出品/聚美麗

撰文/tt

隨著2025年年終收官之際臨近，美妝企業(yè)不僅面臨全年業(yè)績的最終檢驗(yàn)，其在資本市場的上市進(jìn)程也備受關(guān)注。

據(jù)聚美麗不完全統(tǒng)計(jì)，今年包括原料商、包材商、品牌方等在內(nèi)的超30家美妝企業(yè)，都在沖擊A股、港股、美股等資本市場。然而，成功登陸資本市場的企業(yè)屈指可數(shù)，絕大多數(shù)企業(yè)仍然處于上市輔導(dǎo)、遞交申請等“候場”階段。

01

扎堆上市，多家企業(yè)爭奪“第一股”

從今年美妝行業(yè)整體的IPO情況來看，資本市場持續(xù)升溫，呈現(xiàn)出火熱態(tài)勢。從數(shù)量上看，超三十家美妝企業(yè)啟動(dòng)了上市進(jìn)程，但是成功上市的企業(yè)僅約五分之一�？梢�，資本市場對美妝企業(yè)的選擇愈發(fā)嚴(yán)苛。

1、僅六家成功上市！

從今年上市的企業(yè)來看，其都具備聚焦細(xì)分賽道的優(yōu)勢、清晰的定位與成熟的商業(yè)運(yùn)營模式。它們分別是手握愛馬仕、寶格麗等合作的品牌管理公司穎通控股、專業(yè)化皮膚管理服務(wù)商樸荷生物、香港高端個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品零售公司Pitanium Limited、美妝電商運(yùn)營商聚水潭、重組膠原蛋白企業(yè)禾元生物以及數(shù)據(jù)服務(wù)商明略科技。

從上市市場地來看，這六家企業(yè)中有三家在香港證券交易所(以下簡稱：港交所)上市，兩家為美國納斯達(dá)克上市，僅一家在A股上市。

需關(guān)注的是，除了已成功上市的企業(yè)，更多公司仍處于IPO進(jìn)程之中。其中，不乏營收規(guī)模近25億的自然堂、深耕肽類市場的維琪科技以及電商服務(wù)商凱詰電商等。它們雖在今年啟動(dòng)IPO，但多數(shù)仍停留在遞交招股書及上市輔導(dǎo)階段。進(jìn)度最快的企業(yè)為林清軒，在12月14日通過聆訊后，僅過四天便啟動(dòng)招股。

此外，在2023年及今年年初宣布準(zhǔn)備上市的蘭樹股份、谷雨等，其最新進(jìn)程也只是完成上市輔導(dǎo)。而珈凱生物則因?qū)徲?jì)報(bào)告過期，導(dǎo)致上市申請失效，需后續(xù)重新更新招股書。

從整體結(jié)構(gòu)看，品牌商與原料商構(gòu)成了本輪IPO陣營的主力。一定程度上反映出當(dāng)前資本市場更傾向于那些具備扎實(shí)市場根基、清晰品牌定位以及核心技術(shù)壁壘的美妝企業(yè)。

2、港股成今年熱門？

上市向來是企業(yè)發(fā)展的重要里程碑。觀察近年來美妝企業(yè)的上市路徑可以發(fā)現(xiàn)，其上市重心已從A股轉(zhuǎn)向港股。

具體來看，A股上市潮集中于2017-2021年，2022年后顯著收緊。如珀萊雅、上海家化、華熙生物等知名企業(yè)，均在這一時(shí)期陸續(xù)登陸上交所或深交所，但在2022年之后成功上市者寥寥無幾。

特別是2023年的“827新政”，證監(jiān)會(huì)提出“階段性收緊IPO節(jié)奏”后，A股企業(yè)上市數(shù)量和融資情況，分別同比下滑69.69%、80.03%，這或許也是美妝企業(yè)近年難以在A股“突圍”的主要原因。

反觀港股成為2022年后上市主力，市值表現(xiàn)亮眼，已明顯成為美妝行業(yè)IPO的新聚集地。

除較早的莎莎國際、卓悅控股、長江和記(屈臣氏母公司)這些港系美妝零售商外，上美股份、巨子生物、毛戈平等，均于2022年后集中登陸港股。值得注意的是，這批新上市企業(yè)不僅在時(shí)間上形成集群，更在市值上一度趕超部分A股同行，展現(xiàn)出較強(qiáng)的資本市場吸引力。

港股美妝企業(yè)在市值上的領(lǐng)先，也反映了資本市場對其成長邏輯與發(fā)展前景的認(rèn)可。

而究其根本，除企業(yè)自身實(shí)力外，更與近年來港股市場持續(xù)推出的利好政策密切有關(guān)。

一方面，內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)放寬政策，鼓勵(lì)企業(yè)赴港上市。2024年，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布5項(xiàng)資本市場對港合作措施。具體內(nèi)容包括：放寬滬深港通下股票ETF合資格產(chǎn)品范圍、將REITs納入滬深港通、支持人民幣股票交易柜臺納入港股通、優(yōu)化基金互認(rèn)安排、支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市等。

另一方面，港交所自身也在不斷優(yōu)化上市機(jī)制。今年8月，港交所優(yōu)化了IPO新規(guī)，主要涉及三項(xiàng)內(nèi)容：發(fā)行人首次公開招股時(shí)，初步擬發(fā)售股份至少40%需分配至建簿配售部分；新上市申請人可選擇機(jī)制A或機(jī)制B作為發(fā)售分配機(jī)制。同時(shí)，新規(guī)對公開市場的初始公眾持股量及自由流通量規(guī)定作出調(diào)整。

對于此次優(yōu)化，上海證券報(bào)表示：“這次港交所改革新股定價(jià)機(jī)制，既考慮了發(fā)行人的融資靈活性，也強(qiáng)調(diào)對公眾投資者利益的保護(hù)，有助于推動(dòng)更多A股公司發(fā)行H股�！�

相對而言，在這樣的背景下，疊加港股市場一系列兼具包容性與靈活性的改革，讓港交所成為近年美妝企業(yè)尋求上市的首選地。

3、誰能成為首個(gè)“A+H”美妝企業(yè)

此外，近年來受經(jīng)濟(jì)下行影響，國內(nèi)美妝市場進(jìn)入存量競爭階段，企業(yè)普遍面臨增長瓶頸與利潤壓力。開辟第二增長曲線、走向國際化，已成為頭部品牌尋求突破的必然選擇。

在此背景下，港交所的一系列制度改革增強(qiáng)了對企業(yè)的吸引力。特別是新規(guī)出臺后，部分已登陸A股的美妝企業(yè)也開始尋求赴港上市，從而在行業(yè)內(nèi)形成了“A+H”兩地上市的風(fēng)潮。如下圖所示，截止發(fā)稿前，已有5家美妝上市企業(yè)沖擊港股，且進(jìn)程均為遞交申請階段。

今年8月，珀萊雅正式宣布啟動(dòng)赴港上市計(jì)劃，并任命薛霞擔(dān)任董秘。其公告表示“薛霞上任后，將以豐富的資本市場運(yùn)作與跨國企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，為企業(yè)推進(jìn)港股上市注入關(guān)鍵動(dòng)能”。

薛霞認(rèn)為：“港股上市帶來的國際化背書與資源網(wǎng)絡(luò)，可為其快速搭建合作渠道、精準(zhǔn)對接海外優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，提升并購成功率。隨著資本充實(shí)與品牌國際影響力提升，這將為珀萊雅的海外并購創(chuàng)造更有利條件。另外，資金儲(chǔ)備充沛會(huì)致使其并購交易更靈活，從而通過整合資源，達(dá)成加速全球化布局的理想結(jié)果。”

在珀萊雅官宣僅三個(gè)月后，又有近30億級的國貨美妝加入“A＋H”上市行列。11月12日，丸美生物同樣發(fā)布公告，公司擬發(fā)行H股股票并申請?jiān)谙愀勐?lián)交所主板掛牌上市。

這些頭部企業(yè)動(dòng)向清晰地表明，國貨美妝的上市重心已從過去的A股市場扎堆，明確轉(zhuǎn)向了港股。

02

從搶灘到被卡，上市熱潮下的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)

雖然政策利好，但這波赴港IPO的熱潮背后并非皆是坦途，眾多企業(yè)的上市進(jìn)程遠(yuǎn)比預(yù)想中緩慢，除了外部因素影響，也與企業(yè)自身的發(fā)展和規(guī)模有關(guān)。

1、處理上市申請近500個(gè)

近年來，隨著港股資本市場制度紅利釋放，吸引了眾多上市者，這也導(dǎo)致其處理IPO的數(shù)量顯著增加。據(jù)港交所官網(wǎng)顯示，2025年受理的新遞交上市申請達(dá)402起，已上市及待上市僅117起，還有331起申請仍處于“處理中”的狀態(tài)。

圖源：港交所

由此可見，在眾多等待上市的企業(yè)中，美妝企業(yè)們想獲得資本市場的認(rèn)可，以較快的速度通過審批，也需要自身的亮眼業(yè)績、核心競爭力等，否則將會(huì)耗費(fèi)較長的時(shí)間周期。

正如香頌資本執(zhí)行董事沈萌在接受壹覽商業(yè)的采訪時(shí)認(rèn)為：“港交所并不存在形式上的‘排隊(duì)’，只會(huì)受限于港交所人員工作量承受能力的約束。而且目前來看，成長穩(wěn)定的大型企業(yè)相對投資風(fēng)險(xiǎn)低，更容易獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可、減少問詢反饋的周期。美妝企業(yè)在規(guī)模、品牌、業(yè)績等方面都存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)。雖然門檻只有上市規(guī)則中的指標(biāo)，但是如果企業(yè)存在較多風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從保護(hù)投資者利益角度考慮，會(huì)審慎對待企業(yè)的申請�！�

2、美妝企業(yè)上市三重考

外部通道的擁擠，意味著對企業(yè)自身的能力有了更大的考驗(yàn)�？偟膩砜�，沖刺IPO的美妝企業(yè)主要面臨以下三大核心挑戰(zhàn)：持續(xù)盈利能力、品牌矩陣以及科研能力。

盈利數(shù)字背后的隱憂

資本市場的首要關(guān)切是持續(xù)盈利的能力。將沖刺IPO的企業(yè)與已上市公司對比，差距立現(xiàn)。

2025上半年，作為國貨美妝龍頭的珀萊雅營業(yè)收入超50億元，港股上市的上美股份和巨子生物位列第二、第三。目前處于上市進(jìn)程的自然堂，營收也即將趕超毛戈平，反觀植物醫(yī)生和林清軒營收只處于10億量級徘徊。

從凈利潤來看，巨子生物以11.82億元領(lǐng)先于一眾企業(yè)，其次是珀萊雅，凈利潤近8億元，而下圖的企業(yè)中，凈利潤達(dá)5億以上的企業(yè)僅4家。

另外從體現(xiàn)品牌溢價(jià)、產(chǎn)品成本控制能力的核心指標(biāo)——毛利率來看，大部分國貨美妝企業(yè)的毛利率在70%-80%之間。

其中，林清軒的毛利率卻高達(dá)82.4%，僅位居毛戈平之下，這也與其一直以來的高端定位有關(guān)。而植物醫(yī)生的的毛利率則僅為60.99%，處于末尾。

從這一方面來說，植物醫(yī)生在品牌溢價(jià)能力或成本控制效率上，與行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)存在一定差距�；�于此，盈利規(guī)模的不足與可持續(xù)性，是橫在眾多企業(yè)面前的第一道坎。

單品牌企業(yè)想上市更難？

而盈利能力的持續(xù)加強(qiáng)，則需要企業(yè)在發(fā)展中構(gòu)建多品類框架，以此來提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，形成自身的競爭壁壘。

目前來看，珀萊雅、上美股份等在內(nèi)的上市企業(yè)，均有著比較豐富的品牌矩陣，且入局了當(dāng)下較為熱門的嬰童、洗護(hù)賽道。

而正在排隊(duì)上市的谷雨、林清軒、植物醫(yī)生等多為“單品牌”企業(yè)。這種模式雖能聚焦資源打造爆品，但也意味著風(fēng)險(xiǎn)高度集中。

如林清軒雖靠一瓶油撐起大部分營收，但也暴露了營收結(jié)構(gòu)集中的問題；谷雨雖然因光甘草定的功效護(hù)膚出圈，2024年GMV突破50億元，但是高度依賴線上渠道。

此外，植物醫(yī)生也在其招股書中提到，其運(yùn)行的單品牌連鎖經(jīng)營模式，雖然能集中公司力量，來提升品牌知名度和市場美譽(yù)度，但是一旦品牌運(yùn)營出現(xiàn)重大失誤，可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品銷售數(shù)量下降，進(jìn)而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

圖源：植物醫(yī)生招股書

由此可見，單品牌企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對更高，這給上市進(jìn)程添加更多的不確定因素。

除了贏得市場，有新增量也是資本市場反饋的一大考量。

早先，珀萊雅的營收大部分依賴于其主品牌，但是近些年來也尋找新增長引擎。其最新前九個(gè)月財(cái)報(bào)中，洗護(hù)類營收從去年同期0.75億元增至1.79億元，同比激增138.67%。

而自然堂雖擁有多個(gè)化妝品品牌，但主品牌收入占比高達(dá)95%，如何培育新增長極，是其上市后必須解答的課題。目前來看，資本市場顯然更青睞能通過多品牌、多品類有效分散風(fēng)險(xiǎn)、打開增長天花板的企業(yè)。

圖源：自然堂招股書

僅4家達(dá)到研發(fā)投入“基準(zhǔn)線”

而想要真正打造一個(gè)好的品牌，在科技敘事成為主流的今天，研發(fā)實(shí)力是構(gòu)建長期壁壘的核心支柱，也是一個(gè)企業(yè)存活下去的關(guān)鍵。

如下圖所示，華熙生物以原料起家，研發(fā)投入一直處于行業(yè)前列，2025上半年達(dá)到2.31億元，而以重組膠原蛋白技術(shù)聞名的巨子生物，研發(fā)投入則大幅減少15.5%至0.41億元。林清軒雖然目前的研發(fā)投入相對較低，但今年上半年增長達(dá)37%以上，可見其正在補(bǔ)研發(fā)這一短板。

而毛戈平雖然一度拿下市值第一，但是低研發(fā)也一直在行業(yè)中頗有爭議。為補(bǔ)齊短板，毛戈平在半年報(bào)披露，“未來，將設(shè)立總部研發(fā)基地，同時(shí)在海外建立研發(fā)中心，以開發(fā)專有產(chǎn)品配方，促進(jìn)與國外科研機(jī)構(gòu)的合作，提高產(chǎn)品功效。”

需注意的是，從研發(fā)投入占比來看，除華熙生物高達(dá)10.22%外，部分企業(yè)的研發(fā)投入占比也尚未達(dá)到行業(yè)內(nèi)公認(rèn)的2%-3%這一“基準(zhǔn)線”。

縱觀2025年美妝行業(yè)的IPO格局，熱潮與阻滯并存。眾多美妝企業(yè)上市進(jìn)展緩慢已是不爭的事實(shí)，想單純靠“資本輸血”無法帶來新生。

反觀來看，上市之旅本身就是對企業(yè)綜合實(shí)力的一次殘酷且全面的體檢。企業(yè)短期或許能通過資本加持，帶來一時(shí)的發(fā)展紅利，但是未來長期的競爭，最終還需要回歸企業(yè)自身的科研能力。通過科研賦能產(chǎn)品力，將資本轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的研發(fā)實(shí)力，打造具有核心技術(shù)壁壘的產(chǎn)品矩陣，才能在激烈的市場競爭中站穩(wěn)腳跟。

未來，美妝行業(yè)的競爭賽道將愈發(fā)聚焦于科研創(chuàng)新，那些能夠沉下心來做研發(fā)、以技術(shù)驅(qū)動(dòng)品牌成長的企業(yè)，才能真正穿越行業(yè)周期，實(shí)現(xiàn)從“資本寵兒”到“行業(yè)標(biāo)桿”的蛻變，引領(lǐng)國貨美妝邁向更高質(zhì)量的發(fā)展階段。

信息來源：港交所、上交所、深交所、上述企業(yè)官網(wǎng)、財(cái)報(bào)、招股書等