來(lái)源/市值風(fēng)云

作者/布爾喬亞的喪鐘

當(dāng)電梯門(mén)緩緩打開(kāi)時(shí)，伊坎已在門(mén)口等候多時(shí)。他手里托著一杯馬天尼，滿面笑容：“喝一杯嗎？”

3分鐘前，當(dāng)霍華德·萊文踏入一樓大廳時(shí)，他雙手微微顫抖。因?yàn)�，華爾街最令人聞風(fēng)喪膽的激進(jìn)投資者，卡爾·伊坎，就在樓上等他。

伊坎直入主題：“你把公司賣(mài)了吧�！�

霍華德心想，這么做真的值得嗎？公司是父親畢生心血，這是他從6,000美元起家，一磚一瓦打造出的商業(yè)帝國(guó)，如今在伊坎眼里只是可供交易的商品。

可惜，盡管萊文用盡渾身解數(shù)，他的阻撓依然像螳臂當(dāng)車(chē)般無(wú)力。

一年后，這家公司就以85億美元的對(duì)價(jià)被出售給了美元樹(shù)，憤怒離場(chǎng)的伊坎雖因售價(jià)太低、裝進(jìn)腰包的小目標(biāo)太少而不悅，但至少當(dāng)作慰藉費(fèi)綽綽有余。

通貨膨脹和消費(fèi)降級(jí)，美元樹(shù)如今成為美國(guó)人的大潤(rùn)發(fā)

美元樹(shù)（Dollar Tree，股票代碼：DLTR.O），雖然只是上文的接盤(pán)俠，但這真實(shí)發(fā)生的故事也反映了當(dāng)下北美硬折扣零售行業(yè)的現(xiàn)狀。

北美傳統(tǒng)零售業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)，高通脹，貿(mào)易戰(zhàn)等不利因素的聯(lián)合夾擊下叫苦不迭，而這其中，凈利潤(rùn)率最薄的硬折扣零售業(yè)，最先感覺(jué)到寒意。

美元樹(shù)的歷史可以追溯至1986年，麥肯·布洛克、道格·佩里和雷·康普頓創(chuàng)辦的“僅售1美元（Only $1.00）”公司，他們?cè)谧糁蝸喼�、田納西州和弗吉尼亞州共計(jì)開(kāi)設(shè)5家門(mén)店。

1993年，“全都是1美元（Everything's A Dollar）”公司以名字太相似的理由起訴了他們，所以“僅售1美元“改了名字，也就有了沿用至今的名字——美元樹(shù)。

過(guò)去長(zhǎng)達(dá)35年的經(jīng)營(yíng)歷史中，公司歷經(jīng)無(wú)數(shù)風(fēng)雨，依然保持著絕大部分商品1美元售價(jià)的承諾，給無(wú)數(shù)生活拮據(jù)的美國(guó)人和加拿大人提供了生活的支持，成為北美當(dāng)之無(wú)愧的最著名一元店連鎖品牌。

不過(guò)，由于美元樹(shù)的業(yè)務(wù)范圍僅限美國(guó)和加拿大，過(guò)度依賴(lài)這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，導(dǎo)致這個(gè)老企業(yè)依然沒(méi)有抗住2021年的通脹。

2021年11月，美元樹(shù)發(fā)布新聞稿：公司原有1美元商品將漲價(jià)至1.25美元。從此，公司的一元商品將成為歷史。

實(shí)際上，2021-22年的通脹如此惡劣，以至于沃爾瑪（WMT.N）、塔吉特（TGT.N）、開(kāi)市客（COST.O）、羅斯百貨（ROST.O）等零售巨頭都受到明顯沖擊。

對(duì)此，風(fēng)云君曾有分析，感興趣就不要錯(cuò)過(guò)。

一個(gè)冷知識(shí)：公司財(cái)年截至每年1月的最后一個(gè)星期六。該做法常見(jiàn)于美國(guó)零售業(yè)。如此財(cái)年周期會(huì)使Q4數(shù)據(jù)涵蓋每年1月的新年假期和馬丁·路德·金紀(jì)念日假期，讓Q4數(shù)據(jù)更好看。雖然，這其實(shí)只是一個(gè)寅吃卯糧的小把戲。

因此，本文為與公司統(tǒng)計(jì)口徑統(tǒng)一，將2022年1月底至2023年1月底稱(chēng)為2022年（等同財(cái)年）。

2022年，公司營(yíng)收283.32億（同比+7.64%），毛利率31.53%，凈利16.15億（同比+21.65%）；2023年H1，營(yíng)收146.61億（同比+7.15%），毛利率29.21%，凈利7.19億（同比-44.28%）。

（注：本文除額外說(shuō)明，金額單位默認(rèn)美元）

（來(lái)源：市值風(fēng)云App）

2022年凈利明顯增加，主要系營(yíng)收增長(zhǎng)和毛利率改善：

1. 美元樹(shù)門(mén)店業(yè)務(wù)的同店?duì)I收同比+9.0%，為近30年最高增長(zhǎng)；家庭美元商店（Family Dollar）門(mén)店業(yè)務(wù)的同店?duì)I收同比+2.4%；

2. 2022年，得益于國(guó)際物流成本的下降，公司毛利率提升至31.5%。

2023年H1，凈利明顯下滑，主要系進(jìn)貨成本上升，高毛利率商品的銷(xiāo)量下滑，盜竊帶來(lái)的損失，通貨膨脹帶來(lái)的員工薪酬和門(mén)店運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本上升的綜合影響。

雖然名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK，MNSO.N）大概是在規(guī)模和定價(jià)模式最相似的中國(guó)上市零售商，但美元樹(shù)有它自己的特點(diǎn)：商品大多以1.25元定價(jià)，且以廉價(jià)生活必需品為主。

按公司官方網(wǎng)站的不完全統(tǒng)計(jì)，商品類(lèi)別包括：家庭用品、玻璃器皿、餐具、清潔用品、零食和食品、保健和美容用品、玩具、禮品、文具、手工藝用品、教學(xué)用品、書(shū)籍、汽車(chē)用品、寵物用品、季節(jié)性商品和裝飾品等。

也意味著，美元樹(shù)的主要客戶為低收入人群，他們因可支配收入有限，所以偏好廉價(jià)的生活必需品。美元樹(shù)對(duì)這點(diǎn)心知肚明，主動(dòng)將門(mén)店開(kāi)設(shè)至低收入人群的生活區(qū)。

2014年，美元樹(shù)40%的顧客的家庭收入低于2.5萬(wàn)。該收入水平已是阿拉斯加州一家三口家庭的聯(lián)邦貧困線（FPG）水平。

不過(guò)，伴隨通脹，美國(guó)老百姓也紛紛開(kāi)始消費(fèi)降級(jí)，美元樹(shù)幾乎成了美國(guó)人的大潤(rùn)發(fā)。2022年Q2的業(yè)績(jī)會(huì)上，CEO麥克·維特尼斯基（Mike Witynski）稱(chēng)公司過(guò)去一年新增的客戶里，過(guò)半的家庭年收入都在8萬(wàn)以上。

而且更高比例的用戶選擇信用卡支付，而不是現(xiàn)金。反映美國(guó)人的現(xiàn)金流比以往都更緊張。

截至2023年Q2，公司更是發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去一年新增的500萬(wàn)新顧客里，其中260萬(wàn)的家庭收入超過(guò)了12.5萬(wàn)，這已算是高收入人群了。

美元樹(shù)已經(jīng)從貧困家庭的折扣店，搖身一變成為千家萬(wàn)戶的雜貨店。以至于2023年10月11日，達(dá)拉斯的一家美元樹(shù)店，門(mén)店的告示為了照顧各式各樣的顧客，用上了6種不同的語(yǔ)言。

顧客增加了，并不意味著賺錢(qián)就更容易

但是，顧客的增加并沒(méi)有給美元樹(shù)帶來(lái)明顯更高的利潤(rùn)：近兩年的營(yíng)收在增長(zhǎng)，但成本也在上漲，更高的進(jìn)貨成本和員工薪酬讓凈利潤(rùn)的改善非常有限。

在過(guò)去20年的大趨勢(shì)上，公司的毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率都在下滑。截至2023年H1，三項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為29.86%、3.93%、3.41%。

（來(lái)源：市值風(fēng)云App）

哭笑不得的是，隨著經(jīng)濟(jì)下行，“零元購(gòu)”（盜竊）的情況也愈發(fā)普遍，讓公司的經(jīng)營(yíng)雪上加霜。以下是一些數(shù)據(jù)參考：

1. 根據(jù)2023年全國(guó)零售安全調(diào)查，67%的受訪者表示，相比一年前，有組織的盜竊行為有所增加；

2. 2022年，盜竊對(duì)美國(guó)零售業(yè)帶來(lái)的損失達(dá)866億；

（美國(guó)零售業(yè)因盜竊帶來(lái)的損失，來(lái)源：capitaloneshopping.com）

3. 由于通脹相關(guān)的連鎖效應(yīng)，美國(guó)上市公司高管對(duì)盜竊和入店行竊的評(píng)論比疫情前增加了2.5 倍。

（來(lái)源：身價(jià)過(guò)億研究所，摩根士丹利）

只能說(shuō)，價(jià)格親民的美元樹(shù)，對(duì)部分美國(guó)人還是太貴了，所以干脆不付錢(qián)直接順走。公司稱(chēng)，2022年，“收縮”（即shrink，系零售行業(yè)術(shù)語(yǔ)，指由盜竊或內(nèi)部問(wèn)題造成的庫(kù)存損失）已明顯影響公司凈利潤(rùn)。

現(xiàn)任CEO理查德·德賴(lài)林（Richard Dreiling）稱(chēng)，盜竊是公司2023年Q2毛利潤(rùn)下滑的主要原因之一。

盡管公司在做預(yù)防措施，例如將部分高價(jià)值商品放在更難被順手拿走的貨架位置，下架那些常被盜竊的商品，以及將部分商品鎖進(jìn)玻璃柜等，但德賴(lài)林遺憾地表示，盜竊問(wèn)題依然“遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了預(yù)期”。

實(shí)際上，北美的硬折扣零售行業(yè)過(guò)去15年很艱難。于2014年被公司收購(gòu)的家庭美元商店（Family Dollar，股票代碼FDO.N），是這個(gè)行業(yè)的寫(xiě)照。

家庭美元商店，是另一個(gè)成長(zhǎng)迅猛的硬零售品牌，被收購(gòu)時(shí)，家庭美元商店的門(mén)店數(shù)量甚至比美元樹(shù)還多。只不過(guò)，業(yè)績(jī)蒸蒸日上的表象蒙蔽了這個(gè)行業(yè)盈利愈發(fā)艱難的事實(shí)。

家庭美元商店創(chuàng)始人利昂·萊文（Leon Levine）從小就有商人潛質(zhì)，12歲開(kāi)始幫忙打理家族企業(yè)，19歲和哥哥謝爾曼買(mǎi)下一家床罩工廠，并設(shè)法在波多黎各打開(kāi)了市場(chǎng)。

1959年，22歲的萊文在肯塔基州偶遇了一家一元店，并立刻對(duì)這種商業(yè)模式著迷，同年11月，他在家附近也開(kāi)了一家一元店，店內(nèi)商品定價(jià)都在2元以內(nèi)。

家庭美元商店的成長(zhǎng)堪稱(chēng)平步青云，11年后的1970年就上市，2001納入標(biāo)普500，2002年成為全球五百?gòu)?qiáng)企業(yè)。

外表看來(lái)，這也是一家潛力無(wú)窮的硬零售品牌。所以，當(dāng)2014年卡爾·伊坎進(jìn)入家庭美元商店的管理層，鬧得翻天覆地時(shí)（也就是文章開(kāi)頭的故事），美元樹(shù)趕緊抓住了機(jī)會(huì)：擬以85億的對(duì)價(jià)收購(gòu)家庭美元商店100%股份。

美國(guó)有句俗語(yǔ)：鄰居家的草坪總是更誘人。這句話形容美元樹(shù)眼中的家庭美元商店很合適。

收購(gòu)后，家庭美元商店并沒(méi)有給公司帶來(lái)想要的增長(zhǎng)。2016-22年間，美元樹(shù)原有業(yè)務(wù)的營(yíng)收從101億增長(zhǎng)至154億，CAGR為7.22%，而收購(gòu)后的家庭美元商店的營(yíng)收從106億增長(zhǎng)至129億，CAGR僅為3.38%。

（來(lái)源：市值風(fēng)云App）

而且這次收購(gòu)增收不增利，公司收購(gòu)后的第一個(gè)完整財(cái)年，2017年凈利為17.14億，而此后，公司的凈利就再也沒(méi)有超過(guò)這個(gè)數(shù)字。

實(shí)際上，當(dāng)初在被收購(gòu)前，家庭美元商店的光鮮外表下，就已暗藏問(wèn)題：門(mén)店管理不善和商品選擇不足，導(dǎo)致顧客不斷流失。其實(shí)老實(shí)說(shuō)，要是當(dāng)初真的經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)，也不會(huì)引起卡爾·伊坎這樣的激進(jìn)投資者關(guān)注了。

風(fēng)云君過(guò)去專(zhuān)門(mén)對(duì)卡爾·伊坎寫(xiě)過(guò)一篇分析，感興趣的老鐵可以一讀。

實(shí)際上，當(dāng)時(shí)美國(guó)上市的三家硬折扣零售公司里，家庭美元商店的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是最低的，截至2014年收購(gòu)時(shí)，甚至下滑至2%，遠(yuǎn)低于美元樹(shù)的10%和達(dá)樂(lè)（DG.N）的8%。

（來(lái)源：市值風(fēng)云App）

蒼天饒過(guò)誰(shuí)，如今也被激進(jìn)投資者入局

咒罵不休的卡爾·伊坎批評(píng)霍華德·萊文只是為了想要保留CEO職位而唆使公司拒絕達(dá)樂(lè)的購(gòu)買(mǎi)要約（美元樹(shù)承諾將保留萊文的職位）。

雖然嘴上說(shuō)著“這類(lèi)美國(guó)上市公司爛透了”，但伊坎還是從這次收購(gòu)中獲利了2億。

不過(guò)，接盤(pán)的美元樹(shù)可就沒(méi)有安慰獎(jiǎng)。

2018年Q4，由于家庭美元商店業(yè)務(wù)的不佳表現(xiàn)，公司對(duì)相關(guān)商譽(yù)計(jì)提了27.3億的減值。并計(jì)劃于2019年，關(guān)停390家并翻新1,000家家庭美元店。

但截至2022財(cái)年結(jié)束，家庭美元商店的經(jīng)營(yíng)情況依然沒(méi)有明顯改善，因此公司的部分股東已在給管理層施壓，提議剝離家庭美元商店業(yè)務(wù)。

天道好輪回，蒼天饒過(guò)誰(shuí)。美國(guó)上市的三家硬折扣零售商中，達(dá)樂(lè)和家庭美元商店都先后迫于股東壓力而經(jīng)歷重大重組。這次，需要面對(duì)重組壓力的是美元樹(shù)。

2021年11月12日，激進(jìn)投資者保羅·希拉爾（Paul Hilal）通過(guò)他的私募基金，Mantle Ridge，在獲得美元樹(shù)1,273萬(wàn)股后（占總股本的5.7%），成為公司第三大股東。

保羅·希拉爾曾在潘興廣場(chǎng)（Pershing Square）工作了十年，擔(dān)任高級(jí)合伙人，（潘興廣場(chǎng)是著名激進(jìn)投資者比爾·阿克曼（Bill Ackman）成立的公司），并于2016年成立了Mantle Ridge。

Mantle Ridge提出的尖銳要求，和其平靜語(yǔ)氣形成一種詼諧對(duì)比。Mantle Ridge要求全體11名董事會(huì)成員悉數(shù)離開(kāi)，理由：“換掉董事會(huì)對(duì)公司有益”。

同時(shí)，Mantle Ridge提議前達(dá)樂(lè)CEO，理查德·德賴(lài)林，成為公司的新CEO。

2022年3月，美元樹(shù)與Mantle Ridge達(dá)成和解：董事會(huì)換下6名董事，并新增7名Mantle Ridge提名的董事，其中，德賴(lài)林擔(dān)任執(zhí)行主席，Mantle Ridge的希拉爾擔(dān)任副主席。

截至2023年Q2，Mantle Ridge仍是公司第三大股東，積極推進(jìn)著轉(zhuǎn)型方案。在Mantle Ridge的推進(jìn)下，公司于2023年6月公布了轉(zhuǎn)型計(jì)劃，主要從優(yōu)化供應(yīng)鏈、更新數(shù)字化系統(tǒng)、上調(diào)員工薪酬三個(gè)角度優(yōu)化公司運(yùn)營(yíng)效率。

不過(guò)，CEO德賴(lài)林坦言，公司目前有諸多挑戰(zhàn)，例如：大量門(mén)店自1975年就沒(méi)有翻新，部分門(mén)店員工嚴(yán)重不足以至于無(wú)法正常營(yíng)業(yè)，部分?jǐn)?shù)字化系統(tǒng)是如此老舊以至于編寫(xiě)這些代碼的工程師已退休，等等。

只能說(shuō)，美元樹(shù)的轉(zhuǎn)型之路道阻且長(zhǎng)。