出品/定焦One

撰文/李夢(mèng)冉

超4000家門店、年?duì)I收超25億的袁記云餃，要上市了。

2026年1月12日，袁記食品集團(tuán)股份有限公司（下稱：袁記食品）在香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，擬在主板掛牌，聯(lián)席保薦人為華泰國(guó)際和廣發(fā)證券。此次沖刺IPO，標(biāo)志著這家從廣州菜市場(chǎng)走出的“餃子大王”，邁出了資本化的關(guān)鍵一步。

事實(shí)上，袁記食品上市動(dòng)作早有鋪墊，2025年6月，公司完成重要調(diào)整，從“廣東袁記食品集團(tuán)有限公司”更名為“袁記食品集團(tuán)股份有限公司”，并同步進(jìn)行大規(guī)模高層人事變動(dòng)。其名稱中新增的“股份”二字，當(dāng)時(shí)被外界解讀為籌備上市的關(guān)鍵信號(hào)。

2024年初，其創(chuàng)始人袁亮宏曾公開提出“5年內(nèi)將門店總數(shù)擴(kuò)至8000家”、力爭(zhēng)港股上市的目標(biāo)。如今，袁記食品走到了關(guān)鍵時(shí)刻。

市場(chǎng)上不乏將袁記食品與蜜雪冰城進(jìn)行對(duì)比的聲音，二者同樣依賴高比例加盟體系，通過向加盟商銷售原料而非直接經(jīng)營(yíng)門店來獲得盈利。這類“賺差價(jià)”的商業(yè)模式，核心不在于單店有多賺錢，而在于規(guī)模是否足夠穩(wěn)定、增長(zhǎng)是否可以持續(xù)。也因此，袁記食品的供應(yīng)鏈能力受到嚴(yán)格審視。

它能否復(fù)制“蜜雪冰城”的資本神話？在“預(yù)制菜”爭(zhēng)議與食品安全挑戰(zhàn)并存的當(dāng)下，其IPO估值和后續(xù)表現(xiàn)，也將影響市場(chǎng)對(duì)整個(gè)中式快餐連鎖賽道的信心與判斷。

靠加盟、拼規(guī)模的薄利游戲

先來看看袁記食品的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。招股書顯示，其旗下?lián)碛胁惋嬈放啤霸�記云餃”和零售品牌“袁記味享”，其中袁記云餃常年貢獻(xiàn)97%左右的營(yíng)收，成為公司主力。

分析袁記食品招股書，我們可以得出以下三個(gè)結(jié)論：

一是袁記食品的前景，取決于“加盟商”。

袁記云餃主要收入來源是向加盟商銷售食材，即通過在工廠生產(chǎn)餡料、面皮及其他食品，出售給加盟店，加盟店再通過堂食、熟食及生食的外帶與外賣，向消費(fèi)者銷售食品。2023全年、2024全年、2025年前九個(gè)月，其營(yíng)收分別為20.2億元、25.6億元、19.8億元。

自2023年到2025年前三季度，袁記云餃的門店總數(shù)從1990家增加至4266家，且招股書披露，截至2025年前三季度，加盟店占門店總數(shù)95%以上。

這意味著，加盟商的經(jīng)營(yíng)狀況直接決定了袁記食品的營(yíng)收天花板。如果加盟商大面積虧損、閉店，袁記食品的營(yíng)收將立即受到?jīng)_擊。

其次，這是一門典型的“薄利多銷”生意。

招股書顯示，2023全年、2024全年、2025年前九個(gè)月袁記食品的門店總GMV分別為47.72億元、62.48億元、47.89億元；門店總訂單量為1.8億單、2.5億單、2.1億單。

「定焦One」按以上數(shù)據(jù)粗略測(cè)算，對(duì)應(yīng)上述同期，其平均每單售價(jià)（GMV口徑，即消費(fèi)者實(shí)際支付金額）為26.5元、24.9元、22.8元，出現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。

從盈利情況看，同期內(nèi)，公司整體經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1.79億元、1.80億元、1.92億元；毛利分別為5.25億元、5.88億元、4.9億元；毛利率分別為25.9%、23%和24.7%。

由于公司核心收入與訂單絕大部分來源于袁記云餃，上述指標(biāo)雖為集團(tuán)整體數(shù)據(jù)，但也可以看出袁記云餃的情況。如果按此數(shù)據(jù)粗略計(jì)算，可以得出，平均每單毛利（營(yíng)收口徑，即企業(yè)層面單均貢獻(xiàn)毛利）為2.9元、2.4元、2.3元；單均凈利潤(rùn)（營(yíng)收口徑，即企業(yè)層面單均最終盈利）為0.99元、0.72元、0.91元。

也就是說，盡管門店數(shù)量和總訂單量持續(xù)提升，但在單均消費(fèi)持續(xù)下探的同時(shí)，其單均毛利、單均利潤(rùn)始終保持低位。這無疑是一門必須靠“走量”才能成立的生意。

換言之，消費(fèi)者每花23元吃一碗餃子，品牌方的毛利約為2.3元，而公司最終落袋可能不足1元。這種模式建立在門店數(shù)量和訂單密度的絕對(duì)規(guī)模之上，這也與蜜雪冰城等超級(jí)連鎖品牌的單均盈利邏輯一致，均通過極致成本控制和海量訂單規(guī)模，將低單均利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的整體收益。

第三，這門“薄利多銷”生意能否成立，核心取決于它供應(yīng)鏈的周轉(zhuǎn)能力。

在單均利潤(rùn)較低的前提下，任何成本波動(dòng)都會(huì)被迅速放大。尤其是，袁記食品向超4000家加盟店規(guī)模化供應(yīng)餡料、面皮等短保食材，既要保證新鮮度，又要控制庫(kù)存損耗。

其招股書顯示，截至2025年三季度，袁記食品擁有5大工廠和24個(gè)倉(cāng)庫(kù)，其2024年庫(kù)存周轉(zhuǎn)12.1天，低于中式快餐行業(yè)約25天的平均水平。高效的供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)能力，意味著更低的庫(kù)存損耗和更強(qiáng)的成本可控性，是其低單均利潤(rùn)可持續(xù)的重要保障。

需要指出的是，袁記食品主要賺取的是向加盟商供貨的差價(jià)，而非終端溢價(jià)，導(dǎo)致其單店盈利能力遠(yuǎn)低于高客單價(jià)的餐飲品牌。這一模式在訂單高速增長(zhǎng)階段具備效率優(yōu)勢(shì)，一旦訂單增速放緩，固定成本和供應(yīng)鏈成本的壓力將迅速顯現(xiàn)。因此，袁記食品需要用大規(guī)模和高周轉(zhuǎn)來攤薄風(fēng)險(xiǎn)。

“現(xiàn)包”質(zhì)疑與下沉考驗(yàn)

在高度依賴規(guī)模的前提之下，袁記云餃的擴(kuò)張并非沒有代價(jià)。

首先，“現(xiàn)包”與“預(yù)制”的爭(zhēng)議始終揮散不去。

袁記食品在招股書中將“手工現(xiàn)包現(xiàn)煮”作為其品牌核心運(yùn)營(yíng)理念。但正如前文提到，其實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)，由袁記食品向加盟店出售原材料，相當(dāng)于餡料和面皮由總部提供，只需在門店完成現(xiàn)包、現(xiàn)煮即可，這一模式在連鎖餐飲行業(yè)并不罕見，卻與消費(fèi)者心目中“從零開始的手工制作”存在偏差。

尤其是，此前有網(wǎng)友爆料，袁記云餃餃子皮的保質(zhì)期是兩個(gè)月，豬肉餡的保質(zhì)期是180天。這種心理上的落差，讓袁記云餃?zhǔn)冀K難以擺脫“偽現(xiàn)做”的質(zhì)疑。對(duì)此，袁記云餃當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱采用“中央廚房配送制度”。盡管行業(yè)對(duì)“中央廚房”模式已有共識(shí)，但消費(fèi)者認(rèn)知并未完全同步，西貝的預(yù)制菜風(fēng)波爆發(fā)時(shí)，也讓袁記云餃再次受到“波及”。

相比概念上的爭(zhēng)議，對(duì)消費(fèi)者更具沖擊的是食品安全問題。

2024年冬至前夕，有消費(fèi)者曝光在袁記云餃吃出蚯蚓。該事件不僅引發(fā)監(jiān)管部門立案調(diào)查，也在加盟商層面引發(fā)恐慌與信任危機(jī)，部分門店出現(xiàn)顧客直播“找蟲”的情況。聯(lián)合創(chuàng)始人田偉事后坦言，部分門店?duì)I收短期內(nèi)暴跌30%，甚至陷入虧損。

有加盟商在社交媒體上透露，當(dāng)時(shí)其門店單日營(yíng)業(yè)額降幅最高達(dá)60%。不過該加盟商也指出，袁記云餃的品控其實(shí)做得不錯(cuò)，“從員工培訓(xùn)、衛(wèi)生把控到品牌稽核，標(biāo)準(zhǔn)都十分嚴(yán)格，甚至?xí)��?xì)致到餃子的包制形狀和克重，都有明確要求�！�

只是，在高密度加盟體系下，即便有著嚴(yán)格的品控體系，單次的食品安全事件還是會(huì)對(duì)品牌形象帶來沖擊。這也體現(xiàn)出龐大加盟門店數(shù)量下的管理難題。

另外，從袁記云餃近些年開店情況可以看出，下沉趨勢(shì)明顯。招股書披露，截至2025年前三季度，其在中國(guó)大陸三線及以下城市門店數(shù)量達(dá)1121家，占比26.6%，較2023全年的617家、占比19.8%大幅提升，成為增速最快的市場(chǎng)層級(jí)；同期，一線城市門店占比則從58.1%持續(xù)收縮至51.0%。

這一變化表明，袁記云餃正通過向低線城市擴(kuò)張尋求增量空間。但下沉并不意味著難度降低，反而對(duì)其加盟競(jìng)爭(zhēng)力提出更高要求。

一方面，在低線城市，單店客流和客單價(jià)上限更為明確，加盟商對(duì)投資回收周期和穩(wěn)定現(xiàn)金流的敏感度更高。一旦訂單量不足，將影響到加盟商的積極性。

另一方面，跨區(qū)域擴(kuò)張并非直接復(fù)制，需要直面地域消費(fèi)習(xí)慣的差異。袁記云餃起家于南方，主打廣式云吞和鮮甜餡料能否在北方被認(rèn)可存疑。與此同時(shí)，低線城市大量的非連鎖小型餐館，成本更低、靈活性更強(qiáng)，增加了其潛在競(jìng)爭(zhēng)壓力。

對(duì)于袁記云餃而言，需要在繼續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，做好品控管理和穩(wěn)定加盟商預(yù)期。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下的新故事能否講通？

在餃子、餛飩這一細(xì)分賽道，袁記云餃憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)領(lǐng)跑，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并未停止，喜家德、吉祥餛飩、熊大爺?shù)绕放聘�隨其后。

據(jù)品牌官方消息和窄門餐眼，截至2025年9月，袁記云餃以4266家門店居全球中式快餐門店數(shù)量之首，熊大爺門店數(shù)突破1200家，喜家德則以800余家直營(yíng)店布局全國(guó)多城，吉祥餛飩通過“小店鋪、大連鎖”模式，門店超3000家，但規(guī)模仍不及袁記云餃。

這種格局下，袁記云餃的“大”更多體現(xiàn)在門店數(shù)量上，如何將規(guī)模優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為更深層次的品牌壁壘與盈利護(hù)城河，是其必須回答的問題。為了尋求新增量，袁記云餃正向市場(chǎng)講出新故事：零售與全球化。

零售業(yè)務(wù)方面，袁記食品旗下“袁記味享”聚焦預(yù)包裝餃子、云吞及配料，覆蓋家庭消費(fèi)與B端團(tuán)餐場(chǎng)景。招股書顯示，2025年前三季度收入同比增長(zhǎng)46%，增速亮眼。但需注意的是，該業(yè)務(wù)目前營(yíng)收占比仍低，基數(shù)較小，短期內(nèi)難以成為核心收入來源，且面臨思念、三全等同賽道凍品品牌的直接競(jìng)爭(zhēng)。

圖源 / 袁記云餃官方微博

出海則已邁出實(shí)質(zhì)性步伐，此前有媒體報(bào)道，截至2025年底，其在新加坡已開出10家門店。此外，其招股書顯示中國(guó)大陸以外市場(chǎng)（香港、澳門及東南亞）門店數(shù)量亦從2023年的26家增長(zhǎng)至2025年前三季度的53家。

這一進(jìn)展顯示，袁記食品的模式在部分海外華人市場(chǎng)具備一定可復(fù)制性。更長(zhǎng)期來看，從本地化供應(yīng)鏈的搭建、用工成本的控制，到跨文化口味的適配，都是其必須跨越的門檻。海外市場(chǎng)能否成為穩(wěn)定的增長(zhǎng)引擎，仍需更長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證。

綜上，袁記云餃用十三年的時(shí)間，從街頭巷尾的“現(xiàn)包餃子”做成了擁有超4000家門店的食品帝國(guó)，也用規(guī)模效應(yīng)重新定義了中式快餐可能性。不過，當(dāng)煙火氣升騰，餃子出鍋，消費(fèi)者品嘗的不僅是味道，更是品牌背后的誠(chéng)意，袁記云餃能否讓這口“現(xiàn)包”的滋味走得更遠(yuǎn)，時(shí)間會(huì)給我們答案。