出品/卿照 

撰文/輕羽飛揚

觀察中國化妝品行業(yè)，一個現(xiàn)象引人深思。歐萊雅、寶潔等國際巨頭市值均突破萬億元人民幣，而國內(nèi)龍頭企業(yè)市值僅五百余億元。這與近年來國潮崛起的普遍認知形成反差。

另一對比同樣值得關注。創(chuàng)新藥領域，通過多項BD交易，已催生十余家千億市值企業(yè)。與之底層邏輯相通的美容護理板塊，卻仍整體徘徊于小市值區(qū)間。這種結(jié)構(gòu)性反差，正凸顯出行業(yè)未來的成長潛力。

可以確信，中國美護行業(yè)終將誕生千億級上市公司。問題在于，哪家企業(yè)能率先突破成長瓶頸。行業(yè)的核心演進邏輯也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，從初期的“國產(chǎn)平替”邁向更深層次的“技術平權(quán)”。

這些宏觀層面的反差，最終需要具體的公司案例來破題。而珀萊雅，作為A股美護第一股，其成長路徑無疑是最具指示意義的觀察樣本。

01

品牌與產(chǎn)品基本盤

在美護領域，消費者往往更熟知明星大單品。雅詩蘭黛“小棕瓶”，蘭蔻“小黑瓶”，SK-II“神仙水”，赫蓮娜“綠寶瓶”等，這些產(chǎn)品憑借抗衰、補水、美白等差異化功效，深入人心。

珀萊雅主品牌通過“早C晚A”護膚理念成功搶占用戶心智。紅寶石系列貢獻主品牌營收的65%。而主品牌全年85.81億元的營收占公司總營收79.69%。這意味著，大單品策略支撐了公司整體營收的半壁江山。

相比大單品依賴，投資者更關注的是公司品牌推陳出新、大單品的持續(xù)孵化能力。公司現(xiàn)有的品牌矩陣包括：珀萊雅、彩棠、OR、悅芙媞、原色波塔等。

不同品牌定位如下：

在護膚類營收增速漸緩時，公司彩妝及洗護類營收放量，獲得第二增長曲線。

從占比來看，由于彩妝及洗護類增速持續(xù)高于護膚類，營收中護膚類占比已由21年86.55%降至25年半年報的78.4%。截止24年末，彩妝類營收13.61億元，洗護類3.9億元，按25年上半年數(shù)據(jù)年化，預計25年全年彩妝+洗護類營收23億左右。

值得關注的是，25年半年報數(shù)據(jù)亦彰顯其護膚類增長困境，同比增速僅0.2%。其折射的并非珀萊雅一家的增長困境，而是整個行業(yè)趨勢性的下滑。從美容護理的銷售額來看，自21年以來持續(xù)下滑。

未來美護上市公司的出路在于：一方面對內(nèi)提升市占率，另一方面實施出海，開拓新領域。珀萊雅擬H股上市亦是出于出海戰(zhàn)略的安排。

02

撥開財務數(shù)據(jù)迷霧

珀萊雅2017年11月在A股上市，上市已來營收自17年的17億增長至24年已過百億，亦是國內(nèi)首家營收過百億的美護行業(yè)上市公司，凈利潤自17年2億元增長至24年15.85億元。

25年上半年公司營收增速由上年的21.04%降至7%，凈利潤增速14.11%。

悲觀者看到的是增速下滑，樂觀者看到的則是在行業(yè)負增長背景下的逆勢上揚。

過往公司95%的營收依賴線上：天貓（基本盤）、抖音（自播占比60%）、京東（國貨TOP1）。2022年達播占比從80%降至30%，自播復購率提升至50%（主品牌）、35%（彩棠）。這一轉(zhuǎn)變使毛利率提高3-5個百分點，營銷策略可圈可點。

對應公司的業(yè)績表現(xiàn)是，近年銷售毛利率穩(wěn)定在70%，銷售凈利率在14%左右。

公司現(xiàn)金流充裕，維持低負債運營。22年-24年ROE介于25.54%-31.83%，25年半年報ROE為14.35%，較去年同期下滑1%，銷售凈利率上升而ROE下滑，主要是權(quán)益乘數(shù)下降所致，故公司亦響應政策，首次進行中期分紅。

從公司的三費比來看，25年半年報銷售費/營業(yè)收入比略有上升，增速下滑的背景下，公司加大了銷售費用的投入。營收的規(guī)模效應，使得管理費用控制在較好的水平。

研發(fā)費用占比介于1.65%-2%，比率低于上美股份但遠高于H股上市的毛戈平；且從絕對金額來看，仍居于國內(nèi)美護行業(yè)AH上市公司首位。

公司的核心競爭力仍體現(xiàn)在營運周轉(zhuǎn)效率高。25年上半年存貨+應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)合計97天，而巨子生物、上美股份、毛戈平分別為136天、140天、174天。

圖：營收及凈利潤增長情況；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖：銷售毛利率、銷售凈利率及ROE；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖表： 三費占比情況；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖：美容護理上市公司營運周轉(zhuǎn)情況；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

03

成為美護巨頭的必要條件是什么？

美護行業(yè)到底是營銷的神話，還是科技狠活？

或許以前美護行業(yè)講好故事、抓住消費者的關注點即可，但隨著國內(nèi)市場步入存量競爭，消費者越來越理性，市場已經(jīng)過了那個純靠投流就能換來市場的年代了。

越來越多的消費者開始關注產(chǎn)品的成份、功效、價格。行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品迭代也在加快，從草本植物萃取至生物合成技術，從透明質(zhì)酸向重組膠原蛋白或肽類演進。從國產(chǎn)平替到技術平權(quán)，國產(chǎn)品牌市占率提升，正是競爭力的體現(xiàn)。

復盤海外高端品牌的長青史，可以發(fā)現(xiàn)“清晰的定位+產(chǎn)品迭代+持續(xù)推廣”有助于延續(xù)產(chǎn)品生命周期。產(chǎn)品迭代亦是消費者需求與研發(fā)實力共振的結(jié)果，甚至技術引領需求。

例如雅詩蘭黛小棕瓶產(chǎn)品周期已超40年，其功效成份不斷推進出新，但主品牌緊扣“修復”與“抗衰”。

近幾年國內(nèi)的護膚品牌主要包含植物萃取及生物質(zhì)合成等路線，功效成份大有從透明質(zhì)酸向重組膠原蛋白或肽類迭代的趨勢。從大產(chǎn)品到培育產(chǎn)品矩陣，不過是從1至N的復制過程，背后即“企業(yè)對消費者需求的洞察+研發(fā)實力+推廣能力”的體現(xiàn)。

04

到擊球區(qū)了嗎？

從近5年的股價走勢來看，珀萊雅自2023年2月創(chuàng)下股價高點135.22元（前復權(quán)，即考慮分紅、配股等因素）,后振蕩下行。10月14日收盤價77.75元，高點至今已下跌44%。

從公司的PE曲線來看，21年是消費品大年，從必選消費的食品到可選消費的美護行業(yè)，PE普遍高企，珀萊雅PE自21年100倍下探至今的19倍，背后是PE的理性回歸與增速放緩的的戴維斯雙殺。

那么，如今的珀萊雅到了擊球區(qū)了嗎？

從市賺率（PR,即PE/ROE）來看，珀萊雅當前PR為0.68倍，已經(jīng)處于相對低估的水平，股息率1.77%（（按上年分紅1.19元*0.5+年中分紅0.8元）/股價）。與國內(nèi)A與H股上市的美護公司來看，PR處于最低值，遠低于貝泰妮的8.81倍（25年半年報營收與凈利潤雙雙降）。

若引入增長因子，僅對比增長率10%以上的公司，珀萊雅修正后的PR為0.6倍，仍具有估值優(yōu)勢�；蛟S當前的珀萊雅不算特別低估，但與同業(yè)相比，仍具有較大的估值優(yōu)勢，尤其是考慮到其營運周轉(zhuǎn)效率與同行拉開了較大的差距。

一句話總結(jié)，國內(nèi)美護市場存量博弈下，當前A及H股上市的國內(nèi)玩家目前仍無絕對優(yōu)勢，未來企業(yè)的出路在于一方面提升國內(nèi)市占率，另一方面即出海戰(zhàn)略。珀萊雅在大單品及多品類的延伸上，初現(xiàn)良好的勢頭。

但至于未來是否存在成為全球巨頭的可能，目前這些數(shù)據(jù)與趨勢還不足夠使我們過早下判斷。

圖：美護上市公司PR對比；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖：美護上市公司修正后的PR對比，注：PR1=PE/(ROE*(1+每股收益增長率*1%)）；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院