出品/虎嗅商業(yè)消費組

撰文/柳柳

主品牌安踏增長放緩，始祖鳥“煙花事件”引發(fā)信任危機，中產消費降級與全球化擴張的多重挑戰(zhàn)之下，安踏低調出招，宣布投資彪馬。

1月27日，安踏體育在港交所發(fā)布公告稱，其與法國開云集團（Kering）旗下Pinault（皮諾）家族的投資公司Groupe Artémis 達成購股協(xié)議，收購運動品牌PUMA（彪馬）所屬公司PUMA SE 29.06%的股權�，F(xiàn)金對價為15億歐元，折合人民幣約122.78億元。

交易完成后，安踏體育將成為彪馬最大股東，但不會觸發(fā)全面要約收購。據悉，本次交易預計有望于2026年底前完成，但仍需要得到相關監(jiān)管部門批準及滿足慣例交割條件。此次股權收購資金全部來源于安踏集團的內部自有現(xiàn)金儲備。

德國巴登-符騰堡州銀行（LBBW）分析師Thomas Hofmann在一份研究報告中表示，中國公司安踏預計未來將繼續(xù)增持彪馬的股份，因為這家德國公司很好地契合了該運動服裝公司的全球化戰(zhàn)略。不過，銷售額的大幅下滑和關稅政策正對業(yè)務構成壓力。

“管理層正在采取一攬子綜合措施，其首要目標是提升品牌吸引力�！盠BBW將該股評級從持有上調至買入，并將其目標價從20歐元上調至35歐元（分別約合人民幣166元、290元）。

對于此次交易的戰(zhàn)略考量，安踏集團董事局主席丁世忠表示，收購彪馬的股權成為最大股東，是安踏集團深入推進“單聚焦、多品牌、全球化”發(fā)展戰(zhàn)略的重要里程碑�！跋嘈疟腭R過去幾個月的股價并未充分反映其品牌所蘊含的長期價值。我們對其現(xiàn)在的管理團隊和戰(zhàn)略轉型有信心，未來雙方建立深厚信任，在高度共識的領域開展協(xié)作、優(yōu)勢互補，同時保持各自業(yè)務運營上的獨立性、紀律性和戰(zhàn)略清晰，為該品牌的復興之路提供有益的支持�！�

受此消息提振，彪馬股價在歐股盤前一度大漲。截至1月28日收盤，安踏體育股價報77港元/股（約合人民幣69元/股），安踏體育市值超2000億港元（約合人民幣1780億元）。

對正處業(yè)績低谷的彪馬來說，這無異于是一次價值重估。但更值得深思的是：安踏為何要在此時重注彪馬？

彪馬能為安踏帶來的，可能不僅是繼FILA、始祖鳥之后的業(yè)績高增長故事，還有海外銷售網絡的資源，安踏在專業(yè)體育市場新的增長機會�，F(xiàn)在的彪馬，正處在價值低位，對于安踏而言，也是一筆極具性價比的抄底交易。

低谷期入場，“合作但非控制”

安踏收購彪馬，并非一時興起。從戰(zhàn)略層面看，彪馬在足球、跑步以及賽車運動領域積淀深厚，生產足球、跑步和訓練、籃球、高爾夫球以及賽車運動等類別的機能型或運動啟發(fā)型日常單品，擅長將專業(yè)體育運動的影響力融入街頭文化和時尚。彪馬旗下品牌包括：PUMA、Cobra Golf以及stichd，在全球約有2萬名員工，總部位于德國黑佐根奧拉赫。

安踏的版圖很大，旗下品牌多在綜訓、跑步、網球、戶外、冰雪和高爾夫等賽道，主品牌安踏深耕大眾專業(yè)運動，F(xiàn)ILA占據時尚運動高地，始祖鳥等領銜高端戶外。

而彪馬則可以填補安踏在國際流行運動及專業(yè)體育細分領域的拼圖。尤其是足球、籃球、賽車和田徑方面，彪馬擁有優(yōu)勢話語權，曾助力博爾特締造短跑神話。

賽車尤其是彪馬的統(tǒng)治領域之一，邁克爾·舒馬赫、劉易斯·漢密爾頓、夏爾·勒克萊爾、費爾南多·阿隆索等最頂級明星賽車手都曾屬于彪馬，彪馬曾經贊助合作過F1紅牛車隊、法拉利、梅賽德斯、阿爾法·羅密歐等頂級資源。

去年3月，彪馬還拿下2025/26賽季英超官方用球贊助。從2025-26賽季開始，彪馬將為英超聯(lián)賽提供官方用球。

這些，正是安踏所缺的細分專業(yè)體育背書。

鞋服獨立分析師玉蒙告訴虎嗅，彪馬的渠道資源對安踏的全球化戰(zhàn)略也至關重要。安踏已經把目標對準為不僅“在中國做第一”，海外業(yè)務也要做成第二增長曲線。這對于在歐美市場擁有成熟零售網絡的彪馬來說，對安踏的賦能增補更為特殊。財報顯示，2025年前三季度，彪馬約80%的銷售額來自于EMEA（歐洲、中東、非洲）地區(qū)和美洲。此前，安踏通過收購狼爪品牌也是意欲助力拓展歐洲市場。

當然，挑戰(zhàn)在于如何避免左右手互搏。在時尚運動細分產品線上，彪馬也可能與安踏旗下一些品牌存在重疊，帶來同范圍競爭的可能。

虎嗅獲悉，安踏這次特別強調其對彪馬品牌獨立性的尊重。交易完成后，安踏集團擬尋求向彪馬監(jiān)事會委派合適的代表，后者將與其他監(jiān)事會成員及員工代表密切協(xié)作。

安踏方面明確表示，致力于保持彪馬深厚的品牌身份與基因。集團未來將審慎評估雙方是否有進一步深化合作關系的可能性。但安踏集團目前沒有對彪馬發(fā)起要約收購的計劃，這種“合作但非控制”的姿態(tài)，有助于保持彪馬品牌力和歐洲市場認可度。

早在去年8月，就有外媒報道稱皮諾家族為彪馬尋找出售等戰(zhàn)略選項。在安踏之外，早前潛在競購方曾包括李寧、亞瑟士、品牌管理巨頭Authentic Brands Group以及私募基金CVC等。最終安踏勝出。

但硬幣的另一方則是，彪馬經營狀態(tài)陷入低迷，作為全球前三的運動品牌，業(yè)績持續(xù)疲軟。

財報顯示，2023年至2024年，彪馬銷售額從86億歐元增至88.2億歐元(分別約合人民幣712億元、730億元)，但增收不增利，2023年，凈利潤同比下滑13.7%至3.05億歐元(約合人民幣25億元)。2024年，凈利潤同比下滑7.6%至2.82億歐元(約合人民幣23億元)。2025年前三季度，彪馬銷售額同比下滑4.3%，凈虧損高達3.09億歐元(約合人民幣26億元)。

2025年第三季度，彪馬銷售額下降10.4%，凈虧損6230萬歐元(約合人民幣5.16億元)。2025年上半年，彪馬在歐洲、美洲和亞太三大核心市場銷售額分別下滑3.1%、0.5%和2.9%。

危機之下，彪馬已進行多輪裁員動作，去年3月宣布全球裁員500人計劃，并計劃在2026年底前在全球范圍內進一步裁員13%，裁減約900個公司職能崗位，去除組織與品類管理冗余。

在去年二季度財報披露之時，彪馬曾提及將2025年定義為“重置之年”，并透露，2026年為“過渡之年”，預計到2027年才能恢復健康增長。

安踏收購論：從“抄底”到“造神”

梳理安踏近年來資本運作，可以看到一條清晰的收購進階之路。

“壟斷式”的品牌矩陣，一直是安踏搶占整個市場的主要方式，從未變過，安踏集團旗下已擁有包括母品牌安踏、可隆、迪桑特、MAIA ACTIVE，亞瑪芬旗下始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝等十幾個品牌。

多品牌矩陣布局步步為營：2007年，安踏在香港上市，完成向現(xiàn)代化企業(yè)制度的轉型。從2009年開始，安踏花了3.2億從百麗國際手中買下了FILA大中華區(qū)運營權，隨后將FILA打造為集團的現(xiàn)金奶牛，完成從大眾專業(yè)到時尚運動的跨越；

2015年，安踏收購戶外和滑雪品牌斯潘迪、2016年與迪桑特簽訂合作戰(zhàn)略，2017年納入可隆，2019年收購亞瑪芬體育（薩洛蒙、始祖鳥、威爾勝），補全“高山戶外”這一拼圖；2023年收購女性瑜伽服飾品牌MAIA ACTIVE；2025年宣布收購德國知名戶外品牌狼爪，向戶外行業(yè)高地的大眾市場發(fā)起沖鋒……

根據安踏公開資料整理

在安踏的收購史上，F(xiàn)ILA與始祖鳥的操盤案例堪稱經典。

2009年之前，F(xiàn)ILA的中國市場經營權在百麗手中，后被安踏接手，之后幾年逐漸成為安踏的重要增長引擎和“現(xiàn)金�！薄�2018年，F(xiàn)ILA全年營收突破100億元，2020財年，F(xiàn)ILA全年營收達到174.5億元，首次超過安踏主品牌。2021年，F(xiàn)ILA營收達到218億元，撐起過安踏集團一半的營收。

2018年，F(xiàn)ILA推出老爹鞋Disruptor，將其推成爆款，一度和阿迪達斯的椰子及耐克旗下的AJ比肩。它也體會過“失速”的陣痛，“老爹鞋”輝煌之后，貓爪、ADE等系列未能再續(xù)傳奇。財報顯示，2020至2024年及2025年上半年，F(xiàn)ILA收入增速分別為18.1%、25.1%、-1.4%、16.6%、6.1%和8.6%。

而現(xiàn)在，這家安踏旗下的“現(xiàn)金牛”正試圖在巨頭環(huán)伺的網球賽道上，搶注未來。

另一個標桿案例是始祖鳥。2019年，安踏牽頭財團完成了對亞瑪芬體育的收購，旗下?lián)碛惺甲骧B、薩洛蒙等高端戶外品牌，成功切入全球高端戶外及專業(yè)運動市場，并通過對亞瑪芬的分拆上市，獲得巨大的資本回報與品牌溢價。

收購亞瑪芬之后，安踏幫助其建立垂直整合的DTC模式。尤其是定位高端硬核戶外的始祖鳥，在中國市場重點推“亞洲特供版”，對標北面巔峰系列，單品牌收入在2020年～2022年曾一度從5.47億美元增至9.52億美元（分別約合人民幣38億元、66億元），漲幅達到74%。

而薩洛蒙定位越野跑和滑雪專業(yè)裝備，在中國市場一度綁定國內越野賽事，過去一年多已將門店布局開設下沉至二線城市，對標的是HOKA、On昂跑。

到2025年第二季度，始祖鳥的增長動能有所放緩，面臨品類擴張?zhí)魬?zhàn)，正在向裝備商轉型，薩洛蒙則持續(xù)強化鞋類優(yōu)勢，亞瑪芬正在通過薩洛蒙等高增長品牌平衡始祖鳥增速放緩。

薩洛蒙收入已超過始祖鳥——2025年第三季度，亞瑪芬體育以薩洛蒙為核心的戶外運動板塊增速領跑三大業(yè)務部門，收入已經在超越對包含始祖鳥品牌在內的技術服裝板塊。

亞瑪芬體育下其他品牌也在迅猛發(fā)力，定位高端滑雪與機能戶外的迪桑特，在中國市場主要發(fā)力黑科技面料+冬奧運動員代言，2025年全年，迪桑特流水首次突破百億；可隆，更側重輕戶外生活方式，過去兩年在中國的重要動作是聯(lián)名潮牌和主打環(huán)保露營概念，2025年上半年，單品牌線下收入增速超80%。

潮流時尚線則是新的增量領域。2025年8月，安踏集團與韓國MUSINSA集團共同宣布，雙方將投資成立合資公司“MUSINSA中國”，其中安踏集團持股40%，MUSINSA持股60%。MUSINSA品牌中國區(qū)負責人金大鉉公開表示，到2030年要在中國布局超100家門店，實現(xiàn)總銷售額超1萬億韓元（約47.8億元人民幣）。

彪馬擁抱安踏能成為各自的答案嗎？

安踏現(xiàn)在正在面臨的核心問題，一是如何應對消費降級與增長天花板。定位大眾運動的主品牌安踏在2025年上半年營收增速僅為5.4%，遠低于其他品牌。

高端化曾是安踏集團指引業(yè)績增長的一大引擎，但作為高端化引擎的始祖鳥，遭遇“煙花事件”信任危機，中產消費者的其他選擇也在增多，內外部競爭加劇。

另一方面，安踏過去已在時尚運動、中高端戶外和潮流領域加速布局，但在海外專業(yè)體育文化上的積淀還有很大增長空間。

而彪馬近年與耐克、阿迪傳統(tǒng)巨頭和HOKA、On昂跑等跑步新貴們的差距，不只是在盈利和品牌勢能層面，最重要的還有持續(xù)爆款產品，其爆品出現(xiàn)周期已慢于幾大頭部運動品牌。

2019～2022年間，彪馬曾推進過潮流化轉型，與蕾哈娜聯(lián)名合作的Fenty系列一度賣爆，但后期大多專業(yè)核心跑鞋技術產品，并未在市場上形成現(xiàn)象級產品。

過去兩年間，曾陷入業(yè)績低迷的阿迪達斯已經在中國市場重回增長。耐克北美市場正逐漸回暖，大中華區(qū)仍承壓。但阿迪達斯主導推出不少平價產品系列，以及像Samba那樣持續(xù)火爆的大單品。這種定位清晰的產品策略是帶動其業(yè)績回歸的直接因素之一。

對安踏而言，彪馬是安踏專業(yè)體育和全球化拼圖中不可或缺的一塊。對彪馬而言，安踏帶來的不僅是資金，更是中國市場運營經驗。但雙方能否互為解藥？仍是一場充滿不確定性的硬仗。

安踏需要協(xié)作幫助彪馬解決的，還有渠道與庫存的優(yōu)化難題。

過去兩年間，耐克、阿迪都在加速中國市場的庫存優(yōu)化。在中國市場，耐克加大過折扣力度清理庫存，阿迪則通過短期折扣活動或限定促銷優(yōu)化庫存，但非全面價格調整。

彪馬的庫存壓力還在攀升。截止2025年第三季度，彪馬的庫存期末增加17.3%至21.24億歐元（約合人民幣176億元）。彪馬管理層則稱，將減少向低價渠道出貨、壓縮產品線和新品發(fā)布、提高直營DTC占比。去庫存之路依然漫長。

有意思的是，PUMA源自德語“美洲獅”，品牌logo也是一只飛躍著的“美洲獅”。

1948年，彪馬品牌創(chuàng)立時，創(chuàng)始人魯道夫·達斯勒就提出創(chuàng)造出讓運動員敏捷、靈活、快速運動鞋的理念。

過去七十多年里，彪馬一直追求和世界上速度最快的運動員、俱樂部和運動協(xié)會合作，打造產品。2024年，彪馬十年來首次更新品牌理念，強化“全球最快運動品牌”的定位，將速度精神融入所有運動品類。

只是，運動鞋服行業(yè)早已進入白熱化競爭，這只曾經矯健的“美洲獅”，已在掉隊。但可以肯定的是，在安踏的賦能下，這只渴望復興的“美洲獅”，必須重新加速奔跑了。