東方集團 公司資產(chǎn)重估與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型相得益彰
來源：
聯(lián)商網(wǎng)
2006-06-12 10:01
我們預(yù)計東方家園外資收購保守估計在今年底完成，樂觀則有望在7-8月左右最終達成，這預(yù)示我們前期預(yù)期的外資收購利好將得到最終兌現(xiàn)。
基于東方家園資產(chǎn)高溢價轉(zhuǎn)讓預(yù)期，保守測算，我們認為公司實際資產(chǎn)重估價值約為11.12元/股左右。
基于對商業(yè)物業(yè)資源稀缺性和高投資回報率特點的判斷，我們認為如公司將137塊儲備用地通過發(fā)行REITS等手段融資開發(fā)租賃后，其將會為公司帶來豐厚的利潤回報。
公司將通過資產(chǎn)置換等方式，將沈陽萬眾、民族證券、衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)置換出去。并逐步將大股東低成本收購的資源類業(yè)務(wù)逐漸放入上市公司，形成公司“以資源、商業(yè)租賃為主業(yè)、戰(zhàn)略投資零售業(yè)”主業(yè)架構(gòu)。
我們預(yù)計在公司資產(chǎn)有效重組前提下，其業(yè)績在06年將進入快速增長期，07-08年業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)式增長預(yù)期強烈，簡單測算，公司07年EPS有望達到0.50元。
我們認為公司實際合理價值應(yīng)在10-11.12元之間，考慮到股改對價有望提升的預(yù)期，我們公司流通股實際含權(quán)值應(yīng)在11元以上，于當(dāng)前股價存在50%以上上行空間。
4 大亮點照亮公司前行路
我們認為公司長期以來業(yè)績一直難有較大起色的根源在于其多元化經(jīng)營和缺乏明晰的發(fā)展戰(zhàn)略，但根據(jù)此次的調(diào)研，我們認為公司目前的發(fā)展戰(zhàn)略實際已較為清晰，我們認為公司未來實際將通過資產(chǎn)的有效整合，實現(xiàn)由多元化經(jīng)營向以“零售+資源”的主業(yè)架構(gòu)轉(zhuǎn)型，其中，在此次主業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，公司實際將存在以下4個亮點：
東方家園股權(quán)高溢價轉(zhuǎn)讓利好兌現(xiàn)預(yù)期強烈
東方家園高溢價轉(zhuǎn)讓指日可待
根據(jù)調(diào)研，目前與公司談判收購東方家園的機構(gòu)較多，其實際可分為兩類：
財務(wù)投資者：包括IFC、凱雷投資、老虎基金等；
戰(zhàn)略投資者：實際包括家得寶、勞氏、百安居這全球前3大家居建材零售商。
我們認為東方家園被外資高溢價收購實際已指日可待，其預(yù)示我們前期預(yù)期的外資收購利好將得到最終兌現(xiàn)，其原因在于：
目前我國建材市場規(guī)模至少約為3000多億，且預(yù)期未來3-5年內(nèi)每年保持年均20%以上快速增長，其實際已成為全球市場空間最為廣闊的市場之一。而目前為止，我國家居建材業(yè)態(tài)占據(jù)該市場的份額僅在3%左右，該業(yè)態(tài)在我國市場發(fā)展空間廣闊，這實際上外資（尤其是家得寶和勞氏）迫切期望進入我國市場的根源。
我們認為在百安居在我國獲得較大成功刺激下，家得寶和勞氏實際存在迫切的需求，為實現(xiàn)有效進入，收購我國建材零售龍頭實際已成為外資最佳選擇之一。
不考慮百安居，相比家世界、好美家，我們認為東方家園無論從門店、經(jīng)營面積和收購成功性上都具有更強的吸引力。
根據(jù)我們調(diào)研，我們認為東方家園股權(quán)轉(zhuǎn)讓遲遲未能實現(xiàn)主要在于公司期望通過競購抬高外資收購成本，我們預(yù)計該項股權(quán)轉(zhuǎn)讓保守估計將在今年底完成，樂觀則有望在7-8月左右最終達成，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓實際將采取以下方案：
將東方家園目前26家門店第一層經(jīng)營性資產(chǎn)（不包括商業(yè)房產(chǎn)）打包出來成立新的公司（簡稱新東方家園），其中，其商業(yè)門店物業(yè)產(chǎn)權(quán)仍歸屬上市公司；
將成立的新公司東方家園49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資如家得寶，2%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中間戰(zhàn)略投資者或財務(wù)投資者，49%股權(quán)仍歸屬東方集團；
東方集團將原東方家園所有門店1樓物業(yè)租賃給新東方家園，2-3樓物業(yè)出租給沃爾瑪、麥得龍等零售商，其轉(zhuǎn)型成為商業(yè)物業(yè)租賃商。
公司實際資產(chǎn)實際重估價值約在11.12元/股左右
基于東方家園資產(chǎn)高溢價轉(zhuǎn)讓預(yù)期，保守測算，我們認為公司實際資產(chǎn)重估價值約為11.12元/股左右，其主要假設(shè)基于：
民生銀行市場價值=收盤價*持股數(shù)；
錦州港按照“10送3”股改測算，假設(shè)其合理估值為4元，其市場價值=4*股改后持股數(shù)；
新華人壽市場價值按照PB=2計算；
民族證券假設(shè)資產(chǎn)不增值；
東方家園49%經(jīng)營性資產(chǎn)按照收購價格2億美金計算，46%維持賬面價值不變，但是其所有商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)重估增值為18億。
137塊商業(yè)儲備用地成為公司新的業(yè)績增長點
目前公司在全國實際擁有137塊商業(yè)儲備用地（前期計劃用于興建東方家園門店），合計面積約在150萬平米左右。根據(jù)我們了解，該儲備用地中除少部分公司擁有自主產(chǎn)權(quán)外，大部分公司并沒有產(chǎn)權(quán)，只是公司簽訂一個協(xié)議，并支付定金，在一定年限具有使用權(quán)，并保留未來購買權(quán)利。目前有多家國內(nèi)外財務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者均看好這些儲備地的商業(yè)價值，并期望與公司合資開發(fā)。我們認為公司未來有望通過在香港等地發(fā)行REIS（房地產(chǎn)信托基金），融資建造商業(yè)房產(chǎn)，并將其租賃給家得寶與東方家園的合資公司即新東方家園。雖然我們無法預(yù)期該計劃何時實施，但基于對商業(yè)物業(yè)資源稀缺性和高投資回報率的預(yù)期，我們認為如該計劃實施我們認為將會為公司帶來豐厚的利潤回報。
“資源+商業(yè)物業(yè)租賃+零售”成為公司核心主業(yè)
多元化經(jīng)營、管理壓力相對較大及由此形成的不良資產(chǎn)投資成為制約公司業(yè)績增長的主要因素，根據(jù)調(diào)研，我們認為目前公司實際已形成明確的戰(zhàn)略規(guī)劃。公司高層表示，其將通過資產(chǎn)置換、出讓等方式，將沈陽萬眾、民族證券、衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)置換出去。而根據(jù)我們了解，公司大股東在去年已在吉林、河南、內(nèi)蒙古、山西、河南等地及國外收購較大規(guī)模的鐵、鈷、銅等礦產(chǎn)和油田，目前處于辦理法律程序階段。由于投資時間較早、地理位置相對較為偏遠，其實際投資成本并不高。
雖然目前收購是以大股東名義收購，但根據(jù)調(diào)研，公司將把這些資源逐漸放入上市公司，同時將不良資產(chǎn)、金融資產(chǎn)等全部置換或轉(zhuǎn)讓出去，從而形成公司“以資源和商業(yè)物業(yè)租賃為主業(yè)、戰(zhàn)略投資零售業(yè)”的主業(yè)架構(gòu)。雖然我們目前了解公司收購礦產(chǎn)的情況，但基于對有色金屬市場良好的盈利前景，我們認為主業(yè)轉(zhuǎn)變將為公司帶來豐厚的利潤回報。
07年公司業(yè)績預(yù)期將出現(xiàn)爆發(fā)式增長
我們預(yù)計在公司資產(chǎn)有效重組前提下，其業(yè)績在06年將進入快速增長期，07-08年業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)式增長預(yù)期強烈，簡單測算，公司07年業(yè)績有望達到0.50元。
東方家園為公司帶來租金和股權(quán)雙重收益
我們認為東方家園此次高溢價轉(zhuǎn)讓，不僅為公司增加一次性收益，同時也將在股權(quán)、物業(yè)租賃兩方面為公司帶來穩(wěn)定增長的收益：
股權(quán)收益：東方家園虧損的主要原因在于其資金緊缺和管理水平有待提升，如全球第一大家居專賣業(yè)巨頭家得寶入主東方家園，其實際上將有效緩解東方家園在資金和管理兩大方面的壓力。雖然我們目前無法預(yù)知東方家園業(yè)績拐點將于何時出現(xiàn)，但鑒于家得寶的資金實力和管理能力，此次收購實際上提升了我們對于東方家園的業(yè)績預(yù)期。
租金收益：根據(jù)溝通，公司目前將26家東方家園一層物業(yè)將租給新東方家園，預(yù)計每年將獲得1.4-2億的純租金利潤，考慮到其持有新東方家園49%股權(quán)，其實際為公司帶來0.7-1億的租金利潤。而原東方家園門店2-3層門店物業(yè)也將出租，按照1-3層商業(yè)物業(yè)租金比“10：7：5”的經(jīng)驗判斷，我們保守估計2-3層將為公司帶來1億左右的租金利潤。由此測算，公司來自東方家園現(xiàn)有門店商業(yè)物業(yè)租賃利潤每年將保持在1.7-2億左右，折合為公司貢獻0.22-0.26元每股收益。
投資收益穩(wěn)步增長推動公司業(yè)績提升
我們認為06-08年，在民生銀行、錦州港等公司業(yè)績快速增長因素帶動下，尤其是新華人壽05年已進入業(yè)績快速增長期，公司來自金融和港口業(yè)的投資收益將繼續(xù)保持快速增長勢頭，并將繼續(xù)成為公司業(yè)績穩(wěn)步增長的主要動力。根據(jù)對民生銀行和錦州港兩大等公司盈利預(yù)期，我們預(yù)計2006-2007年，公司僅來自民生銀行等公司投資收益累計將分別達到1.98億元和2.24億元。其分別貢獻每股收益將達到0.26元和0.30元。
資產(chǎn)置換提升公司業(yè)績預(yù)期
公司表示股改后將通過資產(chǎn)置換等方式將沈陽萬眾、民族證券等所有經(jīng)營虧損資產(chǎn)置換出去，同時將把集團整合好的資源類資產(chǎn)注入，雖然我們無法預(yù)期該計劃實施的具體時間，但是其對公司業(yè)績提升的貢獻不言而喻。
股改對價預(yù)期相對較低
作為東北地區(qū)上市公司龍頭和上證指數(shù)股，公司股改破冰勢在必行，我們預(yù)計公司股改將于2006年6月中旬實施，但根據(jù)對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況分析，我們認為公司股改可能采用公積金轉(zhuǎn)增或附加部分認沽權(quán)證的方案，原因在于：
公司存在13.53億元的資本公積金。
公司目前僅存在單一法人股股東即大股東東方實業(yè)（擁有公司2.42億股，持股比為31.97%），但由于其已將持有公司2.24億股（占公司股權(quán)29%）抵押給銀行，據(jù)此我們認為公司股改采用送股方案可能性較小。
公司資金較為緊缺，送現(xiàn)金方案被采用的概率相對較低。
公司股價目前已超過6元，如其在股改前20個交易日維持在此價位以上，其實際流通股市值將超過30億，具備發(fā)行權(quán)證的資格。
但考慮到公司大股東相對較低的控股權(quán)和股改對其控股權(quán)的較大攤薄，我們認為公司即使實施公積金轉(zhuǎn)增和附加部分認沽權(quán)證方案，其折合下來實際送股也很難超過“10送2股”。因此，股改對價相對較低將成為影響公司投資價值的主要缺陷。
合理估值應(yīng)為10元-11.2 元
根據(jù)與公司交流和對于家得寶、東方家園現(xiàn)狀的分析，我們在2006年1月11日報告《高溢價收購發(fā)現(xiàn)真實價值》和2006年2月16日《外資收購引發(fā)中明確提出家得寶收購東方家園實際上折射出公司資產(chǎn)價值被嚴重低估的現(xiàn)實，由此也認為公司存在較佳交易性買入機會。而公司市場走勢實際上印證了我們的判斷，自推薦以來，該股股價累計漲幅超過140%。
我們認為公司投資機會實際主要來源于家得寶高溢價收購東方家園帶來的對公司資產(chǎn)價值重新定價的巨大動力和公司業(yè)績有望出現(xiàn)爆發(fā)式增長預(yù)期，由此也將對公司股價帶來強烈的刺激效應(yīng)，這也是我們認為該消息實際將為公司帶來較佳的交易性投資機會的主要根源。
根據(jù)我們對公司資產(chǎn)價值的重估結(jié)果和其實際業(yè)績，我們認為公司合理市盈率應(yīng)在20倍左右，按照我們對其07年業(yè)績0.50元預(yù)期，簡單測算其合理估值應(yīng)為10元�？紤]到我們測算出的公司資產(chǎn)重估價值11.12元/股實際假設(shè)條件較為保守，我們認為公司實際合理價值應(yīng)在10-11.12元之間，考慮到股改對價有望提升的預(yù)期，我們公司流通股實際含權(quán)值應(yīng)在11元以上，于當(dāng)前股價存在50%以上上行空間，繼續(xù)維持對公司“增持”評級。
風(fēng)險提示
東方集團實際為控股型公司，公司存在業(yè)績過度依賴投資收益，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，財務(wù)風(fēng)險相對較大（主要體現(xiàn)為公司流動負債高，短期借款05年3季度達13.82億）和透明度有待提升等問題。我們認為在我國當(dāng)前的監(jiān)管體制下，民營公司存在相對較大治理風(fēng)險。同時，由于公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，其相應(yīng)資產(chǎn)重組均面臨較大不確定性，而我們業(yè)績預(yù)期與估值均寄托在對公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型順利完成基礎(chǔ)上，因此，其也將為投資者帶來較大投資風(fēng)險。
�。�(lián)合政券 吳紅光）
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