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撰文/張宇

在首份招股書(shū)于3月23日正式失效后，量販零食飲料零售商萬(wàn)辰集團(tuán)在3月30日完成了招股書(shū)更新，再度向港交所發(fā)起沖擊，繼續(xù)推進(jìn)其港股上市進(jìn)程。

這是一場(chǎng)退無(wú)可退、不容有失的關(guān)鍵一役。2026年1月，勁敵鳴鳴很忙已搶先登陸港股，摘下“量販零食第一股”的桂冠，其市值一度穩(wěn)定在800億港元高位，而萬(wàn)辰集團(tuán)A股市值則始終徘徊在350億元左右，尚不足前者的一半。

萬(wàn)辰集團(tuán)首次闖關(guān)港股鎩羽而歸，外界普遍認(rèn)為其存在門(mén)店增速下滑明顯、資產(chǎn)負(fù)債率高企、食品安全問(wèn)題頻發(fā)、公司治理爭(zhēng)議等問(wèn)題，增長(zhǎng)模式可持續(xù)性存疑。而在更新后的招股書(shū)中，萬(wàn)辰集團(tuán)補(bǔ)齊了2025年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，門(mén)店規(guī)模再上臺(tái)階、盈利能力持續(xù)改善，成為其二次沖擊港股的底氣。

01

從“食用菌第一股”到零食巨頭

2021年5月，萬(wàn)辰集團(tuán)（時(shí)名“萬(wàn)辰生物”）登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，成為A股“食用菌第一股”，其核心業(yè)務(wù)是金針菇、蟹味菇等食用菌的研發(fā)、種植與銷(xiāo)售。

上市之初，這家傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)企業(yè)的市值尚不足30億元，2021年?duì)I收僅為4.26億元，歸母凈利潤(rùn)為2427.92萬(wàn)元。受原材料成本上行、食用菌行業(yè)周期性波動(dòng)的雙重沖擊，萬(wàn)辰集團(tuán)營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速雙雙承壓下滑，這也成為其最終決意跨界進(jìn)軍量販零食行業(yè)的重要原因。

2022年8月，萬(wàn)辰集團(tuán)推出自主品牌“陸小饞”，正式確立了“聚焦量販零食、逐步剝離食用菌業(yè)務(wù)”的發(fā)展戰(zhàn)略。此后，萬(wàn)辰集團(tuán)又陸續(xù)收購(gòu)了“好想來(lái)”“來(lái)優(yōu)品”“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等零食品牌并進(jìn)行整合，迅速完成從傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)企業(yè)到量販零食企業(yè)的轉(zhuǎn)型。

這場(chǎng)跨界轉(zhuǎn)型的成效，在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得淋漓盡致。2023年，萬(wàn)辰集團(tuán)營(yíng)收飆升至92.94億元，2024年進(jìn)一步躍升至323.29億元，2025年持續(xù)猛增至514.59億元，短短三年時(shí)間，營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)近6倍。歸母凈利潤(rùn)更是呈現(xiàn)出火箭式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：由2023年的-8292.65萬(wàn)元成功扭虧為盈至2024年的2.94 億元，2025年同比暴漲358.09%至13.45億元。

業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，離不開(kāi)線(xiàn)下門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的急速擴(kuò)張作為支撐。截至2025年12月31日，萬(wàn)辰集團(tuán)的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)已擁有18314家線(xiàn)下門(mén)店，遍布30個(gè)省、直轄市及自治區(qū)。

更關(guān)鍵的是，萬(wàn)辰集團(tuán)還完成了差異化區(qū)域布局。鳴鳴很忙的核心優(yōu)勢(shì)區(qū)域集中在華中、華南、華東南等南方市場(chǎng)，而萬(wàn)辰集團(tuán)則以華東為基本盤(pán)，重點(diǎn)開(kāi)拓北方市場(chǎng)，尤其是在消費(fèi)力強(qiáng)勁的地區(qū)（如長(zhǎng)三角地區(qū)）及人口眾多的省份（如山河四省）均占據(jù)領(lǐng)先地位。灼識(shí)咨詢(xún)的資料顯示，2025年萬(wàn)辰集團(tuán)在長(zhǎng)三角地區(qū)和山河四省的市占率分別約為63%、55%，GMV分別為區(qū)域內(nèi)第二大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的2.3倍、1.6倍，是兩大區(qū)域最大的量販零食飲料零售商。

與此同時(shí)，萬(wàn)辰集團(tuán)的盈利質(zhì)量與盈利能力實(shí)現(xiàn)雙重躍升。通用口徑下，萬(wàn)辰集團(tuán)的毛利率從2023年的9.30%穩(wěn)步提升至2024年的10.76%，2025年進(jìn)一步攀升至12.40%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年穩(wěn)步上行。凈利率更是完成跨越式增長(zhǎng)，由2023年的-0.89%成功轉(zhuǎn)正至2024年的0.91%，2025年又大幅改善至2.61%，較2024年實(shí)現(xiàn)近3倍提升。

圖源：萬(wàn)晨集團(tuán)招股書(shū)

更新后的招股書(shū)顯示，萬(wàn)辰集團(tuán)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本性重塑。2025年，零食飲料零售業(yè)務(wù)收入為508.57億元，占營(yíng)收的比例高達(dá)98.8%，成為絕對(duì)的收入支柱。而曾經(jīng)的核心業(yè)務(wù)食用菌業(yè)務(wù)收入占比僅為1.2%，徹底淪為邊緣業(yè)務(wù)。這意味著，萬(wàn)辰集團(tuán)已基本剝離食用菌業(yè)務(wù)，完成了從“食用菌第一股”到零食巨頭的身份切換。

02

面臨不可回避的挑戰(zhàn)

雖然萬(wàn)辰集團(tuán)在短短三年時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，但快速擴(kuò)張埋下的隱患、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇、自身業(yè)務(wù)存在的短板，依然是其港股上市進(jìn)程中無(wú)法回避的挑戰(zhàn)。

最突出的挑戰(zhàn)，是資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高企。截至2025年，萬(wàn)辰集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)74.61%，遠(yuǎn)超量販零食行業(yè)平均水平，亦顯著高于鳴鳴很忙的37.44%。事實(shí)上，萬(wàn)辰集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期居高不下，2023年、2024年分別為82.27%、79.85%，2025年雖有所下降，但仍處于70%以上的高位。

萬(wàn)辰集團(tuán)的高負(fù)債，與其快速擴(kuò)張的發(fā)展模式密不可分。過(guò)去三年，萬(wàn)辰集團(tuán)為推進(jìn)門(mén)店擴(kuò)張、搭建全國(guó)倉(cāng)配體系、并購(gòu)區(qū)域品牌等投入了巨額資金，而這些資金絕大多數(shù)來(lái)自銀行借款等債務(wù)融資。其中，區(qū)域品牌并購(gòu)對(duì)負(fù)債規(guī)模影響尤為顯著，萬(wàn)辰集團(tuán)不僅需支付巨額并購(gòu)款，同時(shí)需承擔(dān)被并購(gòu)主體的負(fù)債，這直接導(dǎo)致其負(fù)債規(guī)模持續(xù)攀升。

高負(fù)債不僅抬升了融資成本，更顯著削弱抗風(fēng)險(xiǎn)能力。再次闖關(guān)港交所，萬(wàn)辰集團(tuán)的募資用途之一便是補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，緩解財(cái)務(wù)壓力，但高負(fù)債問(wèn)題短期內(nèi)難以徹底解決，仍是資本市場(chǎng)普遍關(guān)注的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

門(mén)店增速明顯放緩也是一大挑戰(zhàn)。2025年，萬(wàn)辰集團(tuán)凈增門(mén)店4118家，較2024年的9470家下降約56.5%，門(mén)店擴(kuò)張步伐趨緩。與此同時(shí)，萬(wàn)辰集團(tuán)在2025年關(guān)閉602家門(mén)店，較2024年增長(zhǎng)96.7%，關(guān)店規(guī)模近乎翻倍。相比之下，2025年前11月，鳴鳴很忙凈增門(mén)店超過(guò)6600家。

門(mén)店擴(kuò)張大幅放緩，意味著萬(wàn)辰集團(tuán)放棄了“唯門(mén)店數(shù)量論”的增長(zhǎng)邏輯，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)從跑馬圈地、搶占市場(chǎng)份額，轉(zhuǎn)向優(yōu)化門(mén)店結(jié)構(gòu)、提升單店效益的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。不過(guò)，萬(wàn)辰集團(tuán)的營(yíng)收主要來(lái)自向加盟商銷(xiāo)售商品及加盟服務(wù)費(fèi)，因此為了維持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，需要不斷吸引新的加盟商加入以擴(kuò)大門(mén)店網(wǎng)絡(luò)。然而，隨著市場(chǎng)飽和度的提高，加盟商的拓展正面臨阻礙，若單店效益的提升無(wú)法填補(bǔ)門(mén)店增速明顯放緩帶來(lái)的增長(zhǎng)缺口，那么萬(wàn)辰集團(tuán)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或?qū)㈦y以為繼。

品控管理的失控風(fēng)險(xiǎn)，同樣是不容忽視的挑戰(zhàn)。近年來(lái)，萬(wàn)辰集團(tuán)旗下門(mén)店多次被曝光食品安全問(wèn)題、合規(guī)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。在消費(fèi)者服務(wù)平臺(tái)黑貓投訴上，與“好想來(lái)”相關(guān)的投訴超過(guò)2000條，投訴原因主要是商品發(fā)霉變質(zhì)、吃出異物、食物中毒等食品安全問(wèn)題。此外，在小紅書(shū)、抖音等社交媒體平臺(tái)上，也有不少消費(fèi)者曝光“好想來(lái)”存在食品安全問(wèn)題。

萬(wàn)辰集團(tuán)對(duì)門(mén)店的管控力不足，不僅直接影響了品牌形象和市場(chǎng)聲譽(yù)，更會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)其加盟模式可持續(xù)性的質(zhì)疑。

03

量販零食行業(yè)大有可為

時(shí)至今日，量販零食行業(yè)已形成萬(wàn)辰集團(tuán)與鳴鳴很忙雙寡頭主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

此前，鳴鳴很忙的招股書(shū)曾透露，2024年鳴鳴很忙以555億元GMV占據(jù)量販零食量販?zhǔn)袌?chǎng)42.7%的份額，萬(wàn)辰集團(tuán)緊隨其后，以426億元GMV斬獲32.8%的市場(chǎng)份額，二者合計(jì)占據(jù)75.5%的市場(chǎng)份額。

盡管行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，但量販零食行業(yè)的想象空間依然十分廣闊。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的資料，2020年至2025年，按GMV計(jì)算，中國(guó)量販零食飲料零售市場(chǎng)規(guī)模由109億元增長(zhǎng)至2140億元，預(yù)計(jì)到2030年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7259億元。

當(dāng)前，隨著競(jìng)爭(zhēng)格局逐步明朗，量販零食行業(yè)也涌現(xiàn)出諸多新的發(fā)展趨勢(shì)與方向。

一是自有品牌已成為差異化競(jìng)爭(zhēng)的殺手锏。面對(duì)產(chǎn)品同質(zhì)化的困境，萬(wàn)辰集團(tuán)將發(fā)展自有品牌視作實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵支撐，其在招股書(shū)中表示，已在好想來(lái)品牌下推出了兩大自有品牌系列：好想來(lái)超值與好想來(lái)甄選。前者聚焦核心品類(lèi)，主打質(zhì)價(jià)比，后者則提供優(yōu)質(zhì)及差異化產(chǎn)品。

此外，萬(wàn)辰集團(tuán)還在招股書(shū)中透露，未來(lái)將深化與供應(yīng)商的合作，計(jì)劃多元化自有品牌產(chǎn)品，從瓶裝水等高頻、廣泛使用的日常必需品類(lèi)開(kāi)始，并在飲料、膨化食品、肉類(lèi)零食、烘焙食品、乳制品及精選非食品品類(lèi)（如個(gè)護(hù)產(chǎn)品）中探索新增更多SKU。

可以預(yù)見(jiàn)，量販零食行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)正進(jìn)一步向產(chǎn)品端延伸，越來(lái)越多的品牌將加大自有品牌的研發(fā)投入，打造自有品牌產(chǎn)品矩陣。通過(guò)差異化定位與過(guò)硬品質(zhì)，不僅能提升產(chǎn)品的毛利率和影響力，還能強(qiáng)化用戶(hù)粘性，鞏固自身市場(chǎng)地位。

二是從單一零食品類(lèi)向全品類(lèi)的硬折扣超市等新形態(tài)轉(zhuǎn)型。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和消費(fèi)需求升級(jí)，量販零食行業(yè)將加速探索“零食+”的業(yè)態(tài)創(chuàng)新。

2024年12月，萬(wàn)辰集團(tuán)推出“來(lái)優(yōu)品省錢(qián)超市”，定位社區(qū)家庭購(gòu)物。緊接著又在2025年1月上線(xiàn)“好想來(lái)全食優(yōu)選”，在零食基礎(chǔ)上增加水果生鮮、現(xiàn)制烘焙，引入部分日化大單品。同年3月，全食優(yōu)選5.0門(mén)店亮相，門(mén)店面積要求大于220平方米，強(qiáng)化“全食”概念，大幅增加并突出現(xiàn)制烘焙、生鮮水果、凍品等品類(lèi)。

未來(lái)，量販零食行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將持續(xù)向場(chǎng)景深耕與場(chǎng)景延伸轉(zhuǎn)移，越來(lái)越多的品牌也會(huì)加碼探索多元化業(yè)態(tài)創(chuàng)新，例如零食+餐飲、零食+便利店等，以此打破單一零食消費(fèi)場(chǎng)景的邊界，拓展更多的消費(fèi)場(chǎng)景，全方位提升消費(fèi)者的到店體驗(yàn)與復(fù)購(gòu)意愿。

對(duì)于萬(wàn)辰集團(tuán)而言，此番赴港上市絕非發(fā)展的終點(diǎn)，而是全新的起點(diǎn)。畢竟資本市場(chǎng)向來(lái)不缺曇花一現(xiàn)的規(guī)模故事，真正稀缺的是可持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造能力。