出品/觀點指數(shù)

撰文/王昱睿 

近日，中駿商管以10.9億元的代價收購了中駿集團北京西長安中駿世界城項目，該筆交易不影響中駿集團對目標(biāo)企業(yè)的并表，是中駿內(nèi)部的資金騰挪和資產(chǎn)調(diào)整。

中駿商管的定位是中駿集團分拆并獨立上市的輕資產(chǎn)平臺，收購和持有上述物業(yè)從戰(zhàn)略發(fā)展的角度來說意義不大，主要作用在于更有效率地利用中駿商管賬上的現(xiàn)金，并將之轉(zhuǎn)換為租金現(xiàn)金流，實質(zhì)屬于對中駿集團的變相資金輸送。

近年來，中駿集團的商業(yè)項目開發(fā)進度不及預(yù)期，致使中駿商管商業(yè)運營板塊增量明顯受限，加之該筆交易消耗了中駿商管大量現(xiàn)金，這會使其商業(yè)板塊的發(fā)展進一步陷入困境。

不得已的輕資產(chǎn)增重

11月6日，中駿商管公告稱，擬以10.9億元的代價收購中駿集團北京門頭溝奧萊購物商場綜合體100%股權(quán)，目標(biāo)物業(yè)為今年3月份開業(yè)的中駿世界城，擁有租戶約200戶，出租率100%，總建筑面積7.85萬平方米，收購進行前由中駿商管進行運營管理。

對價方面，目標(biāo)企業(yè)的旗下商場于今年3月份正式開業(yè)，2023上半年實現(xiàn)凈利潤6406萬元，遠超同期營業(yè)收入，但公告并未披露營業(yè)外收入的具體構(gòu)成。

截至2023年6月30日，該購物中心的資產(chǎn)凈值為12.88億元，開發(fā)成本14億元， 2023年3月至8月實現(xiàn)租金收入1210萬元，進行年化約為3520萬元，以此計算的收購租金回報率約3.2%。整體來看，10.9億元的收購對價略有折讓但在公允范圍內(nèi)。

另外，由于中駿集團對中駿商管的持股比例為64.52%，在該筆交易完成之后，盡管目標(biāo)企業(yè)100%股權(quán)都轉(zhuǎn)移至中駿商管旗下，但中駿集團對目標(biāo)商場的實際權(quán)益僅由100%削減至64.52%，即該筆交易并不影響中駿集團對售出企業(yè)財務(wù)業(yè)績的并表。

中駿商管的定位是中駿集團分拆并獨立上市的住宅物管和商業(yè)運營輕資產(chǎn)平臺。值得注意的是，內(nèi)地背景下商管企業(yè)的所謂輕資產(chǎn)概念并非通常意義上的小股操盤運營模式，而是企業(yè)并不持有項目的任何股權(quán)，只提供運營和管理服務(wù)，因此本質(zhì)更接近“零資產(chǎn)”。該類企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)簡單，以現(xiàn)金和應(yīng)收款為主，該模式也是目前國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展商管業(yè)務(wù)較為常見的做法和大趨勢。

商業(yè)運營的輕資產(chǎn)模式相當(dāng)于地產(chǎn)企業(yè)將資產(chǎn)的持有端和運營端作分離，其本質(zhì)是將風(fēng)險在集團內(nèi)進行調(diào)整和轉(zhuǎn)移。因此，將現(xiàn)金流穩(wěn)定、風(fēng)險低、抗周期性強的輕資產(chǎn)部分單獨拆分上市以尋求資本市場高估值，并進行融資等活動，就是這一模式至關(guān)重要的一環(huán)。除了中駿商管外，同在港股上市的華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、星盛商業(yè)，以及此前曾遞表但尚未正式上市的龍湖智創(chuàng)生活與萬達商管等，都采取了類似的戰(zhàn)略模式。

本次交易將重資產(chǎn)商場物業(yè)的股權(quán)由地產(chǎn)開發(fā)方中駿集團處，轉(zhuǎn)讓到運營和物業(yè)管理方中駿商管名下持有，在上市平臺間使用了相對規(guī)范的方式做集團內(nèi)部的資金和資產(chǎn)騰挪，也相當(dāng)于一定程度上打破了中駿商管的輕資產(chǎn)模式傳統(tǒng)。

對于中駿商管而言，目標(biāo)項目在收購前即由其進行運營管理。本次交易，實際通過提高其賬上現(xiàn)金的使用效率，將收購支出逐步轉(zhuǎn)換為租金現(xiàn)金流，實質(zhì)屬于對中駿集團的變相資金輸送�？紤]到中駿商管的企業(yè)定位和戰(zhàn)略發(fā)展，收購和持有該物業(yè)意義不大。

數(shù)據(jù)來源：Wind，觀點指數(shù)整理

中駿商管于2021年7月上市，市值巔峰曾突破88億港元。截至11月15日，中駿商管當(dāng)前市值離最高峰已縮水75%以上，僅剩約19億港元，PE也僅約為9倍。

輕資產(chǎn)物管股在資本市場不再受青睞，是本次交易能夠順利達成的重要原因。隨著近年來物業(yè)股估值的走低，中駿商管這一輕資產(chǎn)平臺在集團中的價值和重要性也發(fā)生了變化。在償債壓力下，顯然目前中駿集團作為地產(chǎn)開發(fā)端自身的流動性安全更為重要。在該筆交易達成的前后一段時間內(nèi)，中駿商管的股價也并未發(fā)生明顯波動。

地產(chǎn)與商管困境

截至2023年6月30日，中駿商管共運營有18個商業(yè)項目，上半年商業(yè)物管板塊實現(xiàn)營業(yè)收入1.99億元，同比下降1.6%。中駿商管目前有大量已簽約但未交付的中駿世界城項目，其總簽約商管項目達39個，其中21個都是已簽約但未交付狀態(tài)。

2021年業(yè)績會上，中駿商管管理層曾表示，預(yù)計未來3年每年會開業(yè)5-6個世界城。但2022年全年與2023年至今，中駿商管均僅新增1個商業(yè)運營項目。

中駿商管的商業(yè)板塊增長緩慢很大程度上與中駿集團的現(xiàn)狀有關(guān)。

2022年，中駿集團宣布暫緩?fù)兜�，保交付背景下住宅項目的開發(fā)優(yōu)先級也要顯然高于商業(yè)板塊，因此其商業(yè)項目開發(fā)建設(shè)進度明顯不及預(yù)期。受此影響，中駿商管開業(yè)前管理服務(wù)營收和營收占比也發(fā)生了銳減，進行開業(yè)前管理服務(wù)的項目數(shù)量由2022上半年的7個減少至今年上半年的2個。

由于商管輕資產(chǎn)運營企業(yè)通常不對項目入股，進行三方項目拓展上會存在明顯的難度。因此，該模式有賴于地產(chǎn)開發(fā)背景來穩(wěn)定獲取項目。截至目前，中駿商管的三方項目以住宅和公共物業(yè)為主，和華潤萬象生活等其他港股上市商管企業(yè)相比，其尚未展露出向第三方輸出商業(yè)運營能力的跡象。

IPO之時，中駿商管計劃將募資款的50%即10.19億元用于收購物業(yè)管理公司及服務(wù)提供商。但自上市以來，其一直未落實大的收并購，在本次收購公告中，中駿商管列舉了其上市以來嘗試的7次收購以及終止的原因，主要在于說明過去市場無有效并購機會，以及更改IPO募資用途用于購買該奧萊商場物業(yè)的必要性。

通過該筆交易，中駿商管將獲取該商場物業(yè)資產(chǎn)并取得長期租金現(xiàn)金流回報，而中駿集團將獲取現(xiàn)金以進行項目建設(shè)或償債。從集團整體來看，這一交易的目的在于更有效地利用中駿商管賬上的資金。

中駿集團目前可監(jiān)測的最大債務(wù)壓力主要來自海外約18億美元公開債。10月4日，中駿集團一筆合計6100萬美元的貸款本金和利息未能按期支付，其已實質(zhì)性違約。

去年11月24日，中駿商管曾公告稱，其全資附屬公司上海中駿商業(yè)管理同意向上海中駿置業(yè)墊付不超過9億元的貸款，年利率為7.0%，用于補充中駿集團的營運資金。本次收購，則又給中駿集團輸送了10億元現(xiàn)金。

中駿集團的商業(yè)項目開發(fā)進度不及預(yù)期，致使中駿商管商業(yè)運營板塊增量受限。與此同時，后者上市以來在收購上未取得明顯成果，商業(yè)運營優(yōu)勢亦未嶄露，疊加本次購買關(guān)聯(lián)方的商場物業(yè)耗費了手上大筆現(xiàn)金，綜合來看，未來中駿商管的商管板塊一定程度上陷入了發(fā)展瓶頸。