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撰文/李言

商品毛利率只有11%，幾乎是超市行業(yè)最低；SKU不到4000個，僅為沃爾瑪?shù)娜�十分之一；每年全球新開門店約22家，速度低于行業(yè)平均水平。按常理，這樣的公司很容易在激烈競爭中被邊緣化。

但現(xiàn)實恰恰相反：這家超市坐擁8100萬付費會員、1.45億持卡用戶，會員續(xù)費率長期維持在90%以上；凈資產收益率高達27.8%。2025財年，其營收達2752億美元(約合1.92萬億人民幣)，十年間增長了2.4倍。它就是Costco，中國大陸稱“開市客”。

在商超行業(yè)普遍承壓的當下，Costco究竟是如何逆勢上揚？其成功的核心關鍵究竟是什么？

01

一個“慢公司”，卻持續(xù)跑出復利

Costco是一家極其“克制”的公司。

截至2025財年末，它在全球運營914家賣場。過去十年，門店數(shù)從686家增長到914家，凈增228家，年均新增約23家，擴張節(jié)奏始終維持在2.7%-3.5%之間。放在任何一個零售賽道里，這都稱不上進取，甚至有些保守。

但對Costco而言，重要的不是數(shù)量，而是質量。

目前，其門店采取只租地、不租樓的模式，地上的建筑由Costco自建、自持；即便完全租賃，合同期限也極長且高度穩(wěn)定。賣場一旦落地，往往運行幾十年，中途不允許遷址。換句話說，Costco不是不能更快，而是不愿為了短期擴張，犧牲未來二三十年的確定性。

如果只看門店擴張節(jié)奏，Costco更像一家“慢公司”。但如果拉開十年的收入曲線，它卻跑出了典型的復利軌跡。2015財年，其營收為1162億美元(約合8092億人民幣)；到2025財年，這一數(shù)字已增長至2752億美元(約合1.92萬億人民幣)，十年翻了2.4倍，年復合增長率接近9%。

此外，同期單店坪效升至超過2.1萬美元/㎡(約合14.6萬人民幣/㎡)，增幅近80%。過去，新開門店首年的銷售額往往只有1.1-1.3億美元(約合7.7-9.1億人民幣)，而近幾年，這一數(shù)據已接近1.9億美元(約合13.2億人民幣)，幾乎追平十年前成熟老店的水平。

不難看出，Costco的長期目標不是培養(yǎng)“明星店”，而是在不斷升級整套運營模型，讓每一代門店都比上一代更會利用空間、更快形成規(guī)模效應。

不容忽視的是，Costco的總資產周轉率高達3.6次/年，在大型實體零售商中居于前列。其中，最關鍵的是存貨周轉效率，在2025年已提升至13.1次/年，且近十年間保持穩(wěn)健上行趨勢。這意味著，庫存商品平均只需不到一個月即可完成從采購、銷售到回款的完整循環(huán)。

02

不靠“賣貨”賺錢

如果只從傳統(tǒng)零售的邏輯理解Costco，很容易產生誤判。

在多數(shù)商超賣場，利潤主要來自商品進銷差價。例如沃爾瑪綜合毛利率約25%，山姆雖比沃爾瑪克制，但仍高于Costco。而Costco的綜合毛利率僅約13%，其中商品銷售貢獻約11%，會員費貢獻約2%；在扣除人工、物流等各項運營成本及稅費后，真正沉淀為利潤的，只剩下約1%。

那它靠什么盈利？答案并不在貨架上。

2025財年，Costco的總營收為2752億美元(約合1.92萬億人民幣)，其中零售商品銷售收入2699億美元(約合1.88萬億人民幣)，會員費收入53億美元(約合369億元人民幣)。表面看，會員費只占總營收的不到2%；但從利潤結構看，卻恰恰相反。同年Costco的凈利潤約為81億美元(約合564億元人民幣)，其中，約三分之二來自會員費。

事實上，在2019年之前，Costco的零售業(yè)務尚處于“入不敷出”的狀態(tài)，甚至需要會員費收入來補貼運營。但近年來，其零售端已能持續(xù)創(chuàng)造正向利潤，其中一個關鍵突破便是自有品牌——Kirkland Signature(科克蘭)。

Kirkland目前僅涵蓋約600款商品，在Costco總SKU中占比近15%，卻貢獻了公司近三分之一的年銷售額。截至目前，Costco自有品牌年銷售額已超900億美元(約合6267億人民幣)，自2017年以來增長近兩倍。如果作為獨立公司，其規(guī)模已超越耐克、可口可樂和寶潔等消費品巨頭。

再來看看會員情況。截至本財年末，Costco全球付費會員已達8100萬人，若計入家庭副卡，全球持卡人數(shù)達到1.45億人，十年間規(guī)模接近翻倍。更重要的是，它擁有接近90%的續(xù)費率，在美國和加拿大甚至超過92%。這意味著，一旦顧客成為會員，就極有可能轉化為長期忠誠客戶，展現(xiàn)出驚人的用戶黏性。

值得留意的是，2015-2019年，Costco會員年均凈增約300-400萬人；2020年后，增速躍升至每年800-900萬人以上。也就是說，在疫情之后，Costco的會員體系不僅沒有受挫，反而進入了一個加速擴張期。這背后，一方面是全球消費環(huán)境趨緊，“性價比”成為更核心的決策因素；另一方面也與Costco在國際市場持續(xù)開店、成熟市場單店轉化效率極高密切相關。

 03

“變態(tài)級別”的資本效率

投資人查理·芒格(Charlie Munger)曾這樣評價Costco：“這是一家完美的公司(It’s a perfect damn company.)”在芒格看來，判斷一家企業(yè)是否優(yōu)秀，通常不需要復雜的模型。答案，往往就寫在它的資產負債表里。

前文提及，Costco的存貨周轉率長期維持在一年13次左右，相當于每個月完成一次完整的進貨與售賣循環(huán)。工資、稅費、應付賬款與短期借款，幾乎都在同一現(xiàn)金周期內被消化。結果是：流動資產與需要盡快償還的負債規(guī)模幾乎對等。

從門店資產結構看，Costco的賣場并不是常規(guī)意義上的“租賃店面”。截至本財年末，其全球自持土地或建筑的門店占比高達79%；真正完全依賴租賃的，僅約21%。對多數(shù)零售商而言，門店是可以快速鋪開、也可以隨時調整的經營節(jié)點。但對Costco來說，每一家賣場更像是一項基礎設施投資。

于是，一種獨一無二的資產結構浮現(xiàn)出來：前端，是幾乎不占資本的高周轉商品體系；中端，是1.45億會員、90%以上續(xù)費率所帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流；底層，是高度自有、長期穩(wěn)定的賣場資產網絡。這三層結構疊加在一起，構成了Costco真正的“底盤”。

2025財年，Costco的凈資產約為291.6億美元(約合2031億人民幣)，對應資產負債表上的總資產約771億美元(約合5371億人民幣)。在此基礎上，公司實現(xiàn)了約2752億美元(約合1.92萬億元人民幣)的營收。也就是說，每1美元凈資產，撬動了約9.4美元的收入。凈利潤約81億美元(約合564億元人民幣)，對應ROE(凈資產收益率)約27.8%。

這樣的比率，在實體零售這個“資產重、回報慢、波動大”的行業(yè)里，幾乎是“變態(tài)級別”。

值得一提的是，Costco的凈利潤幾乎只有兩個去向：新建門店與回饋股東。其中，資本支出約55億美元(約合383億人民幣)，用于新開24家門店，單店投入約2.3億美元(約合16億人民幣)。與此同時，公司向股東派發(fā)現(xiàn)金分紅約22億美元(約合153億人民幣)，并回購股票約9億美元(約合63億人民幣)，合計約31億美元(約合216億人民幣)，股東回報率在35%-40%，極為穩(wěn)定。

由此看來，Costco最大的“缺點”在于每年將過半利潤投入新店擴張，整體經營節(jié)奏始終不疾不徐。與之相應的是，其賣場絕大多數(shù)為自有永久物業(yè)，這使得單店利潤結構能夠隨著運營年限的積累而持續(xù)優(yōu)化，這又何嘗不是一種“優(yōu)勢”？

04

Costco在中國，為什么走得這么慢？

自2019年在上海閔行開出首店以來，Costco在中國大陸五年多僅落地7家門店，分布于上海(2家)、蘇州、杭州、寧波、南京、深圳。然而，自2024年5月南京店開業(yè)后，其下一家新店的計劃至今尚未敲定。放在中國零售高度“內卷”的語境下，這樣的擴張節(jié)奏顯得尤為“慢”。

但這種“慢”，并非能力不足，而是戰(zhàn)略選擇。

首先，Costco在中國依然堅持其全球統(tǒng)一的開店邏輯：重資產、長期主義。這套模式在北美已經跑通了數(shù)百次。但現(xiàn)實情況是，中國城市更新速度快，商用土地獲取與審批流程復雜，優(yōu)質地塊往往被商業(yè)綜合體、住宅項目優(yōu)先消化。這意味著Costco很難“提速擴張”。

在現(xiàn)有門店的選址上，它延續(xù)了“郊區(qū)化”的策略，如上海閔行店距市中心30公里，南京江寧店周邊社區(qū)密度低。這種策略在客觀上過濾了相當一部分無車家庭，實質上將其核心客群鎖定在了有車的中高收入家庭。相較于山姆，Costco的客群天然更為聚焦、范圍也更窄。

其次，更本質的問題在于定位：Costco并沒有把中國大陸當作一塊獨立“試驗田”。相比適應本地，它更警惕新策略是否會破壞其全球統(tǒng)一的體系。這也是其電商業(yè)務“不溫不火”的原因。即便山姆憑借“門店+云倉+即時配送”在中國市場混得風生水起，Costco依然選擇按兵不動。

從經營結果看，2023年和2024年，Costco中國大陸營收分別是55億人民幣和87億人民幣，增幅為58.2%。由于2025年未開設新店，增長依賴同店銷售提升，所以假設同店增長率為15%，則2025年營收預計達到100億人民幣，單店年均14.3億人民幣(約2.05億美元)。

從全球經驗看，Costco單店營收隨門店“年齡”呈階梯式上升。對照這一趨勢可見，Costco中國大陸門店的經營水平，已進入常態(tài)區(qū)間。換言之，中國門店并不“拖后腿”，而是正處在典型的爬坡階段。隨著會員密度提升、消費頻次加深、商圈穩(wěn)定化，其單店銷售仍存在自然上行空間。

如果將山姆作為參照，首先需審視二者在時間與體系上的差異：山姆于1996年進入中國，比Costco早了二十余年。目前其在大陸擁有63家門店，年營收預計超過1400億人民幣，據此計算平均單店營收約22億元。但若剔除近十家年營收超過30億的明星店，其常規(guī)成熟門店的年營收水平更集中于15至17億元區(qū)間。

在此背景下，僅進入中國大陸六年多的Costco，在堅持全球統(tǒng)一運營模式的前提下，其單店年均約14.3億元的銷售額，已接近于山姆中國常規(guī)店的營收區(qū)間。因此，從這一視角看，雙方當前的差距，更像是生命周期差異下的追趕，而非模式優(yōu)劣的分野。

寫在最后

回看Costco的增長路徑，會發(fā)現(xiàn)它始終在做同一件事：先把體系做對，再讓規(guī)模自然發(fā)生。

無論是有限的SKU、極低的商品毛利，還是克制的門店擴張節(jié)奏，Costco并不是“沒得選”，而是主動選擇了一條更難、更慢、卻更可持續(xù)的道路。它將門店視為基礎設施，將會員奉為長期資產，將現(xiàn)金流穩(wěn)定置于擴張速度之上。正因如此，它才能在行業(yè)周期波動中，持續(xù)跑出復利曲線。

將這一策略置于中國市場，它似乎顯得“不占優(yōu)”。它不迎合高頻即時需求，不重構獨立的本地化模型，也不急于證明自己“更快”。但從單店效率與生命周期的角度看，Costco中國門店的表現(xiàn)并不遜色，只是仍需要時間成長。

長遠來看，當更多消費者開始為確定性、長期價值和信任關系付費，這種“慢公司”的優(yōu)勢，或許才會真正顯現(xiàn)出來。