出品/東四十條資本

撰文/韋香惠

消費并購潮還在持續(xù)發(fā)生，最新卷入漩渦的是全球知名的德國運動品牌彪馬。

據(jù)外媒消息，安踏體育目前正被列入對彪馬發(fā)起收購要約的潛在競購方之一。若推進競購，安踏可能聯(lián)合一家私募基金共同操作，模式類似此前收購亞瑪芬體育（Amer Sports）的做法。

其他潛在競購方還包括李寧、日本亞瑟士（Asics）、品牌管理巨頭Authentic Brands Group以及私募基金CVC。有知情人士透露，李寧已開始與銀行商討融資方案，并對彪馬進行了初步評估，但目前仍處于非常早期的階段，尚不確定哪些競購方會正式推進。

事實上，這不是彪馬第一次被傳出售。近年來，這個曾經(jīng)傳奇的運動品牌長期處在內(nèi)外交困的情況之中。一方面，全球運動品牌競爭加劇，另一方面，內(nèi)部渠道整頓、庫存高企、管理層動蕩等問題接連暴露，上半年財報預警顯示，公司全年凈利潤將出現(xiàn)上市以來首次虧損。

圍繞彪馬的資本博弈隨之而來，控股方皮諾家族希望以更高估值出手，潛在買家卻謹慎試水。在全球并購周期回暖、體育用品行業(yè)加速整合的背景下，究竟誰會接下這位“德國小鎮(zhèn)傳奇鞋王”？誰又能帶它跑向下一段增長曲線？

德國小鎮(zhèn)跑出來的傳奇鞋王

在全球運動品牌中，耐克、阿迪、彪馬曾經(jīng)三分天下。鮮為人知的是，阿迪和彪馬實際上是親兄弟。

故事從德國巴伐利亞的黑措根奧拉赫小鎮(zhèn)講起。這里人口不足兩萬，卻走出了世界運動商業(yè)史上最具傳奇色彩的兩家公司。

兄弟倆分別是哥哥魯?shù)婪颉み_斯勒（Rudolf Dassler），弟弟阿道夫·達斯勒（Adolf Dassler）。弟弟阿道夫從小熱愛運動，也敏銳地察覺到：當時的運動員幾乎沒有“專業(yè)鞋”。1924年，兩兄弟合伙成立了 “達斯勒兄弟鞋廠”（GebrÖder Dassler Schuhfabrik，簡稱 Geda），開始嘗試為不同項目打造更專業(yè)的運動鞋。

到1928 年，阿姆斯特丹奧運會上，德國長跑運動員莉娜·拉德克穿著他們研發(fā)的鞋子奪冠，讓達斯勒兄弟第一次真正“跑出小鎮(zhèn)”。而真正讓他們名聲大噪的，是八年后的柏林奧運會。

這一屆奧運會前夕，兄弟倆敲開了美國飛人杰西·歐文斯（Jesse Owens）的門，說服他穿上自家球鞋。后來歐文斯拿下四枚金牌，打破數(shù)項世界紀錄。達斯勒兄弟也借此獲得了堪稱“史上最劃算的代言”：他們的鞋從德國小鎮(zhèn)，賣向全球。

然而，這段傳奇合作與兄弟情誼，卻在戰(zhàn)爭的陰影中迅速分崩離析。

希特勒上臺后，兩兄弟都加入納粹黨。二戰(zhàn)末期，魯?shù)婪虮幻塑姶�捕，他堅信是弟弟告發(fā)了自己，兄弟間的嫌隙從此不可挽回。曾經(jīng)攜手打拼的“達斯勒兄弟鞋廠”，最終走到了盡頭。此后，弟弟阿道夫帶著自己的昵稱 “Adi” 與姓氏“Das”，創(chuàng)建了 Adidas；哥哥魯?shù)婪騽t把自己的“Ruda”改名為更具野性力量的 PUMA。

兩個體育商業(yè)的巨頭——阿迪達斯和彪馬，就此誕生，同時也拉開了兄弟倆長達幾十年的競爭。就連兄弟倆去世后，他們也被分別安葬在小鎮(zhèn)兩端，仿佛刻意保持距離。

回望上世紀 90 年代，彪馬的銷量一度還能與耐克、阿迪達斯并肩而行。然而此后，差距開始不斷拉大——無論是品牌勢能、研發(fā)投入還是明星代言，彪馬逐漸被甩在身后。

這一差距反映在最新財報當中：2024財年全年，阿迪達斯全年營收達236.83億歐元（按照2025年12月4日匯率計，約合人民幣1953億元），彪馬總營收為88.17億歐元（按照2025年12月4日匯率計，約合人民幣727億元）。

出售消息頻頻傳出

回看彪馬這幾年的發(fā)展，并不樂觀。

全球運動品牌格局正在重洗，安德瑪、Lululemon等新勢力崛起令行業(yè)競爭驟然加劇，阿迪達斯、彪馬等老牌企業(yè)都受到不同程度的沖擊。為了追回增長，彪馬押注運動休閑風的興起，將品牌重心從專業(yè)競技轉(zhuǎn)向街頭潮流。2023 年，彪馬與蕾哈娜合作推出的 Creeper 系列運動鞋全球熱賣，帶來公司歷史上的一段短暫巔峰，單年營收達到 84.65 億歐元（約合人民幣 720 億元）。

然而，隨著潮流紅利消散，彪馬內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題開始不斷顯露。過去三年，彪馬相繼更換兩任 CEO。今年 4 月，由于在品牌戰(zhàn)略執(zhí)行上的分歧，原 CEO 阿恩·弗倫特（Arne Freundt）遭到解雇，繼任者則是來自阿迪達斯體系的 Arthur Hoeld。同一時間，公司內(nèi)部還傳出將在全球范圍內(nèi)裁撤 500 名員工的消息。

財務(wù)表現(xiàn)則更顯緊繃。7月，彪馬發(fā)布的上半年財報預警顯示，公司全年凈利潤將出現(xiàn)上市以來首次虧損，預計虧損額在1.2-1.8億歐元（約為9.85億至14.78億人民幣）。第三季度，經(jīng)匯率調(diào)整的銷售額進一步下挫至19.557億歐元（約合人民幣161億元），同比下降 10.4%，凈虧損擴大至6230萬歐元（約合人民幣 5.11 億元），毛利率也從此前的水平下滑至 45.2%，庫存則同比增長 17.3%，達到21.241億歐元（約合人民幣175億元）的高位。

從地區(qū)表現(xiàn)來看，美洲市場成為最大拖累，經(jīng)匯率調(diào)整后銷售額下降近五分之一，僅為6.781億歐元（約合人民幣56億元）；亞太市場下降 9%，主要受大中華區(qū)批發(fā)渠道整頓影響，盡管自營業(yè)務(wù)有所增長，但不足以扭轉(zhuǎn)整體頹勢；歐洲、中東和非洲地區(qū)同樣承壓，銷售額下降 7.1%，原因包括批發(fā)業(yè)務(wù)疲軟以及非核心業(yè)務(wù)的主動收縮。

在內(nèi)外交困的局面下，“彪馬要被賣”的傳聞甚囂塵上。事實上，2014年，業(yè)內(nèi)就傳出開云集團擬出售彪馬的消息。直到2018年，開云集團宣布計劃分拆彪馬，將大部分股權(quán)分配給其他股東，其中皮諾家族的母公司Artémis最終持有29%的彪馬股份，并成為“長期戰(zhàn)略股東”；開云集團后來通過減持，現(xiàn)保留9.8%的股份；其余超過61%的股份由公眾持有。

今年下半年，彪馬先后兩次傳出籌劃出售的消息。8月，皮諾家族被曝已經(jīng)聘請顧問團隊，開始與潛在買家接觸，并評估包括出售在內(nèi)的多項戰(zhàn)略選項。潛在買家既包括美國體育品牌與中東主權(quán)基金，也包括安踏、李寧等中國體育用品巨頭。近期的市場消息進一步顯示，競購方名單還加入了來自日本的亞瑟士（Asics）、曾運營銳步的品牌管理集團 ABG，以及知名私募基金 CVC。

收購傳聞的發(fā)酵，讓深陷困境的德國運動品牌彪馬迎來股價異動。當?shù)貢r間11月27日晚，彪馬德國股價單日暴漲18.91%，創(chuàng)下數(shù)年來最大單日漲幅，英國股價亦同步大漲17.97%。

誰會買下彪馬？

盡管“彪馬出售”的風聲反復傳出，但交易至今遲遲未落地，最主要的原因可能是價格沒談攏。

據(jù)外媒報道，皮諾家族在多輪評估與潛在買家接觸后，始終沒有收到滿意的報價。一位接近該家族的消息人士表示：“我們不會永遠持有彪馬，但也不會以當前價格出售……我們認為彪馬的估值遠高于現(xiàn)有報價�！�

這樣的拉扯也并不是沒有道理。從宏觀環(huán)境看，彪馬的出售節(jié)點恰逢全球并購市場或?qū)⒂瓉硇乱惠喩闲兄芷�。貝恩公司在研究報告中指出�?025 年全球并購交易可能會明顯增長，其主要邏輯是——在過去一年中，多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)負債率上升，出售非核心資產(chǎn)成為趨勢，而市場估值處于低位，為買方提供罕見的“抄底窗口”。彪馬正好處于這樣一個被推向交易桌面的時點，品牌資產(chǎn)強，現(xiàn)金流承壓，股價低迷，控股方意愿不強，卻又不甘廉價出手，任何對國際擴張有需求、且具備資本實力的買家都會關(guān)注。

潛在買家方面，傳出競購消息的買方企業(yè)多保持謹慎態(tài)度。安踏集團對市場傳聞不予置評；李寧則明確表示，公司堅持“單品牌、多品類、多渠道”核心戰(zhàn)略，仍專注于自有品牌發(fā)展，尚未就收購彪馬開展任何實質(zhì)性談判或評估；亞瑟士（Asics）方面也表示，有關(guān)該公司有意收購彪馬的說法“毫無根據(jù)”，“沒有這方面的討論或計劃”。

從目前市場預期來看，安踏是最具可能性的買家。過去十年，安踏基于其全球化戰(zhàn)略，密集并購國際運動品牌，從亞瑪芬到始祖鳥、Salomon，再到 2025 年完成對德國戶外品牌 Jack Wolfskin的收購，安踏已經(jīng)形成強烈的“借并購實現(xiàn)全球擴圈”的戰(zhàn)略路徑，并且在多品牌管理、跨國治理、供應(yīng)鏈整合方面積累出成熟的能力。2025 年上半年，安踏集團營收達到 385 億元人民幣，同比增長 14.3%，盈利亦保持強勁，公司管理層多次強調(diào)未來的發(fā)展方向仍是“多品牌、全球化、專業(yè)化”。

此外，彪馬與安踏之間存在一定的業(yè)務(wù)互補。彪馬的價值在品牌全球認知度、歐洲渠道、時尚屬性以及足球資源，而安踏在專業(yè)運動、供應(yīng)鏈規(guī)模、亞洲市場滲透方面具備優(yōu)勢。兩者的結(jié)合，將使安踏完成真正意義上的全球品牌版圖“拼圖”，其國際話語權(quán)也將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進一步躍升。

當然，并購并非只有意愿和實力，還需要跨文化整合能力、品牌定位不沖突、供應(yīng)鏈能否協(xié)同等諸多層面的匹配。就目前來看，彪馬的未來仍具備不確定性。外媒援引知情人士消息稱，此次出售磋商仍在進行中，無法保證會達成股權(quán)交易。彪馬的發(fā)言人也拒絕發(fā)表評論。