出品/Mall先生

撰文/駱峰

2023年，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（簡(jiǎn)稱消費(fèi)REITs）正式啟動(dòng)。截至目前，市場(chǎng)上已累計(jì)有13支消費(fèi) REITs產(chǎn)品面世（含申報(bào)中）。

回顧首批產(chǎn)品上市后的表現(xiàn)，消費(fèi)REITs經(jīng)歷了從市場(chǎng)懷疑到逐步接受，再到廣泛認(rèn)可的過程：

2025年易方達(dá)華威市場(chǎng)REIT和中金中國(guó)綠發(fā)商業(yè)REIT首發(fā)上市30%漲停；

最新中金唯品會(huì)奧萊REIT網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過250倍，投資者認(rèn)購(gòu)熱情高漲；

二級(jí)市場(chǎng)的消費(fèi)REITs整體走勢(shì)更是持續(xù)跑贏REITs市場(chǎng)平均水平，引發(fā)眾多投資人的關(guān)注。

從底層資產(chǎn)構(gòu)成來看，在當(dāng)前已上市/申報(bào)的消費(fèi)REITs中，購(gòu)物中心占據(jù)了絕對(duì)主導(dǎo)地位。

數(shù)量上，13支產(chǎn)品中有9支以購(gòu)物中心為核心底層資產(chǎn)，占比約69%；總商業(yè)建筑面積達(dá)到133萬平米，占比75%；總估值330億，占消費(fèi)REITs整體資產(chǎn)規(guī)模的77%，因此購(gòu)物中心REITs在很大程度上代表了消費(fèi)REITs。

消費(fèi)REITs各細(xì)分門類比重

數(shù)據(jù)截至2025年8月18日 | 來源：各REITs招募說明書

那么，從一度遇冷到備受追捧，購(gòu)物中心REITs憑借的到底是什么？

需要明確的是，我們并非鼓勵(lì)大家參與購(gòu)物中心REITs的打新或追高，而是希望通過從兩個(gè)方面的對(duì)比，嘗試回答：

相較于其他產(chǎn)權(quán)類REITs，購(gòu)物中心REITs的優(yōu)勢(shì)是什么？

和消費(fèi)REITs的其它底層資產(chǎn)比，購(gòu)物中心的競(jìng)爭(zhēng)力又如何？

四大維度

評(píng)判REITs產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力

在闡述購(gòu)物中心REITs的競(jìng)爭(zhēng)力之前，我們希望先定義基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs作為一款金融產(chǎn)品，它的競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)維度是哪些？

我們把它歸納為安全性、收益性、成長(zhǎng)性，以及可理解性四個(gè)維度。

首先，安全性以資產(chǎn)價(jià)值與抗風(fēng)險(xiǎn)能力來衡量。

資產(chǎn)價(jià)值取決于資產(chǎn)本身地理區(qū)位的稀缺性和產(chǎn)業(yè)地位。前者很容易理解，例如位于核心商圈的不動(dòng)產(chǎn)，其價(jià)值波動(dòng)往往小于外圍區(qū)域資產(chǎn)。

后者則與資產(chǎn)所處行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用直接相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)體系中扮演關(guān)鍵角色的資產(chǎn)類別，更易獲得政策支持和市場(chǎng)認(rèn)可。

抗風(fēng)險(xiǎn)能力是在外部經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的沖擊下，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)韌性的體現(xiàn)。如果市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的需求相對(duì)穩(wěn)定，且其經(jīng)濟(jì)組織（如租戶結(jié)構(gòu)等）易于分散風(fēng)險(xiǎn)，則其往往能在沖擊中保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

其次，收益性作為投資另一個(gè)最重要的目標(biāo)，又可以拆分為如下兩點(diǎn)——一是基于募資規(guī)模計(jì)算的分派率（剔除了股價(jià)波動(dòng)的影響，方便對(duì)比）；第二是資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式與收入結(jié)構(gòu)，是固定還是浮動(dòng)，是否能拿到有超額收益。

再者，成長(zhǎng)性意味著產(chǎn)品價(jià)值的想象空間，可以用主動(dòng)地資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理與擴(kuò)募能力來評(píng)估。不同類型的資產(chǎn)，主動(dòng)管理的自由度不同，決定了業(yè)績(jī)提升的可能幅度；而擴(kuò)募則可讓投資人持續(xù)的獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

最后，我們還想提一下可理解性。投資者作為外部人士，無法了解掌握資產(chǎn)的所有細(xì)節(jié)，甚至有的行業(yè)還有較高的專業(yè)認(rèn)知門檻，那么能否讓投資者更容易地理解判斷資產(chǎn)質(zhì)量與運(yùn)營(yíng)水平，就顯得十分關(guān)鍵。

下面，我們就將通過以上這四個(gè)維度，簡(jiǎn)單拆解并比較購(gòu)物中心REITs的競(jìng)爭(zhēng)力。

與其他產(chǎn)權(quán)類REITs的比較

REITs是“資產(chǎn)的IPO”，不同類型REITs的競(jìng)爭(zhēng)，本質(zhì)上是其底層資產(chǎn)的比拼。

在當(dāng)前我國(guó)公募REITs的發(fā)行審核體系中，能發(fā)行REITs的項(xiàng)目，基本都是各自領(lǐng)域的“種子選手”。所以它們之間的跨業(yè)態(tài)比較，是相對(duì)公平，而不存在“田忌賽馬”的情況。

由于經(jīng)營(yíng)權(quán)類的公用基礎(chǔ)設(shè)施（如高速公路、能源環(huán)保等）的運(yùn)營(yíng)邏輯與產(chǎn)權(quán)類差異較大，而產(chǎn)權(quán)類中，數(shù)據(jù)中心IDC類別又相對(duì)小眾，市場(chǎng)規(guī)模也有限。

為方便研究，我們主要將購(gòu)物中心資產(chǎn)，與產(chǎn)權(quán)類的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流園區(qū)與保障房進(jìn)行對(duì)比。

來源：成都武侯大悅城

1. 購(gòu)物中心的安全性Buff有哪些?

首先，作為不動(dòng)產(chǎn)，最核心的就是“區(qū)位、區(qū)位和區(qū)位”，資源稀缺性與土地級(jí)差客觀存在，使得位于城市核心區(qū)位的購(gòu)物中心資產(chǎn)的價(jià)值更加穩(wěn)定。

產(chǎn)業(yè)地位方面，當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正從投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)已逐漸成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿Α?/p>

統(tǒng)計(jì)顯示，2024年最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)44.5%（三駕馬車中，投資為25.2%，凈出口30.3%），2025年上半年，這一比例進(jìn)一步上升至52%。購(gòu)物中心作為承載消費(fèi)的重要載體，直接受益于這一趨勢(shì)。

同時(shí)，消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)向頭部玩家聚集的趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心憑借品牌資源和運(yùn)營(yíng)能力，更容易對(duì)周邊產(chǎn)生虹吸效應(yīng)。

來源：印力杭州西溪印象城

在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)方面，從近年數(shù)據(jù)看，產(chǎn)業(yè)園、物流類REITs受經(jīng)濟(jì)周期沖擊更大，租金、租金收繳率，以及出租率三大基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)都表現(xiàn)出不同程度的下滑：

從租金單價(jià)來看，2024年末14家園區(qū)型REITs（含物流）同比下降，平均降幅為3%。產(chǎn)業(yè)園龍頭臨港、中關(guān)村降幅超過4%，物流龍頭普洛斯、深國(guó)際和京東降幅均超過5%。

租金收繳率方面，園區(qū)平均為90%，最低的僅為51%，二線城市如武漢、南京、重慶、合肥的園區(qū)REITs普遍租金收繳率在80%出頭。

而根據(jù)今年一季度的公告，園區(qū)整體出租率為87%，個(gè)別REIT出租率在2023年曾跌至70%以下。

相較而言，購(gòu)物中心的經(jīng)營(yíng)則表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性，底層邏輯還是依托“衣食”類最基礎(chǔ)的消費(fèi)需求（依托于“住”的保障房同理）。

特別是在經(jīng)濟(jì)下行期，簡(jiǎn)單的吃喝玩樂、講究性價(jià)比的“小確幸”與自我取悅，是普通人尋求幸福感的重要途徑。

因此，購(gòu)物中心REITs的租金、收繳率和出租率指標(biāo)自上市以來，都保持了平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，已上市的各支消費(fèi)REITs，其出租率和收繳率均接近100%。

來源：上海百聯(lián)又一城

另外，園區(qū)型REITs的租戶集中度較?，可能依賴于少數(shù)?個(gè)?型企業(yè)或特定?業(yè)的租戶。?旦這些關(guān)鍵客戶出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問題或選擇搬遷，將對(duì)產(chǎn)業(yè)園的出租率和租?收?造成巨?沖擊。

例如，當(dāng)年二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的張江高科，大客戶哲庫(kù)退租19,000平米，成為其股價(jià)的拐點(diǎn)；而京東內(nèi)部的降租也引發(fā)了自身REIT的波動(dòng)，讓市場(chǎng)重新審視關(guān)鍵租戶的雙刃劍影響。

在這方面，雖然部分購(gòu)物中心也有主力店占比過高的問題，但項(xiàng)目通常擁有數(shù)百個(gè)租戶，業(yè)態(tài)涵蓋零售、餐飲、娛樂、服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域，租戶結(jié)構(gòu)?度多元化，一般單一租戶收入貢獻(xiàn)度不超過10%。

這種多元化的租戶組合下，即使某?業(yè)態(tài)或少數(shù)?個(gè)品牌經(jīng)營(yíng)不善，也不會(huì)對(duì)整個(gè)購(gòu)物中?的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)?顛覆性影響。

2. 稀缺性與市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)帶來的相對(duì)高收益

首批3支購(gòu)物中心REITs的上市完整年度預(yù)期分派率（以募集金額為基礎(chǔ)，剔除二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)）分別為華潤(rùn)4.93%、印力4.85%和金茂4.92%。

其它產(chǎn)品中，產(chǎn)業(yè)園代表張江，首發(fā)分派率為 4.1%（擴(kuò)募后4.39%），物流鹽田港4.75%（擴(kuò)募后4.33%），京東4.29%；保障房REITs平均約4.3%。它們的分派率相較于購(gòu)物中心，都有一定差距。

這種差異，本身來源于前面我們談到資產(chǎn)價(jià)值的稀缺性。例如青島萬象城是城市級(jí)核心商圈的巨無霸；而西溪印象城、長(zhǎng)沙金茂覽秀城、濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和、長(zhǎng)沙凱德廣場(chǎng)·雨花亭、佛山映月湖環(huán)宇城周邊3km內(nèi)均無強(qiáng)力競(jìng)品項(xiàng)目。

來源：華潤(rùn)青島萬象城

第二個(gè)影響因素是收入結(jié)構(gòu)，園區(qū)型REITs（含物流）以及保障房的租費(fèi)相對(duì)來說是以固定收費(fèi)模式為主，且易受到政府補(bǔ)貼或管制定價(jià)的影響。

購(gòu)物中心REITs的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)程度更高，收入結(jié)構(gòu)則以固定和提成之間兩者取高為主。雖然目前有效抽成的比重并不高，但相較于其他類型REITs，仍然有著更高的預(yù)期外收益可能性。

固定租?部分提供了穩(wěn)定的現(xiàn)?流“安全墊”，?營(yíng)業(yè)額超額提成部分則能夠分享租戶銷售額增?帶來的紅利。

3. 主動(dòng)管理和擴(kuò)募創(chuàng)造的成長(zhǎng)想象空間

成長(zhǎng)性體現(xiàn)在主動(dòng)管理與擴(kuò)募兩個(gè)層面。

主動(dòng)管理，是原始權(quán)益人資管平臺(tái)與能力的體現(xiàn)。而購(gòu)物中心正是所有資產(chǎn)類型中，阿爾法最高的一類。

它的主動(dòng)管理收益包括兩種類型：一類是短期內(nèi)，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)通過調(diào)整業(yè)態(tài)比例，引入活躍品牌、優(yōu)化租戶結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)營(yíng)銷活動(dòng)等方式提升營(yíng)業(yè)額，并獲得更高的抽成租金收益。

另一類，則是通過物業(yè)不斷地升級(jí)改造，通過空間挖潛、定位優(yōu)化、鋪位分隔調(diào)整等方式，跳出現(xiàn)有租約結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)收入的大幅躍升。

相較而言，沒有生產(chǎn)屬性、只有空間價(jià)值的純辦公類物業(yè)，其阿爾法系數(shù)就明顯偏低。

來源：濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和購(gòu)物中心

再者，關(guān)于擴(kuò)募，購(gòu)物中?作為?種相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的商業(yè)產(chǎn)品，其開發(fā)、招商、運(yùn)營(yíng)管理體系已經(jīng)相當(dāng)成熟，可復(fù)制性強(qiáng)。

目前上市的購(gòu)物中心REITs的背后，都是國(guó)內(nèi)頭部商管運(yùn)營(yíng)公司，基本完成覆蓋全國(guó)主要中心城市的商業(yè)布局。

因此，相較于受限于產(chǎn)業(yè)生態(tài)與交通條件，大多只能以城市化布局的其他產(chǎn)權(quán)類REITs，全國(guó)化布局的購(gòu)物中心，擴(kuò)募資產(chǎn)可選擇范圍要充裕很多，質(zhì)量也更有保證。

例如近期華潤(rùn)商業(yè)擬擴(kuò)募的昆山、蕭山、沈陽(yáng)長(zhǎng)白、淄博四座萬象匯，均是區(qū)域內(nèi)核心商業(yè)項(xiàng)目，其擴(kuò)募質(zhì)量、數(shù)量及速度在整個(gè)REITs市場(chǎng)都比較少見。

4. 開門做生意帶來的低認(rèn)知門檻

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT的透明度，在所有REITs當(dāng)中是最高的。

不但因?yàn)橘?gòu)物中心所提供的“吃喝玩樂購(gòu)”，與日常生活密切。也因?yàn)槠胀ㄏ�費(fèi)者和投資人都可以隨意走進(jìn)商場(chǎng)，進(jìn)行全方位、全天候地仔細(xì)觀察。

我們?cè)谇皫灼�，也介紹了如何判斷購(gòu)物中心的檔次，以及區(qū)分品牌級(jí)次（可點(diǎn)擊藍(lán)字閱讀）。這種“看得?、摸得著”的特性，??降低了投資人的認(rèn)知?檻和學(xué)習(xí)成本。

相?之下，產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中?、倉(cāng)儲(chǔ)物流等資產(chǎn)，不但平時(shí)不容易進(jìn)，其運(yùn)營(yíng)狀況和價(jià)值評(píng)估也存在?定的專業(yè)壁壘和信息不對(duì)稱，非專業(yè)運(yùn)營(yíng)者難以直觀理解。

即使是保障房，管理也有私密性的要求，你可以隨意走進(jìn)任何一家商場(chǎng)的店鋪，卻不能走進(jìn)已經(jīng)出租的房屋。這就導(dǎo)致了對(duì)其經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的了解有一定的滯后性，更多只能依賴機(jī)構(gòu)對(duì)外的信披質(zhì)量與及時(shí)性了。

綜上，我們整理了購(gòu)物中心REITs相較于其他三種產(chǎn)品類型的競(jìng)爭(zhēng)力圖譜�？梢钥闯觯�在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境中的安全性、收益性和成長(zhǎng)性是其漲幅領(lǐng)跑其它產(chǎn)品的關(guān)鍵；而可理解性則是它能吸引更多投資者的重要因素。

產(chǎn)權(quán)類REITs競(jìng)爭(zhēng)力比較

來源：筆者整理

消費(fèi)REITs的內(nèi)部比拼

平衡型的Big Bro

回到消費(fèi)REITs類別內(nèi)，已上市/已申報(bào)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)中，除了購(gòu)物中心，還包括奧特萊斯、社區(qū)商業(yè)、專業(yè)市場(chǎng)等類型。由于各自產(chǎn)品形態(tài)與經(jīng)營(yíng)模式的不同，在競(jìng)爭(zhēng)力上各有側(cè)重。

1. 與奧萊對(duì)比：高頻vs目的性消費(fèi)

奧萊以銷售過季品牌折扣商品為核心，主打“性價(jià)比+品牌”，吸引的是目的性消費(fèi)客群專程而來；而購(gòu)物中心則涵蓋零售、餐飲、娛樂、親子等多元業(yè)態(tài)，滿足周邊客群高頻、復(fù)合消費(fèi)需求。

這種定位差異導(dǎo)致了兩者在競(jìng)爭(zhēng)力上的分化。

安全性方面，奧萊的抗經(jīng)濟(jì)周期能力更強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，消費(fèi)者對(duì)折扣商品的需求上升，奧萊的客流量和銷售額更穩(wěn)定。2020-2023年全國(guó)奧萊零售額復(fù)合增長(zhǎng)率超過10%，跑贏購(gòu)物中心與百貨。

但一般而言，奧萊多位于城市近郊，資產(chǎn)單價(jià)通常來講相對(duì)較低。核心商圈的購(gòu)物中心因土地資源有限，資產(chǎn)價(jià)值更高，且波動(dòng)更小。

例如首創(chuàng)奧萊的估值，武漢項(xiàng)目單價(jià)11,568元/平，濟(jì)南項(xiàng)目單價(jià)8,276元/平，在已上市/已申報(bào)項(xiàng)目中排名靠后。僅有中金唯品會(huì)奧萊的寧波杉井奧萊，由于租金坪效超過普通購(gòu)物中心，單價(jià)很高。但若是將重奢購(gòu)物中心也納入對(duì)比的行列，那資產(chǎn)價(jià)格的冠軍仍然屬于購(gòu)物中心。

消費(fèi)REITs租金坪效與估值

華潤(rùn)、大悅城租金單價(jià)包含物業(yè)費(fèi)、推廣費(fèi)等 來源：根據(jù)各REITs招募說明書、2024年報(bào)整理

收益性上兩者各有千秋，更取決于項(xiàng)目本身的經(jīng)營(yíng)情況。一線城市核心購(gòu)物中心的租金坪效在200-400元/月/平米，首創(chuàng)奧萊的租金坪效均在200元/月/平米以下；而寧波杉井奧萊則能達(dá)到370元/月/平米。

奧萊在這方面擁有著聯(lián)營(yíng)模式的優(yōu)勢(shì)，銷售資金直接進(jìn)賬奧萊運(yùn)營(yíng)商賬戶，因此收繳率可以達(dá)到100%。

消費(fèi)REITs的租金季度變化

首創(chuàng)奧萊聯(lián)營(yíng)模式因淡旺季營(yíng)銷換算為租金坪效波動(dòng)較大 來源：各消費(fèi)REITs季度公告

成長(zhǎng)性方面，兩者在單體項(xiàng)目上各有千秋。購(gòu)物中心可通過增加體驗(yàn)或服務(wù)式業(yè)態(tài)（如藝術(shù)展覽、滑冰場(chǎng)等）吸引客流。奧萊的業(yè)態(tài)以零售為主，但零售業(yè)績(jī)提升的天花板更高，聯(lián)營(yíng)模式招調(diào)起來也更有主動(dòng)性。

不過，奧萊的選址受限于品牌布局和輻射范圍，以及運(yùn)營(yíng)商的個(gè)數(shù)與資產(chǎn)規(guī)模，其擴(kuò)募的項(xiàng)目池相對(duì)較小。

因此如果考慮多項(xiàng)目REITs的整體成長(zhǎng)性，購(gòu)物中心要更高一籌。

來源：唯品會(huì)寧波杉井奧特萊斯

2. 與社商、專業(yè)市場(chǎng)的對(duì)比：

規(guī)模效應(yīng) vs 精準(zhǔn)服務(wù)

社商聚焦社區(qū)范圍內(nèi)的“最后一公里”消費(fèi)，以生鮮超市、便民服務(wù)為主；專業(yè)市場(chǎng)則專注某一品類（如農(nóng)貿(mào)生鮮食品等），服務(wù)特定消費(fèi)需求。

與這兩類資產(chǎn)相比，購(gòu)物中心的競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)和綜合服務(wù)能力上：

安全性方面，社商的客流穩(wěn)定性更強(qiáng)，需求更剛性，受經(jīng)濟(jì)周期影響小。以服務(wù)15分鐘生活圈的社區(qū)商業(yè)在未來商業(yè)節(jié)點(diǎn)的重要性也不斷提升，但體量偏小，關(guān)鍵租戶如商超等占比高（如物美主力租戶占比超過50%），對(duì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性影響較大。

購(gòu)物中心單個(gè)體量基本在建筑面積10萬平米左右，品牌更為多元化，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)的“家底”更厚。

消費(fèi)REITs出租率季度變化

物美社商、華威市場(chǎng)的出租率波動(dòng)較大 來源：各消費(fèi)REITs季度公告

收益性上，購(gòu)物中心的租金單價(jià)和收入規(guī)模遠(yuǎn)超社商和專業(yè)市場(chǎng)，而且目前上市的社商和專業(yè)市場(chǎng)的收入結(jié)構(gòu)，以固定租金為主，缺少超額收益。

但是在分派率上，社商和專業(yè)市場(chǎng)反而有亮點(diǎn)。特別是物美為2024–2028年的現(xiàn)金流分派提供了兜底承諾，確保公眾投資者獲得不低于7.03%–8.07%的年化凈現(xiàn)金流分派率。而華威市場(chǎng)預(yù)期分派率也超過了6%。

成長(zhǎng)性方面，社商規(guī)模較小且分散，專業(yè)市場(chǎng)面向的客群面較為狹窄。因此，主動(dòng)管理與資產(chǎn)更新的發(fā)揮空間相對(duì)有限。

另外，購(gòu)物中心的標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，并已經(jīng)逐步形成了包含類REITs、Pre-REITs、私募REITs、公募REITs等多層次的REITs市場(chǎng)。

而華夏中海商業(yè)REIT的佛山映月湖環(huán)宇城項(xiàng)目，更是打通了“收購(gòu)-調(diào)改-運(yùn)營(yíng)提升-上市”資管運(yùn)作的全鏈條，這些昭示性創(chuàng)新實(shí)踐，也讓投資人對(duì)購(gòu)物中心的金融資產(chǎn)屬性更有興趣。

我們同樣整理了這幾個(gè)消費(fèi)REITs底層資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力圖譜，購(gòu)物中心在資產(chǎn)價(jià)值與擴(kuò)募上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，是它能夠成為當(dāng)下消費(fèi)REITs底層資產(chǎn)主流的底氣。

消費(fèi)REITs內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)力比較

來源：筆者整理

結(jié)語(yǔ)

結(jié)合以上內(nèi)外部比較，購(gòu)物中心REITs的核心競(jìng)爭(zhēng)力源于其獨(dú)特的“消費(fèi)+不動(dòng)產(chǎn)+資管+金融”四重屬性：

作為經(jīng)濟(jì)載體，它受益于低增長(zhǎng)時(shí)代、以消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)；

作為不動(dòng)產(chǎn)，它擁有核心區(qū)位的稀缺價(jià)值；

作為資管產(chǎn)品，它能通過主動(dòng)運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造超額收益；

作為金融工具，它具備高透明度和易理解性，還有充足的優(yōu)質(zhì)可擴(kuò)募資源。

正是這四重屬性的疊加，從而使其在REITs市場(chǎng)中脫穎而出。

然而，購(gòu)物中心REITs的競(jìng)爭(zhēng)力也并非一成不變，尤其在當(dāng)下的價(jià)格區(qū)間，更需要警惕以下風(fēng)險(xiǎn)：

首先，是線上零售滲透率持續(xù)提升，2025上半年，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額61,191億元，增長(zhǎng)6.0%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為24.9%，對(duì)線下購(gòu)物中心的客流形成顯著分流。

最近的外賣大戰(zhàn)與即時(shí)零售爭(zhēng)霸，更是進(jìn)一步對(duì)堂食餐飲和便利店業(yè)態(tài)的生存構(gòu)成了巨大挑戰(zhàn)。

第二，是人口結(jié)構(gòu)變化，老齡化加劇和生育率下降必然會(huì)改變消費(fèi)習(xí)慣。大量以親子業(yè)態(tài)為核心的購(gòu)物中心，面臨著轉(zhuǎn)型的壓力。

第三，是區(qū)域供需失衡，部分城市購(gòu)物中心供應(yīng)量過大，內(nèi)卷嚴(yán)重。根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年上半年仍有120余個(gè)商業(yè)項(xiàng)目開業(yè)，總面積約900萬平米；下半年擬新開業(yè)超400個(gè)，還將新增供應(yīng)1,700萬平米。

最后，目前部分消費(fèi)REITs曾突破70%漲幅，以當(dāng)前市價(jià)計(jì)算，消費(fèi)REITs分派率已降至3%左右。即使底層資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)質(zhì)量再優(yōu)質(zhì)，仍然面臨著二級(jí)市場(chǎng)估值過高的投資風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，我們認(rèn)為市場(chǎng)短期看情緒，長(zhǎng)期看結(jié)構(gòu)。購(gòu)物中心REITs能否保持優(yōu)勢(shì)，關(guān)鍵在于能否在安全性、收益性、成長(zhǎng)性、透明度四個(gè)維度持續(xù)進(jìn)化：

例如利用大數(shù)據(jù)提升運(yùn)營(yíng)效率（如精準(zhǔn)營(yíng)銷、會(huì)員增值服務(wù)），增強(qiáng)消費(fèi)實(shí)地場(chǎng)景的體驗(yàn)性，應(yīng)對(duì)線上沖擊；通過業(yè)態(tài)創(chuàng)新（如引入銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、二次元等品類），適應(yīng)人口結(jié)構(gòu)變化；再通過差異化定位與調(diào)改，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)挖掘超額價(jià)值，來應(yīng)對(duì)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)過剩。

最終，購(gòu)物中心REITs仍需服務(wù)于“滿足人民對(duì)美好生活向往”的核心目標(biāo)，通過持續(xù)地更新迭代，才能在市場(chǎng)檢驗(yàn)中不斷淬煉，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值的穩(wěn)步提升。