出品/36氪

撰文/王晗玉

3月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清在十四屆全國(guó)人大四次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上表示，將在創(chuàng)業(yè)板增設(shè)一套更加精準(zhǔn)、更為包容的上市標(biāo)準(zhǔn)，并明確提及積極支持新型消費(fèi)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

這一表態(tài)被市場(chǎng)解讀為創(chuàng)業(yè)板向新型消費(fèi)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)敞開大門的信號(hào)。

此前較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，由于A股主板及創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)“盈利性”和“硬科技”屬性的嚴(yán)苛要求，大批如泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品等新消費(fèi)領(lǐng)域的頭部公司不得不“退而求其次”選擇赴港上市。如果此次改革落地，或有望改變一級(jí)市場(chǎng)的投資預(yù)期，并帶動(dòng)A股消費(fèi)板塊的估值重塑。

A股為何“不要”消費(fèi)公司？

回顧近幾年的A股IPO市場(chǎng)，其板塊結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的“重制造、輕消費(fèi)”特征。

根據(jù)同花順的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年A股IPO公司主要集中于制造業(yè)，數(shù)量高達(dá)100家，占比86.21%；批發(fā)和零售業(yè)僅有3家，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)僅2家。

這種結(jié)構(gòu)在一定程度上反映了監(jiān)管層的導(dǎo)向：消費(fèi)類企業(yè)通�，F(xiàn)金流充裕，融資需求不如科技企業(yè)迫切。同時(shí)，部分新消費(fèi)模式在初期常因盈利模式不穩(wěn)定而受到質(zhì)疑，進(jìn)一步降低了其在A股上市的優(yōu)先級(jí)。

而觀察創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行的三套上市標(biāo)準(zhǔn)，也均對(duì)企業(yè)的盈利或營(yíng)收規(guī)模設(shè)置了較高門檻。第一套標(biāo)準(zhǔn)要求“最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)不低于1億元”，第二套標(biāo)準(zhǔn)涉及“市值+收入+盈利”的組合要求，第三套標(biāo)準(zhǔn)雖放寬盈利要求，但仍需滿足“市值不低于50億元且營(yíng)收不低于3億元”的條件。

這對(duì)于處于快速擴(kuò)張期、尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的新消費(fèi)企業(yè)而言，多數(shù)難以企及。尤其在2023年8月“827新政”后A股IPO節(jié)奏整體趨緩的背景下，有限的上市名額進(jìn)一步壓縮了消費(fèi)類企業(yè)的上市空間。

而同一時(shí)間，港股成了一眾消費(fèi)類明星企業(yè)的IPO首選。2025年全年，港股共有119只新股掛牌上市，IPO募資總額達(dá)2856.93億港元，其中可選消費(fèi)成為IPO募資規(guī)模排名第五的行業(yè)，募資額為49.31億港元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年2月9日，消費(fèi)行業(yè)還有67家企業(yè)在港股門前排隊(duì)等待上市。

A股為何重新?lián)肀А靶孪M(fèi)”？

監(jiān)管層此次明確提及“新型消費(fèi)”與“現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”，或意味著對(duì)消費(fèi)行業(yè)態(tài)度的轉(zhuǎn)變。

盡管A股過(guò)去對(duì)消費(fèi)企業(yè)較為審慎，但港股市場(chǎng)卻涌現(xiàn)出一批新消費(fèi)牛股。

以泡泡瑪特為例，盡管多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為其估值被嚴(yán)重低估，但其股價(jià)在2025年依然表現(xiàn)亮眼，累計(jì)漲幅超過(guò)110%，年化收益率達(dá)到112.79%；古茗同樣在港股市場(chǎng)獲得較高認(rèn)可，去年2月上市以來(lái)累計(jì)漲幅157.24%，年化收益率達(dá)192.61%。

這些企業(yè)在港股的表現(xiàn)，證明了新消費(fèi)模式不僅具備可持續(xù)的盈利能力，也能為投資者創(chuàng)造豐厚回報(bào)。A股市場(chǎng)若有此類標(biāo)的回流，或有望增加居民財(cái)富增值渠道，進(jìn)而助力資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

另一方面，此次創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)改革的最大受益者，或許是那些已在港股上市、盈利能力逐漸被驗(yàn)證、但價(jià)值被低估的新消費(fèi)龍頭企業(yè)。

仍以泡泡瑪特為例，作為當(dāng)下潮玩行業(yè)的頭部企業(yè)，其估值在2025年以前被長(zhǎng)期壓制，去年亦經(jīng)歷了從狂熱到理性的估值回歸過(guò)程，目前尚在向下波動(dòng)，動(dòng)態(tài)市盈率跌回40倍以下。

泡泡瑪特H股近三年P(guān)E（TTM）變化 圖源：Wind

不過(guò)根據(jù)浦銀國(guó)際的研報(bào)，其認(rèn)為2026年年初至今，泡泡瑪特在國(guó)內(nèi)的收入展現(xiàn)出較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)力，并預(yù)計(jì)泡泡瑪特1-2月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入同比將增長(zhǎng)130%-160%，并且今年二至四季度的收入絕對(duì)值也都將維持一季度的規(guī)模，因此該機(jī)構(gòu)認(rèn)為泡泡瑪特當(dāng)前估值被嚴(yán)重低估。

若未來(lái)A股創(chuàng)業(yè)板增設(shè)第四套標(biāo)準(zhǔn)，允許符合條件的企業(yè)二次上市或分拆上市，泡泡瑪特也能不再受限于單一資本市場(chǎng)，而在全球化布局的階段內(nèi)獲得更豐富的資本運(yùn)作選擇。

回到消費(fèi)市場(chǎng)一線，隨著Z世代成為消費(fèi)主力，消費(fèi)范式正在發(fā)生深刻變化。悅己消費(fèi)、品質(zhì)消費(fèi)、精神消費(fèi)等新消費(fèi)形態(tài)，不僅帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也催生了新的產(chǎn)業(yè)鏈。支持這類企業(yè)上市，有助于完善A股市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也為居民提供了分享新消費(fèi)紅利的投資渠道。

退出通道拓寬，改變一級(jí)市場(chǎng)預(yù)期

轉(zhuǎn)向投資者的視角，如果此次改革落地，或也將對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資邏輯和二級(jí)市場(chǎng)的估值體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。這些影響不僅體現(xiàn)在資本流向的變化上，更將重構(gòu)A股消費(fèi)板塊的價(jià)值評(píng)估框架。

過(guò)去在一級(jí)市場(chǎng)上，投資機(jī)構(gòu)對(duì)于新型消費(fèi)項(xiàng)目往往持謹(jǐn)慎態(tài)度，因?yàn)檫@類項(xiàng)目即便做到行業(yè)龍頭，也可能因盈利不穩(wěn)定或模式太新而無(wú)法在A股上市。

創(chuàng)業(yè)板增設(shè)包容性標(biāo)準(zhǔn)，相當(dāng)于給一級(jí)市場(chǎng)提供了明確的預(yù)期指引。這將促使投資機(jī)構(gòu)更敢于投早、投小，支持那些暫時(shí)不盈利但具備高成長(zhǎng)性的消費(fèi)創(chuàng)新企業(yè)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，此舉將激發(fā)社會(huì)資本投資新消費(fèi)領(lǐng)域的熱情，形成產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與資本增值的良性循環(huán)。

此外，A股消費(fèi)板塊的估值也高于港股。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，A股消費(fèi)類公司通常享有比港股同類型企業(yè)更高的估值溢價(jià)。目前A股消費(fèi)類個(gè)股市盈率普遍超過(guò)30倍，港股消費(fèi)股則約在18倍以下。

如A股市場(chǎng)上的青島啤酒市盈率約18倍，港股市場(chǎng)上的華潤(rùn)啤酒約13倍；A股市場(chǎng)上的貝因美市盈率約46倍，港股市場(chǎng)上的中國(guó)飛鶴則不到12倍。

而部分A股白酒龍頭，如洋河股份當(dāng)前市盈率約37倍，水井坊約32倍，舍得酒業(yè)則高達(dá)111倍。

基于港股市場(chǎng)中零售、餐飲、服飾等可選消費(fèi)權(quán)重更高的結(jié)構(gòu)因素，其估值水平往往受消費(fèi)復(fù)蘇影響彈性更大。而A股以必需消費(fèi)為主，估值更抗跌。

兩地市場(chǎng)的估值差異意味著，一旦新消費(fèi)企業(yè)獲得回歸A股的通道，其市值管理空間將被打開，這對(duì)于提升股東回報(bào)和吸引長(zhǎng)期資金具有積極意義。

而對(duì)于A股消費(fèi)板塊而言，長(zhǎng)期以來(lái)，A股消費(fèi)板塊以白酒、家電等傳統(tǒng)白馬股為主，估值體系相對(duì)固化。新型消費(fèi)企業(yè)的涌入，將改變這一格局。

未來(lái)隨著更多在港上市的新消費(fèi)龍頭企業(yè)可能回歸A股市場(chǎng)，A股消費(fèi)板塊的估值結(jié)構(gòu)也將面臨調(diào)整。那些真正具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)潛力的企業(yè)將獲得合理估值，而單純依靠概念炒作的個(gè)股估值泡沫可能被擠壓，整個(gè)消費(fèi)板塊的估值體系將趨向更健康合理。