出品/Mall先生

撰文/曉虎

1989年7月14日的上海，一名姓楊的中年人，來到西康路101號的靜安證券業(yè)務(wù)部，以91元/張的價格買下了2000張面值100元的“真空電子”股票——這是該營業(yè)部的所有庫存。

半年后這只股票漲到了800元，1992年更是漲到2,000多。在平均月工資只有幾百塊的90年代上海，這位中年人用一只股票拿到了百萬級的收益。

在“楊百萬”的帶動下，大批中國人走進(jìn)了股市，也推動了中國股票交易市場的全面啟動，億萬中國人的生活與此息息相關(guān)。

今天，中國商業(yè)地產(chǎn)，正在走向同一個分水嶺。

中國第一股民“楊百萬” | 來源：網(wǎng)絡(luò)

如果你身處行業(yè)內(nèi)，或許已經(jīng)敏銳地感知到了這種空氣中彌漫的變化——REITs這個聽起來很遙遠(yuǎn)的金融術(shù)語，如今出現(xiàn)的頻率越來越高。

然而，就像股票對于90年代的大部分老百姓而言，太過于新鮮。對于很多商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)者來說，大家的日常工作往往離實體很近，離金融很遠(yuǎn)，即使想要了解，也多無從下手。

過去這一年，Mall先生團(tuán)隊走遍了所有國內(nèi)上市的公募REITs購物中心項目，向多家基金公司的管理團(tuán)隊請教了相關(guān)課題，也作為行業(yè)代表與多家投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了交流。

我們將用3篇文章，和大家一起討論，REITs將如何改變整個行業(yè)的運營邏輯，又將如何影響我們的工作內(nèi)容？本文為第一篇。

為什么最近

大家都在談商業(yè)REITs？

一個殘酷的事實是：大量的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，未來不再適合做購物中心的“永久房東”。

在高負(fù)債和去杠桿的背景下，開發(fā)商急需回籠資金，但動輒上億甚至上十億的項目，買家顯然也是屈指可數(shù)，并更擅長把價格“打個骨折”。

所以，沉淀了大量資金的商業(yè)項目，亟需一個公開市場來承接。

于是到了今年下半年，你會發(fā)現(xiàn)：在房地產(chǎn)開發(fā)的退潮期，商業(yè)資產(chǎn)的金融化進(jìn)程反而按下了加速鍵。

比如最近來自政府監(jiān)管層密集的信號釋放。

11月末，中國證監(jiān)會就《關(guān)于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點的公告》公開征求意見，標(biāo)志著商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs試點邁出了關(guān)鍵性一步。

緊接著的12月初，國家發(fā)改委發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目行業(yè)范圍清單（2025年版）》，首次將體育場館、商旅文體健商業(yè)綜合體、四星級及以上酒店、商業(yè)辦公設(shè)施、城市更新設(shè)施等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)類別納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs范圍。

可以說，包括早已在清單內(nèi)的購物中心，當(dāng)下所有主流商業(yè)不動產(chǎn)，如今都成為了可以發(fā)行商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs和基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的標(biāo)的。

首個在內(nèi)地公募REITs市場上市的購物中心項目：長沙金茂覽秀城 | 來源：森摩建筑

又比如企業(yè)內(nèi)部也愈發(fā)真實的體感。在很多商管公司的項目匯報會上，開始出現(xiàn)“準(zhǔn)備裝進(jìn) REITs”的任務(wù)部署；類似華潤、印力這樣的頭部集團(tuán)，更是把資產(chǎn)證券化寫進(jìn)了業(yè)績發(fā)布會甚至集團(tuán)戰(zhàn)略。

翻開他們的項目列表，你會發(fā)現(xiàn)很多“萬象城”、“印象城”，其實早已通過公募REITs、ABS（類REITs）等金融手段，從“自家的項目”變成了“替別人管家”。

部分發(fā)行了REITs和類REITs的購物中心 | 數(shù)據(jù)來源：CN-ABS

如果把目光投向海外的成熟市場，你會發(fā)現(xiàn)這是一種常態(tài)。

根據(jù)Nareit（美國房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會）的估算，截至2021年第二季度，REITs持有了美國商業(yè)地產(chǎn)市場總量約9.4%的份額，涵蓋了甲級寫字樓、高品質(zhì)購物中心、大規(guī)模公寓社區(qū)，以及物流倉儲、數(shù)據(jù)中心、信號塔、醫(yī)療辦公樓等新型業(yè)態(tài)，但購物中心占比最高。

在新加坡，這一比例更為驚人。作為亞洲REITs的樞紐，新加坡上市的零售REITs按可租賃面積計算，占據(jù)了零售市場15.63%的份額。

在這些國家，REITs早已從一個補充性的投資工具，進(jìn)化為總市值數(shù)萬億美元的行業(yè)核心支柱。

凱德管理的CICT資產(chǎn)包括新加坡的11座商場、5棟辦公和5個綜合體 | 來源：CICT 2024年報

對比來看，這意味著中國市場巨大的增長空間。隨著商業(yè)REITs的放開，未來五到十年內(nèi)，我國商業(yè)地產(chǎn)的持有格局將發(fā)生巨變——

大量商場的房東，很可能不再是某家開發(fā)商，而是一只公開或未公開上市的REITs基金。

尤其是在優(yōu)質(zhì)商業(yè)項目里，REITs將取代房地產(chǎn)開發(fā)商，成為最常見的一類“超級業(yè)主”。

REITs是什么：

把項目變成“上市股票”

如果剝?nèi)��?fù)雜的金融外衣，REITs的邏輯其實非常樸素，甚至可以用一句話概括：把項目（們）變成“一只上市的股票”。

公募REITs的核心邏輯，把原本不可分割的、龐大的商場或其他物業(yè)，通過證券化的方式切成無數(shù)個“小份”，在交易所上市流通。

過去買一座萬象城需要幾十個億，只有大財團(tuán)玩得起；現(xiàn)在通過REITs，社會資金，無論是機(jī)構(gòu)還是散戶，花幾千塊錢就能購買這些份額，相當(dāng)于成為了這個商場的“房東合伙人”。

既然是合伙人，自然就有權(quán)分享每年的租金分紅和資產(chǎn)增值收益。根據(jù)規(guī)定，REITs通常需要將每年90%以上的可分配利潤強(qiáng)制分紅給投資者。

估值超過80億元的青島萬象城，一手股票只要不到1000元

關(guān)于REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和特點，有很多專業(yè)的書籍與文章，在這里我們不做深入探討，只重點介紹它給購物中心帶來的三個維度的觀念重塑——

首先是對現(xiàn)金流的絕對崇拜。資本市場不聽故事，只關(guān)心和收益和事故，資產(chǎn)價值的核心邏輯在于租金和經(jīng)營收入能否持續(xù)、平穩(wěn)地增長。

隨之而來的，是對運營節(jié)奏的重新校準(zhǔn)。當(dāng)資產(chǎn)被放入一個以十年甚至更久為時間尺度的框架中，短期沖刺式的經(jīng)營方式便會失效。

為了完成當(dāng)年指標(biāo)而犧牲租金遞增率，或提前透支未來潛力的做法，在REITs視角下都會被視為風(fēng)險，而不是能力。

以犧牲體驗和品質(zhì)為代價，堆滿多經(jīng)、特賣來實現(xiàn)收入指標(biāo)，在REITs評價體系中很難拿到好評

最后是公開透明的常態(tài)化。你的經(jīng)營數(shù)據(jù)不再是躺在內(nèi)部匯報PPT里的美化圖表，而是會被整理成嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢攧?wù)報表，持續(xù)披露給基金管理人、投資人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和千萬雙盯著你的眼睛。

這一點決定了過去幾乎是“黑箱”運營、數(shù)據(jù)只能靠打聽的商業(yè)地產(chǎn)，將變得極為透明。

比如你可以清楚地知道青島萬象城一年的營銷費用有3,000多萬，也可以很容易地推測出H&M撤鋪前，它給長沙金茂覽秀城交的租金大概只有11元/平米/月。

青島萬象城的每次推廣出品都很出彩｜來源：項目小紅書

項目被拉到“陽光下”：

一邊是壓力，一邊是紅利

當(dāng)一個購物中心決定走向REITs，意味著它被從集團(tuán)的溫室里拉了出來，置于強(qiáng)烈的陽光之下。

它將不再僅僅和隔壁競品比拼，和系統(tǒng)內(nèi)兄弟排位，而是要和全國最優(yōu)質(zhì)的商業(yè)資產(chǎn)放在同一個天平上衡量。

這必然會帶來一些比過去更大的壓力。

比如指標(biāo)體系的殘酷升級。過去我們可能更多盯著客流、銷售額、出租率、收繳率，但在REITs視角下，更看重NOI（凈運營收益）和EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）。這要求運營團(tuán)隊要會創(chuàng)收，也要會精細(xì)化控本。

同時，一個鋪位空置3個月在內(nèi)部可能只是個匯報數(shù)字，可以用多經(jīng)收入補回來；但在REITs估值模型里，就會影響空置率假設(shè)，直接拉低現(xiàn)金流預(yù)測。

而剩余租約年限（WALE）則決定了租金能鎖死多少年（太短了會被嫌不穩(wěn)定，太長了也會被說沒空間）。

包括如何在主力店提供的穩(wěn)定性與小店貢獻(xiàn)的高租金之間取得平衡，也成為了一門資產(chǎn)管理的藝術(shù)。

可以看到REITs產(chǎn)品招募說明書對數(shù)據(jù)披露的詳細(xì)程度

在指標(biāo)之外，伴隨而來的是風(fēng)控、合規(guī)與信息披露的全面提檔。

很多在私有持有階段可以“內(nèi)部消化”的小問題，在REITs的放大鏡下都將無處遁形——

是否有一些打擦邊的建筑空間、消防驗收合規(guī)之后的維保是否落實、排污是否達(dá)標(biāo)……這些曾經(jīng)可能被忽視的風(fēng)險，現(xiàn)在是被持續(xù)監(jiān)控的紅線。

以杭州西溪印象城為例，其招募說明書里披露：項目在上市前，斥資近500萬對于食堂、物業(yè)辦公室等空間進(jìn)行了拆除，以滿足REITs申報的合規(guī)性要求。

而盡職調(diào)查和估值更新也不再是幾年一次的大動作，而是年度性的常態(tài)。流程會變細(xì)，檢查會變多，因為背后站著的是投資人和公共資金，很多時候他們都比領(lǐng)導(dǎo)更難對付。

被納入REITs的商業(yè)項目將會被更多人用放大鏡觀察 | 來源：Nano Banana Pro

但硬幣的另一面，是實實在在的紅利。

REITs引入的是保險、理財資金等“長錢”，資金期限更匹配商業(yè)地產(chǎn)這種長周期資產(chǎn)。對于項目而言，這是巨大的安全感來源。

項目將獲得更清晰、可預(yù)期的中長期資金安排，不用再擔(dān)心現(xiàn)金流被地產(chǎn)母公司臨時抽調(diào)去填補住宅開發(fā)的窟窿或償還債務(wù)。

這也給了運營團(tuán)隊主動改造的底氣。一直想做的外立面煥新、動線改造或設(shè)備升級，過去可能因為集團(tuán)預(yù)算問題被砍掉，現(xiàn)在只要證明改造后能提升租金回報，在REITs機(jī)制下更容易被批準(zhǔn)和執(zhí)行。

在我們最近對凱德投資（中國）商業(yè)管理董事總經(jīng)理及負(fù)責(zé)人盧志昇的專訪中，盧總提到“任何時候，凱德投資都有至少5家商場在進(jìn)行（不同程度的）資產(chǎn)改造提升”。常改常新的狀態(tài)背后，正是這種長期資金邏輯的支持。

凱德的CRCT REIT會在年報和路演中強(qiáng)調(diào)改造的成效 | 來源：CLCT2025年11月非交易路演材料

更重要的是，團(tuán)隊將擁有一張“對外被看見的成績單”。

項目入池REITs，本身就是一次被監(jiān)管層和資本市場雙重認(rèn)證的“加冕”過程。能發(fā)REITs，就說明業(yè)績得到了資本市場的認(rèn)可，而如果能通過證監(jiān)會、發(fā)改委的審批公開上市，更說明資產(chǎn)質(zhì)量是行業(yè)頂尖的。

能發(fā)行REITs的購物中心，都是同類中的佼佼者 | 來源：Nano Banana Pro

加上每年的租金表現(xiàn)、分派記錄、資產(chǎn)估值，都會寫進(jìn)公開文件，成為整個市場都能看到，并且不摻雜水分的戰(zhàn)報。

我們此前寫到過，某個已上市購物中心在招募說明書中對外公開的年度全場銷售額，比此前對外界披露的數(shù)據(jù)，少了10個億�？瓷先ナ菢I(yè)績縮水，實則才是更“貨真價實”。

對項目和團(tuán)隊來說，這比許多花錢就能買到的獎項要含金量足得多。將來無論是團(tuán)隊對外管理輸出，還是個人的職業(yè)履歷，“操盤過REITs項目”都將是一枚含金量極高的徽章。

從草莽英雄

到職業(yè)運動員

如果說過去的商業(yè)地產(chǎn)是一場跑馬圈地的草莽游戲，那么REITs時代的到來，則標(biāo)志著行業(yè)正式進(jìn)入了“職業(yè)聯(lián)賽”階段。

從金融角度而言，它意味著資產(chǎn)將從沉睡的鋼筋水泥，變?yōu)榭闪鲃拥母邇r值資產(chǎn)；從運營角度而言，它代表著運營要從招商收租，轉(zhuǎn)向?qū)﹂L期價值的持續(xù)挖掘。

對于每一位商業(yè)地產(chǎn)人而言，REITs時刻的來臨，既是挑戰(zhàn)，更是機(jī)遇。

它像是一面不帶美顏的放大鏡，會真實地照出資產(chǎn)的成色與運營者的成敗。但同時，它更意味著我們那些“把項目做好”的樸素愿望，終于有了被資本市場公正定價的機(jī)會。

當(dāng)喧囂散去，真正懂得打磨產(chǎn)品、尊重運營、敬畏周期的團(tuán)隊，將會在新的舞臺上，迎來屬于他們的黃金時代。

下一篇，我們將聚焦于一線員工與團(tuán)隊負(fù)責(zé)人，應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對REITs帶來的工作挑戰(zhàn)、身份轉(zhuǎn)變與發(fā)展機(jī)遇，歡迎持續(xù)關(guān)注。