出品/36氪財經(jīng)

撰文/范亮

1月12日，錢大媽向港交所遞表。

北方地區(qū)錢大媽的知名度并不高，但在華南地區(qū)，錢大媽是社區(qū)生鮮“統(tǒng)治級”的存在。截至2025年9月30日，錢大媽的2938家線下門店中，華南地區(qū)就占據(jù)了2014家。

錢大媽的獨特之處在于，其創(chuàng)造了“折扣日清”模式，門店從每天下午7點開始打九折，隨后每半小時額外增加一折，一直到晚上十一點半剩余商品免費贈送。

從招股書來看，錢大媽所言非虛，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅1.3天，顯著高于百果園、洪九果品等生鮮零售和供應(yīng)鏈品牌，在零售行業(yè)屬于極高周轉(zhuǎn)的存在。

募集資金計劃投向中，門店擴張、增加區(qū)域覆蓋是錢大媽的首要目的。但招股書歷史數(shù)據(jù)顯示，擴張對錢大媽而言并非易事。

一邊是快周轉(zhuǎn)的獨特模式，一邊是擴張的乏力，錢大媽能否贏得資本市場青睞？

特許權(quán)使用費是利潤重要構(gòu)成

錢大媽主要是在臨近社區(qū)位置開小平米生鮮店，主要以加盟模式進行門店擴張，公司負責(zé)生鮮的采購、配送。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，錢大媽本質(zhì)也屬于一家服務(wù)于加盟商的供應(yīng)鏈公司。以2024年財報為例，公司總營收錄得117.88億元，其中向加盟商的銷售金額高達111.4億元（剔除加盟費及特許權(quán)使用費收入后，純商品銷售約為109.71億元），占比呈壓倒性優(yōu)勢。相比之下，直營門店的銷售額僅為5.05億元。這一營收結(jié)構(gòu)與當年門店分布一致：在全2922家門店中，加盟店多達2863家，是絕對的市場主力。

圖：錢大媽銷售渠道  資料來源：招股說明書，36氪整理

豬肉與蔬菜兩大品類合計占據(jù)了公司銷售的半壁江山，2024年銷售占比分別達到23.8%和25.9%，遠超肉禽蛋（16.1%）、水果（12.3%）及冷加工食品和水產(chǎn)。

外界常關(guān)注生鮮行業(yè)的低毛利困境和高履約費用，但錢大媽體系的整體盈利能力并不弱。2024年，公司賬面的綜合毛利率為10.2%，其中向加盟商及直營零售的產(chǎn)品銷售毛利率為8.1%。

更值得注意的是終端加盟商的盈利模型�；�2024年全渠道148億元的GMV，剔除直營門店銷售收入后，估算加盟門店貢獻了約143億元的GMV。結(jié)合前文提到的109.71億元對加盟商的產(chǎn)品銷售（即加盟商采購成本）測算，加盟商在零售端的毛利率約為23%。這意味著，錢大媽公司與加盟商在零售端合計切走了約30%的毛利。

與以直營為主的線下連鎖商超企業(yè)相比，永輝超市2024年生鮮業(yè)務(wù)的毛利率不到13%，家家悅毛利率則為17.76%。與前置倉模式的每日優(yōu)鮮相比，每日優(yōu)鮮2020年毛利率19.42%。因此，錢大媽及加盟商合計約30%的毛利率處于較高水平，單就加盟商23%的毛利率也并不算低。

然而，約23%的終端毛利率并不意味著加盟商可以“躺贏”�？紤]到單體小店抗風(fēng)險能力弱，且租金、人工等固定支出占比高，加盟商必須維持“高日銷、高周轉(zhuǎn)”才能盈利。數(shù)據(jù)顯示，錢大媽單店日均銷售額維持在1.3萬至1.4萬元的高位，且存貨幾乎每日周轉(zhuǎn)一次。正是這種極致的周轉(zhuǎn)效率，為加盟商積累了年均百萬級的毛利“安全墊”，從而足以覆蓋高昂的剛性成本。

履約費用方面，由于錢大媽的消費場景是顧客“到店消費”，公司僅承擔(dān)配送至加盟商門店的物流費用，該筆支出計入銷售費用，近年占總營收比例約為2.5%，較為穩(wěn)定。對比需要線下向消費者履約的每日優(yōu)鮮而言，其物流及倉儲運營支出占總營收比例約15%，侵蝕了公司大部分毛利。

特許權(quán)使用費是公司利潤的重要來源。從毛利構(gòu)成看，2024年公司毛利總額12億元，特許權(quán)服務(wù)及加盟服務(wù)1.7億元，占比14%，其中特許權(quán)使用費是主要構(gòu)成。在加盟門店開業(yè)六個月后，錢大媽會根據(jù)加盟門店日銷售額按比例提取抽成作為特許權(quán)使用費，推測比例在1%左右。

2023、2024、2025前三季度錢大媽的經(jīng)調(diào)整凈利潤約為1.16、1.93、2.15億元，若剔除特許權(quán)使用費，公司的利潤表現(xiàn)將大打折扣�？梢哉f，基于龐大流水抽取的特許權(quán)費用，才是錢大媽商業(yè)模式中真正決定盈虧平衡的關(guān)鍵因素。

圖：錢大媽毛利構(gòu)成  資料來源：招股說明書，36氪整理

沖不出華南

在經(jīng)歷了早期的跑馬圈地后，錢大媽似乎撞上了一道看不見的“規(guī)模墻”。從營收端來看，增長乏力的信號已十分明顯。2023年至2024年，公司營收維持在117億元左右的水平，不僅未能實現(xiàn)突破，到了2025年前三季度，營收錄得83.59億元，同比更是出現(xiàn)了4.25%的下滑。

營收疲軟的直接癥結(jié)在于門店擴張的停滯�；厮�2022年底至2025年三季度，錢大媽的門店總數(shù)始終在2900家至2950家的區(qū)間內(nèi)徘徊，幾乎寸步未進。

但這并不意味著公司處于“靜止”狀態(tài)。相反，內(nèi)部的門店迭代比較劇烈。2023年至2025年三季度期間，公司累計新開門店908家，卻同時也關(guān)閉了916家。這種“開一家、關(guān)一家”的高頻更替，更像是一種存量市場內(nèi)的優(yōu)化，而非真正的增量擴張。

毛利率也反映出了這種趨勢，如錢大媽的營業(yè)收入、門店數(shù)量雖沒有增長，但綜合毛利率從2023年的9.78%提升至2025年三季度的11.29%，產(chǎn)品銷售毛利率從7.82%提升至9.01%。

圖：錢大媽毛利率變化  資料來源：招股說明書，36氪整理

此外，分區(qū)域的門店數(shù)據(jù)顯示：錢大媽本質(zhì)上仍是一家?guī)в袕娏覅^(qū)域?qū)傩缘钠髽I(yè)。與2023年相比，2025年三季度其華南大本營門店凈減少3家，而內(nèi)地其他市場的凈增量僅為14家，反倒是港澳地區(qū)貢獻了11家的凈增長。數(shù)據(jù)表明，錢大媽在內(nèi)地非華南市場的擴張嘗試，效果甚微。

圖：錢大媽門店分布  資料來源：招股說明書，36氪整理

錢大媽在華南以外地區(qū)門店擴張速度偏慢的原因，可能受到了地區(qū)飲食生活習(xí)慣、供應(yīng)鏈制約的雙重影響。

首先是氣候與消費習(xí)慣的錯位。錢大媽“不賣隔夜肉”的核心賣點，在高溫高濕的華南地區(qū)是剛需，當?shù)鼐用駷樽非髽O致新鮮，愿意為上午的高價食材買單，從而覆蓋晚間打折清貨的損失。然而在北方或內(nèi)陸地區(qū)，平均氣溫較低，食材天然耐儲，消費者對“日清”的敏感度下降，為“新鮮”支付高溢價的意愿也隨之減弱。這直接動搖了錢大媽依靠“高正價”支撐“高折扣”的定價模型。

其次供應(yīng)鏈方面，“折扣日清”、“一天周轉(zhuǎn)”的模式，對錢大媽采購—倉儲—物流—門店這一鏈條的協(xié)同性要求極高，本質(zhì)上要依靠高日銷額、快周轉(zhuǎn)、多門店帶來的規(guī)模效應(yīng)增加采購議價能力，攤薄倉儲物流成本。華南地區(qū)密集的門店有效支撐了上述模式的運轉(zhuǎn)，但在其他地區(qū)，低門店數(shù)量制約了采購議價能力和物流、倉儲的建設(shè)，這反過來又影響了門店的利潤率，導(dǎo)致擴張速度放緩。

供應(yīng)鏈的異地培育亦是難點。行業(yè)內(nèi)，豬肉通常分為兩類：“冷鮮肉”需經(jīng)12-24小時排酸，流轉(zhuǎn)周期通常為1-2天；而“熱鮮肉”則遵循農(nóng)貿(mào)市場“夜宰晨賣”的傳統(tǒng)。錢大媽的特殊之處在于：雖采用全程冷鏈保障食品安全，卻將屠宰至門店的時效極致壓縮至6-8小時，打造更接近于消費者認知的“熱鮮肉”產(chǎn)品。

然而，華南以外地區(qū)的供應(yīng)鏈多基于標準的“冷鮮肉”供應(yīng)體系建設(shè)。錢大媽若要在異地復(fù)刻這種“冷鏈標準+熱鮮時效”的非標體系，要求上游供應(yīng)商必須打破原有流程進行深度配合。在缺乏足夠的采購規(guī)模和話語權(quán)時，這無疑會大幅推高錢大媽的運營與溝通成本。

毛利率角度看，錢大媽在華南地區(qū)為12.5%，而內(nèi)地其他地區(qū)僅6%。

圖：錢大媽分地區(qū)毛利率情況  資料來源：招股說明書，36氪整理

總的來說，錢大媽雖然證明了其在華南地區(qū)的運營能力和影響力，但在體現(xiàn)“成長性”的對外擴張方面，目前還缺乏具備說服力的數(shù)據(jù)。

估值連年下滑，最新估值37億

錢大媽在歷史的融資過程中，發(fā)行了多輪可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，在財報中按公允價值計量的金融負債列示。考慮到優(yōu)先股未來轉(zhuǎn)普通股的可能性，若評估錢大媽每股價格提升（估值提升），那么金融負債就會增加，公司相應(yīng)需要按增加額確認虧損，反之公司需要按金融負債減少額確認收益。

因此對大部分發(fā)行此類優(yōu)先股的公司而言，金融負債越高、確認的虧損金額越大，意味著公司估值的抬升，這反而是利好。

錢大媽的財報恰恰呈現(xiàn)了后一種尷尬局面。2023年至2025年三季度，公司賬面上的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股金額從22.93億元一路縮減至15.98億元。這并非因為公司償還了債務(wù)，而是因為估值下降導(dǎo)致負債重估。同期，公司分別確認了0.73億、1.64億及4.73億元的“公允價值變動收益”。

一個值得關(guān)注的細節(jié)是，2025年9月8日，錢大媽以每股0.00001美元的價格，向公司原有投資者發(fā)行6.19億股普通股，并作為可換股可贖回優(yōu)先股的修改調(diào)整，確認9.55億元的損失。盡管錢大媽并未明確說明發(fā)行普通股的目的，但從其采取的會計處理方式來看，大概率是因公司整體估值下滑而給予投資人的補償。

此外，對本次發(fā)行普通股進一步分析，將其確認的損失9.55億元人民幣，除以新發(fā)行的股份6.19億股，可得公司每股價格約為1.54元，進一步推算公司上市前估值約37億人民幣，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整利潤的市盈率約在15倍左右。

實際上，錢大媽在一級市場估值的下滑，也與其營收增長、門店擴張乏力相互形成印證，畢竟成長性還是評價公司估值的重要因素。

對二級市場投資者而言，錢大媽估值的下滑也許并非“壞事”。若公司可以成功登陸港交所，能夠以低估值買入反而具備一定的安全墊，畢竟，公司在華南市場的經(jīng)營成果表現(xiàn)是亮眼的。