出品/36氪財經

撰文/陳思竹

巴奴火鍋的上市存在一定變數(shù)。

8月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布境外發(fā)行上市備案補充材料要求公示，其中要求巴奴國際需補充說明包括股權架構合理性、數(shù)據(jù)安全、分紅合理性及社保繳納在內的4個方面，共9個問題。

兩個月前，靠著“品質火鍋”、“產品主義”的差異化定位，巴奴國際向港交所主板遞交上市申請，希望成為海底撈、呷哺呷哺之后的“火鍋第三股”。

“高端”雖然構成了巴奴的獨特性，卻似乎與現(xiàn)在的消費傾向并不合拍。近年來，巴奴因“貴”屢次引發(fā)聲討：前有18元5片的“天價土豆”，后有“毛肚78元7片”等爭議事件。所以，在消費分級趨勢下，巴奴的高端標簽是否能夠立住，并討得資本市場歡心，仍是疑問。

雖然，在政策支持下，今年內地企業(yè)赴港上市熱情高漲，“不過從長周期來看，因為餐飲企業(yè)自身成長潛力較低，所以給出的估值并不高”，香頌資本董事沈萌告訴36氪，“目前來看，整體港股市場能為巴奴提供的融資也有限�！�

此次證監(jiān)會直指公司運營核心的九個問題，也為巴奴IPO帶來了新的待解事項。

在此情境下，巴奴的高端火鍋故事，資本市場會買賬嗎？證監(jiān)會的問詢又會對巴奴上市產生哪些影響？

火鍋的“高端”故事仍有Alpha

“月薪5000就不要吃火鍋，吃麻辣燙就好了�！�

今年2月，巴奴創(chuàng)始人杜中兵一句話，在網絡上引發(fā)討論，盡管幾天后他為此言論澄清并致歉，但巴奴“昂貴”已人盡皆知。

公開資料顯示，巴奴毛肚火鍋是一家以“毛肚+菌湯”為招牌產品的河南火鍋企業(yè)。2004年，杜中兵開出第一家“巴奴”門店，并在8年后，將其正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，打出“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號。至此，巴奴的“產品主義”策略落地。

在“產品主義”定位下，巴奴的價格的確偏高。招股書顯示，2025年一季度，巴奴客單價為138元，價格帶正好落在品質火鍋（客單價高于110元）。36氪從官方點單小程序中看到，巴奴招牌的兩款毛肚——“新西蘭冰鮮毛肚”與“經典毛肚”，售價為89元\份和78元\份，肉類價格在39元-129元不等，素菜價格則在16-48元之間。

同為火鍋玩家的海底撈，2024年整體店均客單價為97.5元，同期呷哺呷哺的客單價為54.8元，經常作為餐飲行業(yè)參照系的九毛九旗下三大品牌——太二（自營）、慫火鍋、九毛九（自營），在2025Q1的客單價分別為72元、100元、56元。

高端定位確實給巴奴帶來了業(yè)績上的“甜頭”。

據(jù)招股書，目前完全直營的巴奴在報告期內（2022-2025年一季度）收入增長總體大幅跑贏火鍋行業(yè)大盤，即便2024年的增速水平明顯下滑，但在今年Q1又出現(xiàn)了一定的修復跡象。同期，凈利潤的增長也整體保持在較高水平。

近年來，火鍋行業(yè)的價格分布結構分化更加顯著。抖音生活服務2024消費趨勢報告數(shù)據(jù)顯示，在平價火鍋占比上升、中端火鍋占比下降的同時，品質火鍋的占比也有小幅提升。其背后的根源在于，在經濟弱復蘇的大背景下，消費分級、節(jié)儉化的社會風氣對火鍋行業(yè)也產生了深刻的影響，性價比成為消費者的主要訴求之一；更值得注意的是，品質火鍋通過食材、場景等多方面的升級帶來了更好的消費體驗，當下的消費者也愿意為之買單。

圖：2020-2024年火鍋消費區(qū)間占比分布；資料來源：抖音生活服務，36氪

所以，品質火鍋賽道的相對景氣，對巴奴近年來的業(yè)績增長起到了重要的支撐作用。與此同時，巴奴也順應行業(yè)發(fā)展趨勢快速擴張。2022年-2024年，巴奴新增門店數(shù)分別為11家、25家和35家。窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，截至發(fā)稿，巴奴毛肚火鍋已擁有148家門店，覆蓋全國40個城市，在加上現(xiàn)有的5個中央廚房和1個底料工廠，規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)。

反映到利潤表上，擴張帶來的收入增長肉眼可見，而且巴奴在報告期內也保持了較強的盈利能力，毛利率長期穩(wěn)定在66%左右，領先規(guī)模效應突出的海底撈。作為對比，在規(guī)模效應的驅動下，海底撈的毛利率從2020年的57%，逐步提升至2024年的62%。從海底撈近5年的毛利率變化以及現(xiàn)在所處的水平，也側面印證了巴奴目前的運營體系已形成了相當?shù)囊?guī)模效應，從而對高毛利率提供了有力支撐。

巴奴雖然具備不俗的盈利能力，但期間費用也侵蝕了相當多的利潤。財報數(shù)據(jù)顯示，2022-2025Q1，巴奴期間費用率的中位數(shù)在60%。其中，2022年的期間費用率高達64%，同期凈利潤微虧；后來，在收入增長的驅動下，期間費用率出現(xiàn)了一定的被動下降，公司在2023年也實現(xiàn)了扭虧為盈。

巴奴的期間費用包括員工薪酬、租金（使用權資產折舊+短期租賃開支）、其他資產的折舊與攤銷、水電費、差旅費、銷售費用、其他開支等科目。其中，員工薪酬是大頭，占比超過報告期內整體期間費用的一半以上，而且隨著公司規(guī)模的擴大，包括新店擴張與供應鏈建設，員工薪酬在期間費用中的占比也在持續(xù)走高，到2025Q1，員工薪酬約占同期期間費用的61%。

圖：巴奴期間費用結構；資料來源：公司財報，36氪

因此，在高毛利率、高費用率，且報告期內暫無大額營業(yè)外收入的情況下，巴奴的凈利率水平相對不高。2023年、2024年和2025Q1，巴奴凈利潤率分別是4.8%、5.3%和7.8%，均低于海底撈同期水平。此前，杜中兵也對媒體直言：“大家罵巴奴貴，但巴奴的凈利潤率不到10%�！�

但鑒于收入增長相對強勁，且費用支出相對克制，巴奴近兩年的業(yè)績增速其實并不低。2024和2025Q1的凈利潤分別錄得1.23億元和0.55億元，對應的同比增速則分別為21%和57%。由于巴奴在2023年剛實現(xiàn)報告期內盈利，所以高增速里面也包含了一定的低基數(shù)因素。

再論驅動巴奴業(yè)績增長的核心因素，除了新店擴張外，部分同店運營指標在行業(yè)內屬于較高水平亦起到了關鍵作用。2024年，巴奴的平均翻臺率為3.2次\天，同期海底撈的整體翻臺率的4.1次/天，呷哺呷哺則為2.5次/天。此前，杜中兵也表示，開店需要一套“三翻”理論，即當翻臺率3次情況下，品牌能賺8%-10%的利潤，如果做不到三翻舉要認賠。

在相對完善的供應鏈體系支撐下，原材料價格相對穩(wěn)定，巴奴報告期內的原材料成本率大致在33%左右，優(yōu)于同期的海底撈。但同時也要看到，職工薪酬、租金等科目與收入的比值均大幅高于海底撈，由此可見，巴奴在人效、品牌議價權等方面與作為行業(yè)龍頭的海底撈依然存在較為明顯的差距。

消費分級持續(xù)，巴奴要怎么走？

在消費分級和同業(yè)競爭日益激烈的大背景下，火鍋成為近年來洗牌最慘烈的賽道之一。紅餐大數(shù)據(jù)顯示，在2023年11月-2024年11月間，全國火鍋關店總數(shù)超過30萬家，而且消費分級仍在持續(xù)，《2024火鍋行業(yè)創(chuàng)新報告》顯示，火鍋賽道整體人均消費從2023年90元左右降至2024年的60-65元左右。

具體公司業(yè)層面，2024年，海底撈整體客單價同比下滑1.6%，太二（自營）、慫火鍋、九毛九（自營）則分別下滑1.37%、13.79%和1.75%。巴奴2023年的人均客單價為150元，到2025Q1下降至138元，客單價的走低并非通過直接降價，而是針對不同城市消費能力的差異，對客單價進行動態(tài)調整，推出差異化的折扣套餐，以期拉動更多消費，比如，在新鄉(xiāng)門店推出“9.9元當季蔬菜品牌”、在洛陽推出“98元午市套餐”等。

不過，在連鎖經營專家、和弘咨詢總經理文志宏看來，長期而言，幾塊錢的變動并不足以激起消費者的廣泛關注。“巴奴的核心，還在于打造能讓顧客認可的價值感，讓顧客認為‘錢花得值’。”這一觀點，與抖音生活服務2024消費趨勢報告對品質火鍋的判斷不謀而合。

所以在堅持自身品質火鍋定位的同時，巴奴未來的發(fā)展，還在于進一步擴張。

在招股書中，巴奴也明確了開店計劃，并加快了向下擴張的腳步。招股書提到，巴奴將加密已建立品牌勢能的重點城市的餐廳密度，并向周邊地縣級市拓展。并計劃在2025年、2026年以及2027年分別新開設約40家、50家及60家直營門店，預計每家新餐廳的前期投入一般不超過500萬元。

對于巴奴來說，向下擴張的風險更多來自于與當下的消費趨勢相悖。“下沉市場的消費能力有限的，這與巴奴所打造的高品質路線有所矛盾�！鄙蛎确治龅�。

所以，招股書中也對新開門店可能在一定期間內無法盈利或無法達到與現(xiàn)有門店相似業(yè)績的可能給出了風險提示。

文志宏對巴奴的擴張計劃則表示部分看好，他認為巴奴在已有認可度的市場（如河南）加密布局，有利于其形成更強的品牌和規(guī)模效應。但同時，文志宏也坦言，巴奴的挑戰(zhàn)在于走出河南�！澳壳霸谕獾厥袌�，巴奴知名度并不高。”

在文志宏的觀點中，巴奴的擴張進程中需要做好門店模型的優(yōu)化，“特別是未來在一線城市開店，人工與房租等成本激增的情況下，把控好投資與成本是必要的”。從財務維度來看，對比期間費用結構及與同業(yè)水平可知，巴奴當前在人效、坪效、品牌力等方面仍有比較大的提升潛力，從而可以進一步降低成本端對利潤空間的擠壓，并使投資帶來的規(guī)模效應得以進一步放大。

不過，在起步之前，關鍵的問題還在于，以單店500萬元的價格來計算，巴奴需要一筆龐大的資金來承擔開店的成本。這是否說明，此次IPO的情況對巴奴后續(xù)的發(fā)展將產生至關重要的影響呢？

IPO的緊迫性與九個“靈魂拷問”

根據(jù)市場消息，巴奴此次IPO的預期融資規(guī)模約1-2億美元，約合7-14億人民幣。按照招股書披露的信息，今年與未來兩年合計，巴奴計劃要開150家新店，每家新店的投資不低于500萬，可以計算出這一輪新店擴張的總投資額預計不低于7.5億元。

截至2025Q1，巴奴賬面上的貨幣資金為2.73億元，同期金融資產約3.67億元。其中，貨幣資金中需留存一部分用于日常運營開支，金融資產變現(xiàn)過程中亦可能產生交易損益。以巴奴目前的資金儲備來看，此輪新店擴張計劃仍面臨較大資金缺口，因此本次IPO是巴奴推進業(yè)務擴張與拉動業(yè)績增長的關鍵事件。

今年，港股IPO提速，對巴奴而言是大大的利好，然而證監(jiān)會問詢也讓巴奴的IPO多了一些變數(shù)。證監(jiān)會問詢的主要內容，圍繞巴奴股權架構、信息數(shù)據(jù)安全、分紅決策、社保繳納等四個方面。

巴奴股權架構引起證監(jiān)會關注的核心點在于，經過多次股權重組，形成了復雜的股權結構，并衍生出控制權集中的問題。也正是由于控制權集中，巴奴在2025年初有一筆7000萬元的分紅，并于6月初全部支付完成，巴奴在資金相對緊張的情況下依然堅持分紅，從而引發(fā)了監(jiān)管關注。

上海正策律師事務所董毅智律師認為，巴奴火鍋此次大額分紅，嚴格來說雖然不直接違法，但是背后折射出公司治理結構不夠透明、決策可能更偏向大股東利益等問題�！鞍团�能否給出合理解釋，將直接關系到IPO的成敗�！�

圖：巴奴國際股權結構；資料來源：巴奴招股書，36氪

再看巴奴非全職人員（兼職人員、外包人員）的社保公積金繳納的問題和信息安全的問題，沈萌認為“這些是針對巴奴最基本最核心的問題，也是投資者最為關注的問題，如果沒有清晰的解釋，后續(xù)的IPO進程將很難推進”，董毅智也持有相似的觀點，“整體來看，以上問題不會影響到巴奴整體的上市結果，只是短期過會的可能性會降低�！�

即便這9個“靈魂拷問”不會影響到最終巴奴IPO的結果，但目前的港股市場對火鍋概念熱度并不高，海底撈股價在4年間市值蒸發(fā)超80%，呷哺呷哺股價更是長期掙扎于1港元上下，淪為“仙股”。因此，結合當下的風格取向與投資者偏好，市場很難為巴奴給出高溢價，那么巴奴在港股IPO的融資情況能否達到預期，目前看仍存在一定的不確定性。