出品/觀點網(wǎng)

撰文/徐穎珊

十二年前的資本默契，十二年后的利益平衡，屈臣氏的上市故事，也只不過是時代浪潮中資本逐利的縮影。

李嘉誠與淡馬錫這場跨越十余年的資本同行，如今終于要分道揚鑣了嗎？

近日，有消息傳出，長和系旗下屈臣氏集團擬于2026年第二季度前完成香港與倫敦雙重上市，目標估值鎖定300億美元（約合人民幣2091億元），募資規(guī)模最高達20億美元（約合人民幣139億元）。

目前長和已啟動投資者意向摸底，但具體時間表尚未最終確定。同時，持有25%股權(quán)的第二大股東新加坡主權(quán)基金淡馬錫計劃通過此次IPO退出投資。

事實上，在該消息前，屈臣氏已多次被傳上市，不過讓投資者真正意識到長和此次IPO的決心與迫切，是源于上周有報道指出，長和已選擇由高盛及瑞銀推進IPO，標志著上市進展已進入實質(zhì)執(zhí)行期。

2014年淡馬錫投資屈臣氏時，雙方曾計劃“2-3年內(nèi)共同努力推動零售部門上市”，這份計劃雖遲到了整整十余年，但似乎也讓李嘉誠等到了他心中的理想估值。

往事回憶錄

長和拆分屈臣氏上市一事，最早還得追溯到2013年。

2013年末，有報道指出，長和計劃拆分屈臣氏在香港和英國兩地進行雙重上市，或者亞洲業(yè)務(wù)在香港上市，歐洲業(yè)務(wù)則獨立在倫敦上市，而公開招股時間，最快可能在2014年上半年。

隨后，在2014年3月初的記者會上，李嘉誠回應(yīng)了這一傳聞，甚至公開承認在外國（倫敦）注冊新公司是為了符合當?shù)厣鲜械淖詷藴省?o:p>

然而，時隔3周，事情卻出現(xiàn)了意想不到的翻轉(zhuǎn)——長和并未按照計劃推進上市工作，而是選擇與新加坡主權(quán)基金淡馬錫快速“閃婚”。

2014年3月21日，和記黃埔宣布，向新加坡主權(quán)基金淡馬錫出售零售旗艦屈臣氏24.95%的股權(quán)，涉及資金440億港元（約合人民幣292億元）。

消息宣布當天，李嘉誠罕見召開了記者會說明會。談及這場世紀交易，李嘉誠表示是長和主動聯(lián)系淡馬錫的，整個洽談過程“快到離曬譜”，預(yù)計將于4月中旬完成交易。

至于屈臣氏拆分上市一事，李嘉誠也回應(yīng)道：“今年（2014年）上市的可能性很小。屈臣氏還在快速增長期，每天都有新進步，計劃2到3年內(nèi)將集團在香港和新加坡同步上市。難以估算屆時上市的估值，應(yīng)該會高于淡馬錫入股的價值。”

李嘉誠的這一回應(yīng)，不僅讓市場對屈臣氏上市地點的調(diào)整頗感意外，更隱晦地透露出，他對屈臣氏當前的估值水平并不滿意。

交易宣布后，淡馬錫投資部總裁謝松輝也立即發(fā)表評論：“屈臣氏擁有非常成熟的管理團隊和頗具價值的零售網(wǎng)絡(luò)，又處于增長期。投資零售業(yè)是抓住亞洲中產(chǎn)階層激增和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要策略，與淡馬錫所堅持的長期投資目標不謀而合�！�

他表示，繼續(xù)看好亞洲，尤其是中國和復(fù)蘇中的歐洲市場。而這，也解釋了淡馬錫何以斥巨資入股屈臣氏。

彼時，投資者對這筆交易并不滿意。瑞信更是直接給出“失望”評價，認為出售屈臣氏24.9%股權(quán)所釋放的業(yè)務(wù)價值，遠低于原定全盤上市方案；而該交易對屈臣氏1770億港元（約合人民幣1582億元）的估值，也與市場預(yù)期存在明顯差距。此前，市場估計屈臣氏價值約1900億港元（約合人民幣1698億元）。

不過，對于李嘉誠與淡馬錫來說，這場440億港元（約合人民幣393億元）的交易，也只是雙方的各取所需罷了。

站在李嘉誠的角度，這筆440億港元（約合人民幣393億元）的資金回籠，既清償了屈臣氏對長和的欠款，又為集團基建、能源等核心業(yè)務(wù)補充了現(xiàn)金流，更重要的是，他能通過淡馬錫的主權(quán)基金背書，為屈臣氏鎖定了一個合理的估值底線。

淡馬錫的焦灼

從2014年入股至今，淡馬錫的投資組合歷經(jīng)多輪調(diào)整，對流動性的需求日益迫切，而屈臣氏的上市進程卻屢屢擱置，讓其陷入了“進亦難，退亦難”的困境。

2019年，淡馬錫曾嘗試出售所持屈臣氏股權(quán)。3月20日，據(jù)彭博社消息，淡馬錫正考慮以30億美元（約合人民幣209億元）價格出售其持有的屈臣氏10%股份，并稱騰訊和阿里有意競購，但彼時阿里、騰訊方面表示不予置評。

半年過后，9月3日，彭博社再次報道，淡馬錫擱置了出售所持屈臣氏集團的少數(shù)股權(quán)的動作，擱置原因是其未能與潛在買家就估值達成一致。

這場未遂的退出，也暴露了淡馬錫對現(xiàn)有投資回報的焦慮。

有市場人士認為，作為主權(quán)基金，淡馬錫投資需兼顧收益性與流動性，而十二年的持有周期早已遠超常規(guī)投資期限，即便300億美元（約合人民幣2091億元）的估值較入股時的1770 億港元（約合人民幣1582億元），增長了32%，但若考慮資金成本與機會成本，實際回報率并不突出。

在估值理想狀態(tài)下，假設(shè)淡馬錫在IPO中出售全部持股，發(fā)行價對應(yīng)300億美元（約合人民幣2091億元）市值，扣除3%承銷費與相關(guān)稅費后，最終能到手金額約72億美元（約合人民幣502億元），賬面盈利約15億美元（約合人民幣105億元），但靜態(tài)總收益率僅約26.3%，分攤至十二年的投資周期，年化復(fù)合收益率更是低至1.9%左右。

與此同時，屈臣氏中國市場的表現(xiàn)，也讓淡馬錫的等待多了幾分不確定性。

據(jù)長和發(fā)布的2025年上半年財務(wù)報告顯示，屈臣氏在中國收益總額為66.66億港元（約合人民幣60億元），同比下滑約3%；EBITDA亦由2024年同期的2.5億港元（約合人民幣2.23億元）下滑至1.17億港元（約合人民幣1.05億元），減少了53%。

數(shù)據(jù)來源：長和集團財報，商業(yè)客整理

事實上，從2020年開始，屈臣氏在中國市場的發(fā)展一直處于下滑趨勢，其中EBITDA從2020年的27.59億港元（約合人民幣24.66億元）下滑至2024年的4.67億港元（約合人民幣4.17億元），降幅約為 83.07%。

數(shù)據(jù)來源：長和集團財報，商業(yè)客整理

盡管中國市場表現(xiàn)欠佳，但從全球表現(xiàn)來看，屈臣氏整體業(yè)績還是呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。零售整體收益總額988.4億港元（約合人民幣884億元），同比增長約8%；EBITDA為79.74億港元（約合人民幣71.28億元），同比增長了12%。

同時，為了增加在資本市場的估值，屈臣氏集團亦于2026年年初宣布，計劃年內(nèi)新增約1000間店鋪，并投入38億港元（約合人民幣34億元）用于門店擴張、店鋪升級、零售科技及供應(yīng)鏈優(yōu)化。

而對淡馬錫而言，當前的市場環(huán)境既是機遇也是最后的窗口期。據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年香港IPO市場強勢復(fù)蘇，全年新增上市公司超110家，募資總額近2900億港元（約合人民幣2592億元），較2024年大幅增長，為屈臣氏上市提供了良好的市場氛圍。

更重要的是，淡馬錫的投資策略正轉(zhuǎn)向高成長性賽道，尤其是AI領(lǐng)域。淡馬錫中國區(qū)主席吳亦兵2025年曾公開表示，淡馬錫在中國投資的最大主題依然是科技創(chuàng)新，并在過去一財年中，通過包括直接投資在內(nèi)的多種方式持續(xù)投資于全球的人工智能（AI）價值鏈。

因此，淡馬錫目前亟需回籠屈臣氏的資金布局新賽道。截至目前，長和與淡馬錫均未對上市細節(jié)作出最終確認，300億美元（約合人民幣2091億元）的估值目標能否實現(xiàn)、淡馬錫能否順利退出，仍有待市場檢驗。

如今回過頭來看，十二年前的資本默契，十二年后的利益平衡，屈臣氏的上市故事，是又一個時代浪潮中資本逐利的故事。