勢卻同樣明顯，增長彈性有限、模式創(chuàng)新空間收窄、區(qū)域分化加劇。這就決定了市場不會為它的歷史與體量支付額外溢價(jià)，只會為確定性買單。

甚至，屈臣氏選擇港股與倫敦雙重上市，也是這一邏輯的延伸。港股市場擅長為穩(wěn)定分紅、現(xiàn)金流可見的資產(chǎn)定價(jià)，且可以給予企業(yè)在中國市場更多的發(fā)展空間；而倫敦市場對歐洲零售資產(chǎn)的理解度更高。雙重上市，本質(zhì)是在不同市場之間尋找確定性溢價(jià)的最大公約數(shù)。

從整個(gè)集團(tuán)的內(nèi)部視角看，屈臣氏上市同樣是長和的一次資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在全球零售進(jìn)入低增長周期、資本市場重新偏好確定性回報(bào)的背景下，把一個(gè)成熟、穩(wěn)定但想象力有限的資產(chǎn)推向資本市場，本身就是一種理性選擇。

對長和而言，這是釋放價(jià)值、回收資本、降低周期暴露。至于屈臣氏自身，募資所得更多將用于門店升級、供應(yīng)鏈與數(shù)字化投入，而非激進(jìn)擴(kuò)張。

歸根結(jié)底，淡馬錫要走、屈臣氏要上，就是一次對傳統(tǒng)零售商業(yè)本質(zhì)的重新確認(rèn)。接下來，就看投資者在全球零售低增長成為常態(tài)的背景下，愿意為這份可預(yù)測的全球現(xiàn)金流，付出多高的折現(xiàn)率了。