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撰文/劉子棟 

市場越來越復雜，中國中免必須要動起來，再一次掌握主動權。

免稅生意是越來越不好做了。

放在幾年前，這句話可能很難與中國中免聯(lián)系在一起。彼時，它是資本市場的“免稅茅”，是消費回流浪潮中最核心的受益標的，是機構研報中反復提及的核心資產(chǎn)。

2021年巔峰時期，中國中免市值一度沖破8300億元人民幣。市場似乎默認了一個敘事，中國人的奢侈品購買力正在大規(guī)�；亓�，而中國中免作為國內(nèi)免稅業(yè)的絕對“壟斷者”，將在很長時間內(nèi)享受這波紅利。

然而，2025年的整體情況述說了硬幣另一面的事實，屬于中國中免的高增長時代已經(jīng)翻篇，取而代之的是一個充滿摩擦感的新常態(tài)。

一方面，國人對免稅購物所帶來的“稀缺感”正在逐年消散；近年來隨著出境游蓬勃恢復，大批購買力亦再次流向境外。

另一方面，奢侈品牌們正越來越忌憚折扣渠道對正價體系的沖擊，就算做折扣也不愿假手于人，它們正加速直營化，也在加速向線上轉(zhuǎn)型，擠壓了免稅企業(yè)作為渠道商的生存空間。

更重要的是，目前國內(nèi)消費環(huán)境已發(fā)生劇變。

按貝恩公司在《2025年中國個人奢侈品市場》報告中說述：“2025年，中國奢侈品市場開始逐步復蘇，但消費者依然保持相對謹慎的消費態(tài)度，導致非必需消費走低�！眻蟾骘@示，年內(nèi)中國內(nèi)地個人奢侈品市場萎縮3%–5%。

“消費者在選購時愈發(fā)精挑細選，青睞品質(zhì)、獨特性與實用性兼具的‘高價值感’奢侈

品�！痹摴�司指，但以旅游和健康消費為代表的體驗型奢侈消費則保持了穩(wěn)定增長，消費者更偏向能夠帶來情緒與感官滿足的體驗。

換句話說，市場越來越復雜，中國中免必須要動起來，再一次掌握主動權。

海南平穩(wěn)，但上海失守

不過，免稅生意再不好做，中國中免仍是行業(yè)龍頭，業(yè)績并未出現(xiàn)太嚴重的下滑。

翻開中國中免2025年度成績單，期內(nèi)錄得營業(yè)收入536.94億元，同比下滑4.92%，歸母凈利潤同比下降15.96%，已是連續(xù)第二年下滑，不過跌幅有所收窄。且毛利率錄得31.76%，同比增加了1.04個百分點。

分業(yè)務板塊看，最核心的免稅商品銷售業(yè)務收入391.65億元，實現(xiàn)了1.29%的正增長，繼續(xù)發(fā)揮了穩(wěn)定器的作用，但盈利能力由于上述種種原因出現(xiàn)了下降，期內(nèi)毛利率下跌2.53個百分點至36.97%。

有稅商品銷售業(yè)務收入則出現(xiàn)大幅萎縮，是拖累總收入的主因，期內(nèi)營收同比下降21.69%至133.88億元，不過毛利率有所修復，同比增長3.68個百分點到17.13%。

這些變化表明中國中免可能主動優(yōu)化了有稅業(yè)務的結構，更加注重經(jīng)營質(zhì)量而非規(guī)模，這也與中免去年上海地區(qū)營業(yè)收入下滑有直接聯(lián)系。

據(jù)了解，上海是中免線上有稅業(yè)務的“大本營”之一。疫情期間興起的“中免日上”、“cdf會員購”等線上平臺，讓中免在沒有客流的時候依然能賣貨，但這種模式在疫情后反而成了雙刃劍。

隨著線上渠道競爭白熱化，中國中免在線上有稅領域的優(yōu)勢被迅速稀釋。而且中免對于自身線上購物平臺的打造并不完善，APP體系和售價上的的混亂，導致線上有稅業(yè)務的經(jīng)營效率不算太優(yōu)秀。據(jù)報道，這一點在上海地區(qū)表現(xiàn)尤為明顯。

因此，相信中國中免去年有意識地收縮了上海地區(qū)的線上有稅業(yè)務。

反映到業(yè)績上，業(yè)務收縮疊加上海機場免稅店的復蘇力度可能沒預期那么好，2025年中國中免在上海地區(qū)的收入同比下跌25.1%到120.1億元，但毛利率與有稅商品銷售業(yè)務一樣錄得上升，上升了0.78個百分點至26.58%。

相比上海地區(qū)，海南地區(qū)的表現(xiàn)要平穩(wěn)得多。

期內(nèi)，中國中免在該地區(qū)實現(xiàn)收入285.37億元，同比微跌1.23%，毛利率輕微下滑0.82個百分點至22.91%，整體表現(xiàn)平穩(wěn)。

資料顯示，中國中免目前在海南共擁有6家免稅店，包括目前全球第一大和第二大的免稅商業(yè)綜合體�？趪�際免稅城、三亞國際免稅城，以及cdf�？诿捞m機場免稅店、cdf三亞鳳凰機場免稅店、cdf�？谌赵聫V場免稅店、cdf瓊海博鰲免稅店。

中國中免在海南免稅市場的市占率在80%以上，因此表現(xiàn)與海南整體市場和政策環(huán)境具高度關聯(lián)。

根據(jù)海南省旅游和文化廣電體育廳發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年海南省接待國內(nèi)外游客1.06億人次，同比增長9.1%；游客總花費2254.32億元，同比增長10.5%。

與之對比，據(jù)海口海關統(tǒng)計，2025年海南離島免稅購物金額304億元，同比下降1.8%；離島免稅購物人次463萬人，同比下降18.5%。

不過自2025年9月以來，海南離島免稅購物金額同比持續(xù)轉(zhuǎn)正。尤其2025年11月1日起海南離島免稅新政實施，以及12月18日海南自由貿(mào)易港正式啟動全島封關，免稅購物出現(xiàn)一波小高峰。

據(jù)�？诤ｊP統(tǒng)計，自2025年12月18日至2026年1月17日，海口海關共監(jiān)管離島免稅購物金額48.6億元人民幣，同比增長46.8%；購物人數(shù)74.5萬人次，同比增長30.2%；購物件數(shù)349.4萬件，同比增長14.6%。

免稅網(wǎng)絡再構建

免稅生意不再那么好做的原因，除了上面提到幾項，更深層次的原因在于整個商業(yè)邏輯發(fā)生了變化。

疫情以來，免稅生意之所以好做，是因為物理上的旅游封鎖制造了巨大“價差紅利”，出不去的人只能在國內(nèi)買。但現(xiàn)在，這種價差紅利正在迅速收窄。消費者不再是沒得選，而是選擇太多。

中免面臨的就不再是同行競爭，而是與整個零售網(wǎng)絡的正面交鋒。面對這種新常態(tài)，中國中免在2025年做了一系列動作，試圖重構自己的免稅網(wǎng)絡，提升業(yè)務的靈活度，包括加速推動市內(nèi)免稅店的落地，被視為試圖擺脫對機場和離島口岸過度依賴的關鍵一步。

2025年內(nèi)，深圳、廣州、成都、福州等13個重點城市市內(nèi)免稅店已相繼開業(yè)或投入運營。

同時，中國中免也對機場渠道進行了鞏固。年內(nèi)，除失去浦東機場T1航站樓外，中國中免成功保住了浦東機場T2航站樓及S2衛(wèi)星廳、虹橋機場的免稅經(jīng)營權。

除此之外，還中標了北京首都國際機場T3航站樓進出境免稅店、廣州白云機場T3航站樓出境店等16個免稅店經(jīng)營權項目（上海機場包含在內(nèi)）。

近期最具想象空間的一步棋，則是在2026年1月，宣布與法國奢侈品巨頭LVMH接連達成兩項交易。

中國中免將以不超過3.95億美元，折合27.5億元人民幣現(xiàn)金，收購LVMH旗下DFS集團（迪斐世）在大中華區(qū)的核心零售業(yè)務，涉及8家門店以及DFS旗下一系列的品牌與IP在大中華區(qū)的獨家使用權。

作為配套舉措，交易完成后，LVMH集團及DFS聯(lián)合創(chuàng)始人暨股東Robert Miller的家族，將參與中國中免的增資，認購其在香港新發(fā)行的H股股份，認購金額相當于出售對價的一部分。

在此基礎上，中國中免還與LVMH集團簽署了戰(zhàn)略合作備忘錄，擬在雙方戰(zhàn)略契合的零售領域建立合作關系。

中國中免與LVMH集團達成了一次戰(zhàn)略牽手。通過這次收購，直接拿下了DFS在香港、澳門的成熟網(wǎng)絡和品牌資源，以及與LVMH進行了深度綁定。在外界看來，這是中免從“中國第一”向“世界一流”邁進的關鍵跳板。

而在最基本的海南離島免稅市場，海南封關作為國家中長期重大戰(zhàn)略，對中國中免的利好是長期的。

盡管王府井、珠免集團、Dufry等國內(nèi)外選手也已加速布局海南，但中國中免在海南的優(yōu)勢短時間內(nèi)難以撼動。

而且，中免旗下海南兩大核心資產(chǎn)�？趪�際免稅城、三亞國際免稅城的體量還在持續(xù)擴充。

財報顯示，�？趪�際免稅城項目除已開業(yè)的商業(yè)和已預售的住宅部分外，地塊一甲級寫字樓A座辦公區(qū)域第一批已交付，第二批裝修施工完成80%，地塊四洲際、逸衡酒店主體結構已封頂，二次結構砌筑完成。

三亞國際免稅城一期2號地項目，除已開業(yè)的商業(yè)部分，酒店部分主體結構已封頂，二次結構砌筑已完成，幕墻工程完成約70%，正全面推進機電工程、精裝修工程、園林工程施工。