出品/36氪財經(jīng)

撰文/黃繹達

進入今年二季度后，著名奢侈品品牌Gucci的母公司，法國開云集團（以下簡稱：開云）的股價持續(xù)暴漲，從4月7日至10月13日，區(qū)間漲幅超過了82%，并在同期的法國CAC40指數(shù)成分股中領(lǐng)漲。就在本輪行情之前，開云的股價從2021Q3到2025Q1這三年多的時間里，一直處于震蕩下行中，這期間的股價跌去了約80%，可以說是“斬到了腳踝”。

圖：開云集團股票走勢；資料來源：wind，36氪

眾所周知，奢侈品在近三年里的日子都不好過，但股價的表現(xiàn)卻大相徑庭。開云的收入與利潤雙雙陷入負增長，尤其是凈利潤縮水嚴(yán)重。愛馬仕國際雖然于同期表現(xiàn)出了更強的業(yè)績韌性，股價則是從今年2月開始走軟，頹勢一直持續(xù)至今。業(yè)績介于愛馬仕與開云之間的LVMH，股價走勢亦是如此，從6月下旬至今有一輪小漲。

其中，今年以來的歐元升值對這些從歐洲起家的奢侈品打擊不小。公開資料顯示，愛馬仕、Gucci、Tiffany、卡地亞、勞力士等品牌在今年的漲價幅度頗高，在逆周期的背景下，歐元升值疊加奢侈品漲價，導(dǎo)致了奢侈品行業(yè)在今年出現(xiàn)了一定的滯銷，哪怕如頂奢愛馬仕，也明顯受到了外部環(huán)境的沖擊，負面預(yù)期下，股價亦隨之出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整。

那么，同樣受到歐元升值影響的Gucci，為何股價卻在今年卻直接起飛了呢？

01

業(yè)績持續(xù)縮水，戰(zhàn)略重組是核心看點

回顧開云集團近年來的業(yè)績表現(xiàn)，在2021年的高光之后，業(yè)績增長在2022年明顯放緩，在隨后的2023、2024兩年中，業(yè)績出現(xiàn)負增長且程度逐年加深；進入今年以來，雖然收入負增長的程度進一步加深，但在凈利潤端出現(xiàn)了一定的邊際好轉(zhuǎn)。

圖：開云集團的收入與利潤同比增速（單位：%）；資料來源：wind，36氪

收入端分區(qū)域來看，亞太地區(qū)（不含日本）對開云的業(yè)績具有決定性影響。一方面，亞太地區(qū)近5年來的收入占比最高，曾一度接近40%；另一方面，與其他區(qū)域相比，亞太地區(qū)近年來的收入波動較大，正是基于其收結(jié)構(gòu)中的支柱地位，該區(qū)域的收入波動直接決定了公司整體業(yè)績的走勢。

體現(xiàn)在財務(wù)上，在業(yè)績高光的2021年，亞太地區(qū)的收入同比增速高達35%，是驅(qū)動公司同期業(yè)績增長的核心力量之一；再看今年上半年，亞太地區(qū)收入可比同比下滑22%，在所有區(qū)域里收入下滑程度最高。正是由于亞太地區(qū)的收入增長持續(xù)承壓，該地區(qū)在今年上半年收入占比下滑到了29%，與西歐持平。

圖：2025H1開云集團各地區(qū)市場收入同比變化；資料來源：公司財報，36氪

因此，截至今年上半年，開云收入占比前三大區(qū)域分別是西歐、亞太和北美，三者合計約占公司收入的82%。參考今年前兩個季度各區(qū)域收入可比口徑下的邊際變化趨勢，西歐的收入占比雖然已經(jīng)與亞太持平，但受旅游業(yè)疲軟拖累，Q2的收入同比在邊際變差；亞太與北美的收入同比在Q2雖然出現(xiàn)了一定的邊際好轉(zhuǎn)，但本身收入同比負增長的程度都較深。

所以，亞太與北美的業(yè)績預(yù)期在邊際上略有好轉(zhuǎn)，對公司整體收入預(yù)期的改善起到了一定的承托作用。但是這三大核心地區(qū)宏觀經(jīng)濟的預(yù)期，從中期來看都是總體偏負面，故而作為奢侈品龍頭的開云集團將在未來相當(dāng)長的一段時間里承受逆周期的負面影響。

核心品牌方面，開云集團擁有Gucci、Saint Laurent、Bottega Veneta三大核心品牌，知名品牌Balenciaga、Brioni和珠寶等歸為其他品牌科目。以品牌劃分的收入結(jié)構(gòu)中，Gucci是公司收入的支柱，在今年上半年的收入約占公司整體的39%，但受制于消費者對Gucci產(chǎn)品的需求疲軟，Gucci在今年上半年的收入可比口徑同比下滑25%。

圖：2025H1開云集團收入結(jié)構(gòu)；資料來源：公司財報，36氪

與此同時，核心品牌Saint Laurent同期可比口徑收入同比下滑10%，其他品牌可比口徑收入同比下滑14%。核心品牌中，只有Bottega Veneta同期的可比口徑同比為正增長，但也僅有2%，而且BV在同期的收入占比約11%；眼鏡&美妝同期可比口徑同比增長3%。

BV和眼鏡&美妝在今年上半年的收入約占公司整體收入的1/4，盡管二者在同期實現(xiàn)弱增長，但在核心品牌Gucci 和Saint Laurent 均出現(xiàn)較大幅度收入同比下滑的背景下，其對公司收入增長的拉動作用十分有限。

綜合來看，基于目前開云主要地區(qū)市場宏觀經(jīng)濟偏弱的預(yù)期，在逆周期的壓力下，顯著抑制消費者對奢侈品的消費意愿，當(dāng)下的外部環(huán)境不利于公司業(yè)務(wù)的開展；同時，消費者對Gucci、Saint Laurent、Balenciaga等旗下核心/知名品牌產(chǎn)品的需求不足，這一現(xiàn)象的背后實則是品牌力下降、市場競爭格局劣化、不那么適配新消費的趨勢等諸多因素共同作用的結(jié)果。

反映到業(yè)績預(yù)期上，開云在收入端的疲軟還將延續(xù)，同時亞太、北美等核心區(qū)域市場收入增長預(yù)計會有進一步的邊際改善。值得注意的是，無論是外部環(huán)境還是核心產(chǎn)品需求不足的現(xiàn)狀很難快速扭轉(zhuǎn)，所以核心區(qū)域市場收入邊際改善對公司整體業(yè)績的幫助其實十分有限。

在收入承壓還將持續(xù)的情況下，公司利潤預(yù)期改善的關(guān)鍵，還要看正在推進的戰(zhàn)略重組。其中，重點關(guān)注的是渠道收縮，公司整體將全年的凈閉店目標(biāo)上調(diào)至80家；其中，Gucci在今年上半年已經(jīng)關(guān)閉了16家正價門店，并計劃進一步縮減奧特萊斯的規(guī)模。而且，2026~2027年，開云還將延續(xù)小規(guī)模凈閉店的渠道策略。

今年6月，Gucci關(guān)閉了上海浦東的奧特萊斯，縮減奧萊規(guī)模對重塑品牌價值意義重大。首先，關(guān)閉奧萊意在剝離“折扣依賴”的標(biāo)簽，修復(fù)品牌高端定位，有利于Gucci與愛馬仕、香奈兒等非折扣品牌對齊，并且為提價策略鋪平道路；其次，有利于優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少所謂“奧萊”款，讓公司把更多的資源向創(chuàng)新爆款傾斜，符合奢侈品在Z世代去“l(fā)ogo”化，同時轉(zhuǎn)向小眾高端的消費趨勢。

以戰(zhàn)略重組的角度來看公司凈利潤在今年上半年的邊際改善，在核心產(chǎn)品需求不足、收入持續(xù)縮水的情況下，持續(xù)的凈閉店本質(zhì)上是通過成本控制來減少“出血點”；通過品牌價值重塑，疊加核心產(chǎn)品提價，穩(wěn)固品牌調(diào)性的同時，可以在一定程度上改善利潤率；業(yè)績持續(xù)下行也帶來了一定的低基數(shù)優(yōu)勢。因此，樂觀展望下半年，開云業(yè)績邊際改善的預(yù)期還將持續(xù)釋放。

開云大股東Artémis集團的戰(zhàn)略調(diào)整值得關(guān)注，主要是注重資產(chǎn)保值、降低金融杠桿、避免大規(guī)模收購等，與開云目前正在推進的渠道收縮相契合。由此可見，開云在Artémis集團的影響下，未來在戰(zhàn)略上將更加保守。

02

業(yè)績“拉胯”，緣何股價起飛？

表面上看，開云的基本面與股價之間出現(xiàn)了明顯的背離，實際上，開云股價從今年4月以來的持續(xù)上漲，其背后的主要邏輯有以下兩點：

1.行情初期估值處于相對低位；

2.重塑品牌價值，渠道收縮止血。

本輪行情起點的4月7日，開云的PE-TTM只有不到18倍，低于3年以來的平均值，彼時投資的安全邊際有一定的保障。7月29日，隨著開云中報的發(fā)布，由于凈利潤依然在負增長，估值切換后，估值被動大幅抬升。

在收入持續(xù)縮水的背景下，推進戰(zhàn)略重組的目的在于通過品牌價值重塑與渠道收縮，從而在邊際上改善了凈利潤的預(yù)期。由此可見，投資者正是看到了開云核心品牌價值重塑和渠道收縮止血帶來的業(yè)績邊際改善預(yù)期，進而選擇買入開云的股票，所以目前公司股價在一定程度上已提前透支了上述預(yù)期

橫向比較來看，基本面方面，愛馬仕國際憑借強勁的品牌力與高客戶忠誠度，消費者對其產(chǎn)品的需求整體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的態(tài)勢，因此業(yè)績預(yù)期向好，但三年維度的估值中樞水平高于開云和LVMH。LVMH的業(yè)績預(yù)期相比開云要更加樂觀一些，而且估值長期絕對低位。

所以，愛馬仕國際今年2月以來的股價走軟：一方面反映出逆周期背景下，投資者的對未來經(jīng)濟走勢的信心不足；另一方面，盡管愛馬仕國際的估值處于相對低位，三年維度的估值分位點僅10%，但在與同業(yè)比較后，愛馬仕國際高于行業(yè)平均的估值水平，使得投資者對其安全邊際會產(chǎn)生一定擔(dān)憂。

LVMH股價走勢的邏輯則與開云類似，但業(yè)績預(yù)期相對更加樂觀，安全邊際也更佳，基本面為其股價提供了一定支撐。

再看開云，品牌重塑與業(yè)績邊際改善預(yù)期，再疊加期初低估值，吸引了一部分投資者入場，近期部分海外金融機構(gòu)上調(diào)了開云的投資評級，亦為其股價上漲構(gòu)成了一定利好。不過需要注意的是，開云目前的PE-TTM已經(jīng)突破50倍，結(jié)合其業(yè)績預(yù)期偏弱與估值高企，目前的估值水平實際上已經(jīng)隱含了不低的短期回調(diào)風(fēng)險。