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撰文/劉藝晨

鳴鳴很忙交出了港股上市后的首份年度成績(jī)單：門(mén)店規(guī)模直逼2.2萬(wàn)家、GMV奔向936億元，宣告了一個(gè)零售賽道巨無(wú)霸的正式成型。

2025年，鳴鳴很忙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收661.7億元，同比增長(zhǎng)68.2%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)達(dá)26.92億元，同比增速高達(dá)194.9%。

從規(guī)模與體量來(lái)看，已初步拉開(kāi)了與競(jìng)爭(zhēng)者萬(wàn)辰集團(tuán)的身位。

過(guò)去一年公司新開(kāi)加盟店7813家，新開(kāi)店數(shù)量是萬(wàn)辰集團(tuán)的1.66倍，總門(mén)店規(guī)模比其多出3600家；整體營(yíng)收規(guī)模是萬(wàn)辰的1.29倍。

然而在業(yè)績(jī)的高光時(shí)刻，市場(chǎng)的疑慮反而愈發(fā)清醒：當(dāng)簡(jiǎn)單的“線性外推”不再適用于預(yù)測(cè)未來(lái)，鳴鳴很忙的增長(zhǎng)動(dòng)能將由誰(shuí)接棒？

是繼續(xù)在廣袤的下沉市場(chǎng)尋找最后縫隙，還是揮師北上進(jìn)攻高線城市？是堅(jiān)守零食垂直賽道，還是向全品類折扣超市進(jìn)化？

在這些宏大命題尚未塵埃落定之前，鳴鳴很忙正處于十字路口。對(duì)于它而言，天花板雖然遠(yuǎn)未觸及，但通往終局的路徑依然在迷霧中求索。

01

空間猶在

從行業(yè)生命周期來(lái)看，量販零食賽道的擴(kuò)張邏輯并未終結(jié)。

2025年，在資本市場(chǎng)的持續(xù)加持下，“雙寡頭”依然保持高位增速，鳴鳴很忙與萬(wàn)辰集團(tuán)的門(mén)店增速分別達(dá)到52.5%和29%，共同支撐起以門(mén)店擴(kuò)張為核心的敘事邏輯。

頭部企業(yè)正加速蠶食長(zhǎng)尾市場(chǎng)，并持續(xù)替代部分傳統(tǒng)便利店業(yè)態(tài)，市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升。高盛研報(bào)預(yù)計(jì)，鳴鳴很忙與萬(wàn)辰集團(tuán)的合計(jì)市占率到2028年或?qū)⒔咏?0%。

盡管規(guī)模已足夠龐大，但區(qū)域結(jié)構(gòu)仍不均衡，橫向擴(kuò)張的邏輯依然成立。

華安證券分析師鄧欣指出，鳴鳴很忙在新一線及二線城市已完成初步布局，平均單店覆蓋人口約6.8萬(wàn)人，基本與綜合商超持平。

考慮到量販零食的消費(fèi)頻次高于商超，鄧欣認(rèn)為其在二線城市仍存在加密空間。此外，五線城市門(mén)店占比為12.3%，平均覆蓋人口約7.6萬(wàn)人，同樣具備發(fā)展?jié)摿Α?/p>

區(qū)域?qū)用娴摹板e(cuò)位”則是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)保持相對(duì)理性的關(guān)鍵原因。

目前雙寡頭并未陷入正面消耗，而是處于“各自做大蛋糕”的階段：鳴鳴很忙正致力于補(bǔ)齊華東、華北等區(qū)域的歷史短板，而萬(wàn)辰則以華東為據(jù)點(diǎn)向西南延伸。

高盛追蹤數(shù)據(jù)顯示，2025 年 7 至 11 月新開(kāi)門(mén)店中，萬(wàn)辰在中部與華南的布局占比仍為低個(gè)位數(shù)，尚未大規(guī)模進(jìn)入鳴鳴很忙的核心腹地。

這種良性的擴(kuò)張環(huán)境直接反饋在了財(cái)務(wù)表現(xiàn)上。

2025年，鳴鳴很忙將新店補(bǔ)貼從2024年的12萬(wàn)元大幅削減至3.6萬(wàn)元，并基本取消了競(jìng)爭(zhēng)性專項(xiàng)補(bǔ)貼。

疊加規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)釋放，鳴鳴很忙毛利率同比提升2.2個(gè)百分點(diǎn)至9.8%，經(jīng)調(diào)凈利率也隨之增至4.1%。

“空間仍在”并不意味著增長(zhǎng)及回報(bào)可以線性延續(xù)。

2025年上半年，鳴鳴很忙單店年化營(yíng)收為361萬(wàn)元，同比下滑3.8%；但與此同時(shí)，鳴鳴很忙的單店日均訂單量卻從2022年的385單提升至458單。

CFO王鈺潼在業(yè)績(jī)會(huì)上坦誠(chéng)回應(yīng)，同店GMV的壓力源于前期過(guò)度追求開(kāi)店速度和補(bǔ)貼競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)能力的沉淀未能跑贏擴(kuò)張的腳步。

為此，公司于2024年下半年開(kāi)啟了組織架構(gòu)重組：權(quán)力下放至區(qū)域分公司以快速響應(yīng)一線需求，總部則轉(zhuǎn)向流程化與標(biāo)準(zhǔn)化的能力輸出。

王鈺潼表示，進(jìn)入2025年下半年，尤其是四季度，鳴鳴很忙同店表現(xiàn)已出現(xiàn)修復(fù)。

不過(guò)公司對(duì)2026年的指引保持了克制，僅強(qiáng)調(diào)“同比改善”，而非鼓勵(lì)市場(chǎng)進(jìn)行線性外推。

結(jié)構(gòu)性的挑戰(zhàn)依然存在。高速擴(kuò)張的后果需要時(shí)間消化，而即便拋開(kāi)密度問(wèn)題，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也將更加復(fù)雜。

一個(gè)顯著的變化是：零食量販店正大舉進(jìn)入一線城市核心地帶，不再只是“五環(huán)外”的生意。這些門(mén)店選址多為人流密集的核心商圈或社區(qū)，租金成本更高，對(duì)單店的運(yùn)營(yíng)能力提出了更大考驗(yàn)。

目前，鳴鳴很忙仍處于“萬(wàn)店一面”階段，尚未針對(duì)社區(qū)、學(xué)校、寫(xiě)字樓等細(xì)分場(chǎng)景進(jìn)行差異化匹配。面對(duì)一線城市內(nèi)部“折疊”而多元的消費(fèi)需求，精準(zhǔn)選址與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)已成為必修課。

02

路徑未定

從長(zhǎng)期視角審視，量販零食渠道的規(guī)模增長(zhǎng)終將回歸理性。

隨著“鋪門(mén)店”帶動(dòng)的營(yíng)收邊際效應(yīng)持續(xù)遞減，以鳴鳴很忙為代表的頭部玩家，其遠(yuǎn)期價(jià)值正從“擴(kuò)張速度”轉(zhuǎn)向“盈利深度”與“模式迭代”。

底層邏輯的差異，決定了單店運(yùn)營(yíng)的容錯(cuò)率。

按照鳴鳴很忙披露的標(biāo)準(zhǔn)模型：?jiǎn)蔚晖顿Y約80萬(wàn)至100萬(wàn)元，回本周期約2年。與奶茶等高毛利賽道相比，其門(mén)店毛利僅約19%，加盟商凈利率則在8%至10%之間。

這種利差直觀地顯示出，量販零食從來(lái)不是靠單品利潤(rùn)支撐的生意，而是極致的高周轉(zhuǎn)游戲，利用流轉(zhuǎn)效率攤薄固定成本。

由此來(lái)看，增長(zhǎng)的突破口將優(yōu)先發(fā)生在運(yùn)營(yíng)層面，即單店維度的坪效升級(jí)。

近兩年，鳴鳴很忙積極推動(dòng)新一代店型改造，引入日化、鮮食、低溫凍品及現(xiàn)制烘焙，從“零食專賣”向“高頻折扣零售”延伸，通過(guò)拓寬商品護(hù)城河來(lái)抬高收入上限。

這種擴(kuò)展仍然保持克制。

盡管集團(tuán)要求每家門(mén)店維持至少1800個(gè)SKU，但有外部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，零食類目依然占據(jù)40%至50%的比重。

一位長(zhǎng)期觀察消費(fèi)領(lǐng)域的投資人向全天候科技指出：在高周轉(zhuǎn)模型下，消費(fèi)頻次優(yōu)先于一切。貿(mào)然推行全品類化，不僅會(huì)稀釋“量販零食”的消費(fèi)心智錨點(diǎn)，更極易因長(zhǎng)尾商品的積壓拉低整體周轉(zhuǎn)效率，從而侵蝕整個(gè)商業(yè)模型的根基。

供應(yīng)鏈合作方式上也維持著原有的路線。

2025年，鳴鳴很忙雖推出了主打性價(jià)比的“紅標(biāo)”與強(qiáng)調(diào)品質(zhì)的“金標(biāo)”自有品牌體系，但并未將其視為攫取利潤(rùn)的核心杠桿。

管理層的解釋是：傳統(tǒng)零售做自有品牌，是為了獲取定價(jià)權(quán)和高毛利，因?yàn)槠渖唐放c外部重合度高。而鳴鳴很忙的商品本身就具備差異化，公司更希望將門(mén)店打造為中國(guó)優(yōu)秀食品廠家的“呈現(xiàn)窗口”，而非將其變成單純的代工廠。

這種克制背后還有另一層原因：相比前端擴(kuò)張，中后臺(tái)效率的極限優(yōu)化才是當(dāng)前更確定、更緊迫、回報(bào)更高的發(fā)力點(diǎn)。

截至2025年底，盡管鳴鳴系門(mén)店數(shù)比萬(wàn)辰多出約3000家，營(yíng)收高出約150億元，但兩者凈利潤(rùn)水平基本持平，萬(wàn)辰凈利率高出近2個(gè)百分點(diǎn)。

在利潤(rùn)薄如刀片的零售業(yè)，這反映出明顯的管理鴻溝。

為此，公司正試圖通過(guò)數(shù)字化手段完成從“經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動(dòng)”向“預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)”的躍遷，涵蓋自研選址、AI巡店及智能訂貨系統(tǒng)，以期補(bǔ)齊管理溢價(jià)的短板。

供應(yīng)鏈端，晏周在業(yè)績(jī)會(huì)上指出，公司將體系化推進(jìn)熱食和冷鏈能力建設(shè)：熱食包括烤腸、蛋撻等即時(shí)消費(fèi)產(chǎn)品，冷鏈覆蓋冷藏與冷凍，重點(diǎn)押注少添加、短保和健康化趨勢(shì)。

短保食品對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)境和周轉(zhuǎn)速度要求更高，算法預(yù)測(cè)失誤或物流延遲，均可能導(dǎo)致庫(kù)存減值或食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

目前，鳴鳴很忙共擁有56個(gè)倉(cāng)庫(kù)，其中半數(shù)以上依賴第三方運(yùn)營(yíng)。其港股招股書(shū)披露，公司計(jì)劃利用部分募資重點(diǎn)打造智慧倉(cāng)庫(kù)和冷倉(cāng)，同時(shí)健全冷鏈配送體系。

與此同時(shí)，鳴鳴很忙似乎已悄然開(kāi)啟了對(duì)“新物種”的探索。

市場(chǎng)傳聞，年初在武漢落地的“有·推薦”是其試水新鮮零食賽道之作，但該消息至今未獲官方證實(shí)。

華安證券研報(bào)顯示，該項(xiàng)目計(jì)劃采用“直營(yíng)為主、聯(lián)營(yíng)為輔”的模式，在全國(guó)布局約800家門(mén)店。2026年將以“跑規(guī)�！睘楹诵哪繕�(biāo)，重點(diǎn)覆蓋高線城市核心商圈，并借助即時(shí)零售擴(kuò)大服務(wù)半徑。

同份研報(bào)還指出，供應(yīng)鏈方面，公司已搭建“中央工廠+冷鏈物流+門(mén)店現(xiàn)制”的全鏈條模式。武漢規(guī)劃建設(shè)1萬(wàn)平方米的中央工廠，其中5000平方米已投產(chǎn)；核心品類由自有工廠把控，其余品類則對(duì)標(biāo)山姆產(chǎn)線標(biāo)準(zhǔn)。

店型擴(kuò)展、效率優(yōu)化與供應(yīng)鏈深化彼此疊加，共同構(gòu)成鳴鳴很忙單店模型的上探空間。

對(duì)公司而言，真正的關(guān)鍵不在于可選擇的路徑有多少，而在于何時(shí)能夠沉淀出一套可復(fù)制、可放大的確定性模型，從而在規(guī)模增速放緩之前，為增長(zhǎng)打開(kāi)新的想象空間。