出品/聯(lián)商專欄

撰文/王國平

編輯/娜娜

險(xiǎn)資“抄底”商業(yè)地產(chǎn)的故事又有了新情節(jié)。

近日，杭州濱江寶龍城項(xiàng)目出售事件塵埃落定，寶龍地產(chǎn)一紙公告，宣布旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)易主。此次交易標(biāo)的為杭州濱江寶龍城購物中心以及杭州濱江寶龍藝珺酒店。目標(biāo)項(xiàng)目協(xié)定總資產(chǎn)價(jià)值為24.5億元，交易代價(jià)初步定為10億元。

該交易的接盤方聯(lián)商壹號(hào)商業(yè)管理有限公司的股東為麗水聯(lián)家貳號(hào)股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)、天津遠(yuǎn)見創(chuàng)新投資管理有限公司，其背后的大股東是大家保險(xiǎn)集團(tuán)。

資料顯示，濱江寶龍城購物中心總建筑面積約13.7萬㎡(不含停車場(chǎng))，地上5層和地下2層。

作為寶龍地產(chǎn)旗下標(biāo)桿商業(yè)項(xiàng)目，濱江寶龍城自2016年12月開業(yè)以來獲得了優(yōu)異的市場(chǎng)表現(xiàn)。根據(jù)聯(lián)商網(wǎng)數(shù)據(jù)，自2022年銷售額首次突破30億大關(guān)后，濱江寶龍城近三年的銷售額均穩(wěn)定在30億以上，且穩(wěn)居杭州前列，2024年的銷售額為33億元。項(xiàng)目2023年、2024年、2025年(1-8月)的運(yùn)營凈收入，分別為2.31億元、2.32億元和1.56億元。

問題來了，這樁買賣雙方分別圖啥？

01

買賣雙方的算盤

很明顯，險(xiǎn)資看中濱江寶龍城年十個(gè)點(diǎn)的利息，寶龍地產(chǎn)看中險(xiǎn)資的本金，每個(gè)都算得很精，總有人要踩坑的。俗話說，買的永遠(yuǎn)沒有賣的精，這話的有效期還是挺長(zhǎng)的。

險(xiǎn)資給到寶龍地產(chǎn)的對(duì)價(jià)是10億+承接14億負(fù)債，總的約24億。寶龍地產(chǎn)則給予年入2.3億的承諾，若沒有達(dá)到2.3億，由寶龍地產(chǎn)給予補(bǔ)足。

對(duì)于險(xiǎn)資來說，濱江寶龍城現(xiàn)階段來看是一個(gè)高出租率、現(xiàn)金流充裕的收租型資產(chǎn)，回報(bào)率相當(dāng)有吸引力，可以很好解決票息承壓下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。不動(dòng)產(chǎn)與險(xiǎn)資負(fù)債的長(zhǎng)期特征是相匹配。寶龍地產(chǎn)缺錢，濱江寶龍城的估值下拉，給了險(xiǎn)資一個(gè)不錯(cuò)的介入機(jī)會(huì)。

這一切的核心要點(diǎn)是穩(wěn)定的租金收入是否能保持十年不變。

寶龍雖然給予承諾，如果沒有達(dá)到2.3億的收入，可以給予補(bǔ)足。這一條看似給這筆買賣鎖上保險(xiǎn)，但如果寶龍到時(shí)候不補(bǔ)差額呢？

協(xié)議約定的懲罰措施是：寶龍將因此喪失回購權(quán)。就是寶龍不能把濱江寶龍城贖回，資產(chǎn)徹底屬于險(xiǎn)資了。

問題是：寶龍真的想贖回濱江寶龍城嗎？憑本事賣出去的“房子”，憑啥讓人家再買回去？

寶龍?jiān)O(shè)定的贖回條件是：寶龍可以在第三至第五年進(jìn)行贖回，同時(shí)給予險(xiǎn)資10-12個(gè)點(diǎn)的兜底收益。

為什么設(shè)在第三至第五年呢？

因?yàn)槿A潤(rùn)濱江項(xiàng)目差不多在第三年入市。這可以說是無形中影響本樁買賣交易額的有力“第三方”。

02

來自華潤(rùn)濱江項(xiàng)目的“威脅”

資料顯示，華潤(rùn)杭州濱江商業(yè)綜合體項(xiàng)目即浦沿街道五村聯(lián)合統(tǒng)籌開發(fā)項(xiàng)目，規(guī)劃7幢2F商業(yè)街、3幢15-20F辦公樓和1幢6F商業(yè)綜合體。項(xiàng)目緊貼區(qū)域主干道，與地鐵6號(hào)線偉業(yè)路站相鄰，區(qū)位優(yōu)越。

華潤(rùn)萬象生活表示，該物業(yè)所在商圈發(fā)展成熟，城市界面良好，消費(fèi)客群數(shù)量質(zhì)量雙優(yōu)，具有良好的市場(chǎng)進(jìn)入機(jī)會(huì)。該項(xiàng)目填補(bǔ)了集團(tuán)在該商圈的項(xiàng)目空白，增強(qiáng)了所在城市的市場(chǎng)影響力。項(xiàng)目預(yù)計(jì)將容納約400間商鋪，并將打造成所在商圈的旗艦地標(biāo)商業(yè)項(xiàng)目。一番話足見這個(gè)項(xiàng)目在華潤(rùn)萬象系中的地位，未來定位層級(jí)不會(huì)低。

從地圖可知，華潤(rùn)與寶龍兩個(gè)項(xiàng)目相聚十分之近，直線距離只有800多米，注定雙方?jīng)]有共振，只有相互蠶食。華潤(rùn)濱江項(xiàng)目蠶食的客群一定會(huì)覆蓋到濱江寶龍城，而后者幾乎很難與之相抗衡�，F(xiàn)有的30多億銷售規(guī)模，必然分流給華潤(rùn)濱江項(xiàng)目。

換句話說，沒有30多億的銷售規(guī)模，濱江寶龍城的估值也肯定估不到24億，也就是基于濱江寶龍城未來面臨估值和收益下降的雙重打壓。

既然如此，寶龍有什么理由以24億+12%的保底收益去回購呢？現(xiàn)在地塊便宜了，人工便宜了，效率也高，想做商場(chǎng)再去買塊地不香嗎？難道去買一座10多年的商場(chǎng)，硬件老化、格局老化、風(fēng)格老化，再花幾個(gè)億去翻新改造一下不成？

行業(yè)內(nèi)眾所周知，寶龍的特點(diǎn)不是強(qiáng)運(yùn)營，做得好的項(xiàng)目大部分是因?yàn)槌鞘谢M(jìn)程倒逼寶龍成長(zhǎng)，它沒有催熟周邊市場(chǎng)的能力，是被市場(chǎng)反向帶動(dòng)的一方。區(qū)位好，入市早，周邊無競(jìng)爭(zhēng)，商戶沒有更好選項(xiàng)，消費(fèi)者沒有更好選項(xiàng)，就把寶龍拱上去了。如果周邊沒有強(qiáng)勢(shì)競(jìng)品入市，寶龍是可以過得相當(dāng)滋潤(rùn)的。當(dāng)強(qiáng)競(jìng)品入市后，就會(huì)給寶龍?jiān)斐蓸O大的壓力，乃至動(dòng)作不斷變形。

假設(shè)現(xiàn)在拿著一份SOP進(jìn)行1：1對(duì)著評(píng)分，濱江寶龍城的分值會(huì)有多少？沖高回落的概率有多大呢？以濱江寶龍城的狀況要與華潤(rùn)濱江項(xiàng)目相抗衡，勝算有多少呢？

接下來濱江寶龍城要維持年2.3億的凈收入，很多東西估計(jì)也不會(huì)花錢去改造，避免凈收入不足給險(xiǎn)資補(bǔ)差額，當(dāng)然，這都是筆者的看法，不作數(shù)。

一場(chǎng)看似皆大歡喜的交易，一個(gè)惦記著別人的利息，一個(gè)惦記著別人的本金，大家都覺得合算，就是一場(chǎng)愉快的交易。

02

險(xiǎn)資抄底商業(yè)地產(chǎn)

近年來，保險(xiǎn)資金密集布局商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目已成常態(tài)。據(jù)中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)披露，截至2025年7月22日，中國人壽、太平洋人壽、平安人壽、建信人壽等頭部險(xiǎn)企，今年已公布13筆大額不動(dòng)產(chǎn)投資，涉及6個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)新增投資47.5億元。典型案例如，新華保險(xiǎn)通過多次股權(quán)變更完成14座萬達(dá)廣場(chǎng)收購；大家保險(xiǎn)收購上海鴻壽坊項(xiàng)目和多座萬達(dá)廣場(chǎng)；中郵保險(xiǎn)投資上海博華廣場(chǎng)。

當(dāng)前，十年期國債收益率僅為1.73%，而商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目普遍承諾7%的回報(bào)率。對(duì)于險(xiǎn)企而言，其負(fù)債端成本約4.5%-5%，通過投資商業(yè)地產(chǎn)，可穩(wěn)穩(wěn)賺取200基點(diǎn)以上的利差。在資產(chǎn)荒背景下，這種高收益差的資產(chǎn)成為險(xiǎn)資眼中的“香餑餑”。

一線、新一線城市的稀缺商業(yè)地標(biāo)，兼具抗通脹屬性與不可復(fù)制的區(qū)位價(jià)值。建信人壽斥資56.85億元拿下上海外灘超高層寫字樓，中郵保險(xiǎn)收購上海博華廣場(chǎng)，均指向這一邏輯——搶占核心資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)。

因此，險(xiǎn)資收購商業(yè)項(xiàng)目的故事，還會(huì)一直持續(xù)下去，這是一場(chǎng)各有所需的戰(zhàn)事。

資產(chǎn)估值的底層是運(yùn)營力和信用。當(dāng)故事沒有按預(yù)期的腳本去走時(shí)，估值折價(jià)、收益不及預(yù)期、流動(dòng)性受限等都會(huì)造成風(fēng)控問題。對(duì)于強(qiáng)運(yùn)營的項(xiàng)目，倒是有可能四處攻城略地，實(shí)現(xiàn)超額收益。當(dāng)商業(yè)不再是配套，就有了獨(dú)立生命力，新資本為其解綁了本不該由商業(yè)承載的各種事項(xiàng)，也有了高舉高打的本錢。

每一場(chǎng)收購都是一筆生意，只要雙方在當(dāng)期都覺得合算，未來的收益都是對(duì)當(dāng)期認(rèn)知決策的獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰。