出品/時(shí)代周報(bào) 

撰文/劉婷

如果把一家消費(fèi)公司放到高速公路上觀察，最關(guān)鍵的時(shí)刻不是起步期，而是沖上快車道之后。

過去一年，泡泡瑪特（09992.HK）正處在這樣的時(shí)刻。

2025年，Labubu全球爆紅，其所在的THE MONSTERS系列 IP收入突破百億至超141億元。在這背后，泡泡瑪特迎來爆發(fā)式增長：2025年集團(tuán)營收371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。

這場由超級IP點(diǎn)燃的加速，讓泡泡瑪特快速登頂，卻也讓其組織、供應(yīng)鏈、運(yùn)營體系承受著壓力。單IP營收占比近4成、存貨增加、物流與電商成本攀升、全球團(tuán)隊(duì)運(yùn)營承壓，高速增長帶來的問題逐一顯現(xiàn)。

站在業(yè)績巔峰，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧在3月25日的業(yè)績會上主動喊出降速，提出公司要像F1賽車進(jìn)入維修站一般，進(jìn)行休整、加油、換輪胎。

“依舊保持相對好的成長速度非常必要，今年我們希望努力做到不低于20%的成長速度，不會追求特別激進(jìn)的增收不增利的成長，實(shí)現(xiàn)更長期、更穩(wěn)健、更健康的成長，依舊是我們最核心的目標(biāo)�！蓖鯇幵跇I(yè)績會上表示。

當(dāng)超級IP的爆發(fā)力與全球化供應(yīng)鏈的復(fù)雜性正面交鋒，泡泡瑪特的進(jìn)站修整是一場對操作系統(tǒng)的校正。這家想要撕掉“爆款依賴”標(biāo)簽的消費(fèi)公司，正試圖通過主動降速，完成一次重要的戰(zhàn)略調(diào)整。

圖源：泡泡瑪特官方微信號

增長有多快？

在消費(fèi)市場整體趨穩(wěn)的2025年，泡泡瑪特交出了一份逆勢的成績單。其中最直觀的數(shù)據(jù)，是其規(guī)模的跨越式增長。

2025年全年，泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)收入371.2億元，同比增長184.7%；毛利規(guī)模從87億元擴(kuò)張至268億元；凈利潤達(dá)130.1億元，同比增長293.3%。

這種一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)的量級跨越，在整個(gè)消費(fèi)行業(yè)都實(shí)屬罕見。更重要的是，這種增長并不是依靠單一變量推動，而是多個(gè)增長引擎同時(shí)發(fā)力。

首先是IP發(fā)力。泡泡瑪特官方公眾號數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，LABUBU躋身百億俱樂部，還有6大IP收入破20億。同時(shí)，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等頭部IP也在同步放量，形成完善的梯隊(duì)式結(jié)構(gòu)。

圖源：泡泡瑪特微博

其次是品類結(jié)構(gòu)的變化，毛絨首次成為了公司收入貢獻(xiàn)最高的產(chǎn)品品類。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特毛絨產(chǎn)品收入187.1億元，同比增長560.6%。

時(shí)代周報(bào)記者注意到，泡泡瑪特的毛絨產(chǎn)品首次超過手辦產(chǎn)品，成為第一大品類；手辦產(chǎn)品則從絕對主力退居第二。

一位長期關(guān)注潮玩行業(yè)的從業(yè)人士對時(shí)代周報(bào)記者表示，毛絨品類的爆發(fā)，并不只是產(chǎn)品形態(tài)的變化，更反映了用戶需求的轉(zhuǎn)向，“盲盒和手辦更多是收藏邏輯，但毛絨的使用場景更日常，它既可以是擺件，也可以被攜帶和使用，本質(zhì)上更接近情緒消費(fèi)品”。

在上述人士看來，這類產(chǎn)品的核心不再是稀缺性，而是陪伴感，“當(dāng)IP從收藏轉(zhuǎn)向陪伴，消費(fèi)頻率和用戶規(guī)模都會發(fā)生變化，這也是為什么毛絨能夠快速放量的原因”。

而在區(qū)域分布，泡泡瑪特的增長已然呈現(xiàn)全球化態(tài)勢。2025年，泡泡瑪特中國收入208.5億元，同比增長134.6%；而美洲收入68.1億元，同比增長748.4%；歐洲及其他地區(qū)14.5億元，同比增長506.3%；海外整體收入達(dá)到162.7億元，占比接近44%。

與此同時(shí)，渠道也在同步擴(kuò)張。截至2025年底，泡泡瑪特全球門店達(dá)到630家，機(jī)器人商店2637臺；會員規(guī)模7258萬，會員貢獻(xiàn)銷售占比達(dá)到93.7%，復(fù)購率為55.7%，用戶結(jié)構(gòu)開始從單次購買轉(zhuǎn)向多頻消費(fèi)。

與規(guī)模同步提升的，還有盈利能力。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率從66.8%提升至72.1%。對此，泡泡瑪特在財(cái)報(bào)中表示，毛利率的增長一方面來自海外占比提升，另一方面來自采用柔性供應(yīng)鏈策略，增強(qiáng)對供應(yīng)商的議價(jià)能力。

當(dāng)IP、品類、區(qū)域和渠道四大核心板塊同步發(fā)力時(shí)，這家公司展現(xiàn)出了前所未有的加速態(tài)勢。而正是在這樣的加速之下，泡泡瑪特各類問題開始逐漸浮出水面。

為什么要踩剎車？

針對這份超高速發(fā)展帶來的經(jīng)營狀態(tài)，王寧在業(yè)績會上做出了解讀。

“去年就像一個(gè)新手賽車手，被迅速拉到F1賽場，過程很精彩，組織管理、區(qū)域間信息打通、中臺和前臺配合等方面存在諸多不足�！彼�進(jìn)一步表示，在超高速發(fā)展過程中也暴露出不少問題。公司理念是尊重時(shí)間、尊重經(jīng)營，但在快速發(fā)展的過程中，組織管理上跨國管理、人員及中臺、后臺、前臺配合等方面有諸多值得優(yōu)化的點(diǎn)。

在這些問題中，美國市場的超預(yù)期增長，成為最具代表性的一個(gè)縮影。

業(yè)績會上，泡泡瑪特管理層透露，2024年下半年，公司在做2025年預(yù)算時(shí)，預(yù)計(jì)美國市場營收20億元，實(shí)際做到69億元。

“在如此高增速和熱門 IP 的加持下，去年難以看清市場真實(shí)需求。過去一年團(tuán)隊(duì)壓力巨大，因按20億預(yù)算配置資源，卻做了 69億的生意，人才儲備、系統(tǒng)、倉儲物流等各方面都承受重壓�！迸菖莠斕毓芾韺舆M(jìn)一步指出，去年因高流量且線下僅五六十家店，承載能力不足，大量貨品轉(zhuǎn)到線上銷售，導(dǎo)致線上占比過高，長期來看這不是理想比例。

而高速發(fā)展暴露的這些問題，在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中也能找到一一對應(yīng)的佐證。

首先是IP結(jié)構(gòu)問題。THE MONSTERS單IP貢獻(xiàn)141.6億元，占比38.1%。市場研究機(jī)構(gòu)EBC指出，泡泡瑪特的迅猛發(fā)展意味著其估值相比同業(yè)公司較高。如果增長放緩或市場情緒發(fā)生變化，交易者應(yīng)注意潛在的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司過度依賴少數(shù)幾個(gè)賣座角色，尤其是Labubu，意味著消費(fèi)趨勢的變化可能會影響銷量。

其次是庫存問題。泡泡瑪特存貨從15.25億元上升至54.73億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從102天延長至123天。

再看成本問題。由于全球化快速推進(jìn)，公司運(yùn)輸及物流費(fèi)用從5.43億元上升至20.43億元；而渠道方面，傭金和電商平臺服務(wù)費(fèi)從6.14億元上升至14.38億元。

與此同時(shí)，組織規(guī)模也在迅速膨脹。截至年末，公司員工總數(shù)達(dá)到10879人，其中銷售員工8685人。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，公司總資產(chǎn)規(guī)模從約148億元擴(kuò)大至321億元，幾乎實(shí)現(xiàn)翻倍；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也從約61億元提升至137億元。

一名港股分析師對時(shí)代周報(bào)記者表示，規(guī)模、資產(chǎn)與現(xiàn)金儲備的同步快速擴(kuò)張，意味著公司正在從依賴爆款驅(qū)動的輕資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)向?qū)�供�?yīng)鏈、渠道及運(yùn)營效率要求更高的精細(xì)化運(yùn)營階段。

剎車之后？

基于目前的經(jīng)營現(xiàn)狀，泡泡瑪特踩剎車，成為一種必然選擇。

在業(yè)績會上，王寧將2026年的增長目標(biāo)明確為“不低于20%”。在他看來，成長對于泡泡瑪特來說依舊非常重要。“跟全世界這些優(yōu)秀企業(yè)比，還是很年輕的公司，有很多課需要補(bǔ)�！蓖鯇帍�(qiáng)調(diào)，公司不會追求特別激進(jìn)的增收不增利的成長，實(shí)現(xiàn)更長期、更穩(wěn)健、更健康的成長，依舊是泡泡瑪特最核心的目標(biāo)。

從184%的爆發(fā)式增長，到主動下調(diào)并錨定20%左右的增速，這一營收目標(biāo)數(shù)據(jù)變化背后，是泡泡瑪特一次明確的戰(zhàn)略換擋。

這一變化，在財(cái)報(bào)中的動作上也同步落地。時(shí)代周報(bào)記者注意到，泡泡瑪特董事會調(diào)整了上市募資資金用途，將原本用于收購IP的資金轉(zhuǎn)向海外擴(kuò)張和運(yùn)營體系建設(shè)，并將部分資金投入到IP商業(yè)化平臺，包括主題樂園、展覽等業(yè)務(wù)。

在此背景下，泡泡瑪特的渠道發(fā)展邏輯也隨之發(fā)生變化。圍繞未來增長路徑，泡泡瑪特管理層表示，公司將以三方渠道注重拉新，自有渠道注重復(fù)購，全渠道注重流轉(zhuǎn)，將線上與線下逐步打通為一個(gè)生態(tài)體系，并希望用戶在不同渠道之間可以順暢流轉(zhuǎn)。

在具體業(yè)務(wù)層面，IP的邊界也在持續(xù)外延。當(dāng)前，泡泡瑪特已經(jīng)在推進(jìn)飾品、甜品、主題店、家電等多種形態(tài)。圍繞這一方向，王寧表示，公司對IP的能力，以及IP所能賦予的新品類與新機(jī)會，充滿信心。

在這一系列調(diào)整之下，泡泡瑪特對自身的定位也變得更加清晰。業(yè)績會上，泡泡瑪特方面表示，公司并非科技公司，而是賣產(chǎn)品、做渠道的消費(fèi)品和潮流文化娛樂公司。

拉長時(shí)間周期來看，泡泡瑪特已經(jīng)完成了第一階段的突圍。它證明了自己可以制造爆款，也可以在全球市場迅速放量，Labubu幫助它完成了一次跨越式躍遷。但接下來，泡泡瑪特需要直面一個(gè)更核心的問題：在爆紅過后，泡泡瑪特還能不能保持增長？

在當(dāng)下，泡泡瑪特踩下剎車，并不意味著增長的結(jié)束，而是為了讓這輛車在沖刺之后，能平穩(wěn)且長久地跑下去。