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撰文/陶輝東

又一家百年老店即將隕落。世界頂級奢侈品零售公司之一、老牌百貨連鎖店薩克斯環(huán)球集團(tuán)（Saks Global）近日被爆出即將破產(chǎn)。

薩克斯擁有百年歷史，從19世紀(jì)開始就是美國高端零售的標(biāo)志性品牌。其位于紐約第五大道的旗艦店享譽(yù)全球，一些國際奢侈品牌的限定款式甚至只在這里出售，是很多人到了紐約必打卡的地方。目前，薩克斯環(huán)球集團(tuán)在全球擁有150多家門店，合作品牌有數(shù)千個之多，CELINE、Dior、Gucci、LV等你能想得到的幾乎所有一線大牌都是薩克斯的合作伙伴。

2024年底，薩克斯進(jìn)行了一輪包括品牌并購在內(nèi)的大型資本重組，吸引了亞馬遜、Saleforce、阿波羅全球資管、阿布扎比投資局等眾多科技巨頭、大型PE機(jī)構(gòu)及主權(quán)財富基金參與投資。

然而，只用了一年時間，薩克斯就從炙手可熱的全球奢侈品頂流走向了破產(chǎn)。

自2025年下半年以來，薩克斯屢屢被傳出現(xiàn)金流斷裂、拖欠供應(yīng)商貨款等負(fù)面消息。WSJ近日爆出，薩克斯在2025年12月底未能按期償還一筆1億美元的利息，已經(jīng)實際違約。目前薩克斯正在與債權(quán)人談判，未來幾周內(nèi)隨時有可能正式宣布破產(chǎn)。

01

百年老店，玩起了資本資本運作

薩克斯的破產(chǎn)，是傳統(tǒng)零售行業(yè)又一個越折騰死的越快的例子。

時間來到2020年，當(dāng)時薩克斯的母公司、加拿大零售巨頭HBC完成私有化，從多倫多交易所退市。HBC私有化的核心邏輯，是希望在退市后通過更靈活的資本運作來解鎖實體零售的價值，對當(dāng)時陷入困境的零售業(yè)務(wù)進(jìn)行現(xiàn)代化改造。而其中最重要的操作，就是對旗下核心資產(chǎn)，也就是薩克斯這個百年老店，動一場“大手術(shù)”。

彼時的薩克斯雖然是美國奢侈品市場的象征性品牌、紐約第五大道繁華與時尚的代名詞，但在輝煌的表象之下，也有迫在眉睫的危機(jī)。

當(dāng)時，美國奢侈品零售市場主要由諾德斯特龍、內(nèi)曼·馬庫斯、波道夫·古德曼及薩克斯四大品牌割據(jù)。而薩克斯在競爭中已經(jīng)逐漸落后，份額僅為7.3%左右，是四大巨頭中最弱的一個。另一方面，疫情的沖擊使得奢侈品消費的電商化進(jìn)程明顯加快，線下零售份額下降的趨勢已不可逆轉(zhuǎn)。

這種情況下，為了最大程度的釋放薩克斯的品牌價值，同時也為了以更高的估值融資，一個很自然的方案就是將薩克斯的線上業(yè)務(wù)拆分，成立獨立的電商公司。

HBC正是這么做的。2021年3月，HBC宣布將薩克斯的電商業(yè)務(wù)剝離為獨立實體，也就是“Saks.com”。同時，“Saks.com”完成了一輪5億美元（約合人民幣34.88億元）的獨立融資，投資方是知名的PE機(jī)構(gòu)Insight Partners。三個月后，HBC又宣布將折扣品牌Saks OFF 5TH的線上業(yè)務(wù)也拆分出來，又從Insight Partners拿到了2億美元（約合人民幣13.95億元）融資。

這兩筆拆分的好處是顯而易見的。HBC在私有化時的總估值不過15億美元（約合人民幣104.65億元），而兩個電商子公司在融資時的估值分別達(dá)到了20億美元和10億美元（分別約合人民幣139.53億元、69.76億元），已經(jīng)是母公司總估值的兩倍。當(dāng)時的媒體還報道，薩克斯的電商公司可能會進(jìn)行獨立IPO，估值可達(dá)到60億美元（約合人名幣418.58億元）。

傳統(tǒng)百貨公司只能拿到數(shù)倍PE的估值，而電商公司卻可以享受資本市場對輕資產(chǎn)、科技公司的溢價。一個簡單的分拆動作，估值就能翻數(shù)倍。

而這還是只薩克斯資本運作之路的“前菜”而已。

2024年，HBC又啟動了第二輪規(guī)模更大的資本運作。2024年12月23日，HBC宣布完成對主要競爭對手內(nèi)曼·馬庫斯集團(tuán)的收購，交易總價為27億美元（約合人民幣188.36億元）。同時，HBC成立了一家新公司薩克斯環(huán)球（Saks Global）統(tǒng)一管理薩克斯、內(nèi)曼·馬庫斯，以及內(nèi)曼·馬庫斯集團(tuán)旗下的波道夫·古德曼三大品牌。

為了給收購提供資金和引入戰(zhàn)略資源，薩克斯環(huán)球進(jìn)行了大規(guī)模的股權(quán)和債權(quán)融資，且投資者陣容極為強(qiáng)大，包括電商巨頭亞馬遜、軟件巨頭Salesforce、全球品牌管理和授權(quán)公司Authentic Brands Group等戰(zhàn)略投資方，Rhône Capital、Insight Partners、Abrams Capital等私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，以及阿布扎比投資局。另外，這次收購采用了很高的杠桿。阿波羅全球資管、美國銀行等PE機(jī)構(gòu)、投行為交易提供了22億美元（約合人民幣153.48億元）的債務(wù)融資。

通過這次并購和資本重組，薩克斯環(huán)球成為一家奢侈品零售的巨無霸。前面提到美國奢侈品零售市場有四大品牌，至此薩克斯環(huán)球已經(jīng)擁有了其中三個。

另外，戰(zhàn)略資源的引入更是直指薩克斯的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。亞馬遜的入股的價值是提供物流支持和技術(shù)支持。Salesforce則可以利用其頂級的數(shù)據(jù)處理能力和人工智能技術(shù)，為薩克斯提供AI和數(shù)據(jù)驅(qū)動的產(chǎn)品管理、庫存預(yù)測。

聽起來，薩克斯環(huán)球接下來要大干一場了，但實際的劇情卻恰恰相反。

02

財務(wù)黑洞難填，一年不到被債務(wù)拖垮

整個2025年，薩克斯環(huán)球都是在救火中度過的。

首先爆出問題的是供應(yīng)鏈。2025年2月，薩克斯環(huán)球CEO Marc Metrick向供應(yīng)商發(fā)送了一份備忘錄，承認(rèn)存在長達(dá)18個月的拖欠款項，并要求供應(yīng)商接受將舊賬延期一年償還的方案。顯然，此時薩克斯環(huán)球的現(xiàn)金流問題已經(jīng)極為嚴(yán)重。

隨著貨款拖欠問題不斷積累，一些奢侈品牌開始拒發(fā)新貨。財報顯示，薩克斯環(huán)球的庫存水平在2025年上半年持續(xù)下降。由于缺乏季節(jié)性新品，2025年第二季度薩克斯環(huán)球的銷售收入同比下降超過13%。對于奢侈品商場而言，新品的缺貨不僅是銷售額的流失，更是對品牌形象的致命打擊，導(dǎo)致高凈值客戶迅速流向其它競爭對手。

盡管薩克斯環(huán)球一再表示將盡快解決應(yīng)付賬款問題，但實際上它的現(xiàn)金流一直在加速惡化。

2025年8月，薩克斯環(huán)球宣布完成了一項22億美元（約合人民幣153.48億元）的債務(wù)置換。為了避免公司破產(chǎn)，原有的22億美元（約合人民幣153.48億元）的債權(quán)人被迫接受減記本金并放棄大部分保障條款。標(biāo)普的報告形容這次債務(wù)置換是“等同于違約”。并且，這次債務(wù)置換其實也是飲鴆止渴，因為它不僅沒有降低薩克斯環(huán)球的債務(wù)負(fù)擔(dān)，反而由于利率提高而帶來了更大的利息支出負(fù)擔(dān)。

這期間，薩克斯環(huán)球也不得不關(guān)閉了部分門店以削減成本，并不惜甩賣核心資產(chǎn)回籠資金。

薩克斯環(huán)球旗下最為值錢的資產(chǎn)是自持的實體門店物業(yè)。根據(jù)標(biāo)普2025年8月的報告，薩克斯環(huán)球的不動產(chǎn)資產(chǎn)價值可達(dá)44億美元（約合人民幣306.96億元）。進(jìn)入2025年下半年，薩克斯環(huán)球開始賣掉旗下門店的產(chǎn)權(quán)，然后通過“售后回租”的方式租回來。

據(jù)CoStar News報道，2025年9月薩克斯環(huán)球賣掉了位于德克薩斯州普萊諾的一家面積達(dá)1.4萬平方米的門店。12月，薩克斯環(huán)球又賣掉了加州比弗利山莊的一處面積1.7萬平方米的門店。兩筆交易均價格不詳。

另外，薩克斯環(huán)球在2025年9月還表示將出售旗下品牌之一波道夫·古德曼49%的股權(quán)，估值是10億美元（約合人民幣69.76億元），不過目前依然沒有找到下家。

在愈演愈烈的現(xiàn)金流危機(jī)下，過去兩年薩克斯環(huán)球的業(yè)績持續(xù)下滑。2024財年薩克斯環(huán)球收入約73億美元（約合人民幣509.28億元），同比下滑約10%；經(jīng)調(diào)整后EBITDA為-1億美元（約合人民幣-6.98億元），同比由盈轉(zhuǎn)虧。2025年一季度，薩克斯環(huán)球收入16億美元（約合人民幣111.62億元），同比下滑約16%；凈虧損擴(kuò)大至2.32億美元（約合人民幣16.19億元）。2025年二季度，薩克斯環(huán)球營收16億美元（約合人民幣111.62億元），同比下降13%，凈虧損繼續(xù)擴(kuò)大至2.88億美元（約合人民幣20.09億元）。

營收下滑、虧損擴(kuò)大的同時，薩克斯環(huán)球根本無力償還2024年并購中欠下的巨額債務(wù)。

2025年底，債務(wù)違約不可避免的到來了。據(jù)WSJ報道，2025年12月31日，薩克斯全球未能支付超過1億美元的債券利息。這一違約事件不僅觸發(fā)了交叉違約條款，更導(dǎo)致其二級市場債券價格崩盤，部分債券價值跌至面值的7.5%左右。這種情況下，薩克斯環(huán)球再要通過常規(guī)融資手段維持運營的可能性已基本消失，破產(chǎn)已很難避免。

如果薩克斯環(huán)球最終進(jìn)入破產(chǎn)重組，股權(quán)和債權(quán)投資者都將面臨重大損失。根據(jù)破產(chǎn)清償順序，高級債權(quán)人可能只能收回部分本金，低級債權(quán)人和供應(yīng)商幾乎無力獲得償付，股權(quán)作為最后一環(huán)更是基本沒有剩余價值可分配，投資者的總損失可達(dá)數(shù)十億美元級別。

2026年1月2日，長期擔(dān)任薩克斯全球CEO的Marc Metrick宣布辭職，此人一手主導(dǎo)了2021年的電商拆分，以及2024年收購內(nèi)曼·馬庫斯集團(tuán)兩大資本運作。他的辭職，標(biāo)志著薩克斯在2021年以來的“整合與轉(zhuǎn)型”之路徹底失敗。

03

線上業(yè)務(wù)空有估值，實體業(yè)務(wù)被掏空

薩克斯環(huán)球走向破產(chǎn)的直接原因是高額的債務(wù)。

前面提到，2024年對內(nèi)曼·馬庫斯集團(tuán)的收購帶來了22億美元（約合人民幣153.48億元）的巨額債務(wù)。在疫情后的高利率環(huán)境下，這筆債務(wù)帶來了沉重的利息負(fù)擔(dān)。據(jù)標(biāo)普的報告，2025財年薩克斯環(huán)球僅支付利息就需要越4億美元（約合人民幣27.91億元）。

但是，把問題完全歸結(jié)為債務(wù)并不公平，薩克斯的現(xiàn)金流其實在這筆收購之前就已經(jīng)出問題了。

2024年薩克斯已經(jīng)因為一再延長賬期而引起供應(yīng)商不滿。以至于Marc Metrick在上任薩克斯全球CEO之后的第一時間公開承諾，將在“2025年的第一周”就著手解決拖欠款項的問題。

實際上，現(xiàn)在復(fù)盤，薩克斯2024年收購內(nèi)曼·馬庫斯集團(tuán)更像是一場豪賭，旨在借助合并的融資解決現(xiàn)金流問題，同時也能憑借規(guī)模優(yōu)勢讓供應(yīng)商更容易接受長賬期。只不過事與愿違，收購進(jìn)一步反而進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流壓力，讓薩克斯更快的走向了破產(chǎn)。

再往回追溯，早在2021年拆分電商業(yè)務(wù)之后，薩克斯的經(jīng)營就出了問題。薩克斯的電商子公司雖然在成立之初備受資本追捧，但很快就造成了巨大的運營壓力。

首先是冗余成本激增。由于電商公司需要獨立的IT系統(tǒng)、人力資源、法務(wù)及行政團(tuán)隊，這些內(nèi)部的“影子成本”在隨后的幾年中嚴(yán)重侵蝕了薩克斯的自由現(xiàn)金流。同時，電商與實體零售分屬不同的公司，由于財務(wù)結(jié)算的障礙，兩者的庫存調(diào)撥異常復(fù)雜，導(dǎo)致庫存成本上升。

更大的問題是客戶體驗的撕裂。客戶體驗在奢侈品消費中非常重要，薩克斯原本是以1對1的VIP式導(dǎo)購服務(wù)而著稱的。但在拆分電商業(yè)務(wù)之后，實體門店在某種程度上淪為了電商的“退貨中心”，而未能獲得應(yīng)有的利潤分成，這導(dǎo)致了實體店長期投資不足，服務(wù)質(zhì)量不可避免的下滑，結(jié)果是核心高凈值客戶流失。

有業(yè)內(nèi)人士在社交媒體上直白的評論道，HBC的管理層把實體零售業(yè)務(wù)當(dāng)成了提款機(jī)，忽視了對門店和品牌的投資，最終這個提款機(jī)空了。

客觀上，薩克斯走向破產(chǎn)并不完全是自己的問題。疫情之后全球奢侈品市場增長乏力，尤其是過去兩年市場更是進(jìn)入“嚴(yán)冬”。數(shù)據(jù)顯示，2024年全球奢侈品市場銷售額下滑約2%，是2008年金融危機(jī)以來的首次實質(zhì)性下滑。VIC的報告認(rèn)為，過去兩年，全球約有5000萬“向往型消費人群”減少了奢侈品購買。

所謂“向往型消費人群”，也就是Aspirational Consumers，指的是那些對奢侈品牌和產(chǎn)品懷有強(qiáng)烈向往，但經(jīng)濟(jì)能力有限、無法像頂級富豪那樣大量消費的群體。根據(jù)麥肯錫的報告，這類消費者貢獻(xiàn)了全球奢侈品市場大約一半的銷售額，但容易在經(jīng)濟(jì)下行時減少支出，轉(zhuǎn)向更實惠的品牌或二手市場。

面對市場挑戰(zhàn)，一些奢侈品零售公司選擇了順勢而為。比如美國最大的奢侈品零售公司諾德斯特龍通過對折扣渠道的有效整合，成功截留了從全價奢侈品市場流失的中端客戶，實現(xiàn)了客流的逆勢增長。

相比之下，薩克斯選擇了激進(jìn)的資本運作方式，雖然在初期獲得了巨額的資本注入，并實現(xiàn)了輝煌的估值增長，但卻犧牲了運營效率，造成了財務(wù)上的脆弱、運營上的混亂。2024年又試圖通過的重組來挽救局勢，最終在越累越高的債務(wù)面前無力回天。