出品/時(shí)代周報(bào)

撰文/張釔璟

在招股書失效12天后，“溜溜梅”的運(yùn)營(yíng)主體溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（下稱“溜溜果園”）再次向港交所沖刺。

10月28日晚，溜溜果園重新遞交了招股書。最新招股書披露，2025年上半年，溜溜果園收入和凈利潤(rùn)均延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中收入同比增長(zhǎng)25%；凈利潤(rùn)增速更是飆升至75%。

溜溜果園主要從事以青梅產(chǎn)品為代表的特色果類休閑食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括梅干零食、西梅產(chǎn)品、梅凍以及其他梅產(chǎn)品，創(chuàng)始人楊帆為安徽蕪湖人，股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，楊帆與妻子李慧敏合計(jì)控制該公司87.77%股權(quán)。

事實(shí)上，早在2019年6月，溜溜果園就曾向深交所提交上市申請(qǐng)，最終公司于2019年12月主動(dòng)撤回了上市申請(qǐng)，此次遞表是溜溜果園第三次向IPO發(fā)起沖擊。

高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)與“死磕”上市背后，創(chuàng)始人楊帆夫婦將面臨對(duì)賭“生死時(shí)刻”。根據(jù)招股書，若溜溜果園未能在2025年12月底前完成上市，楊帆二人或?qū)⒊袚?dān)高額的股權(quán)回購(gòu)義務(wù)。

也就是說(shuō)，留給溜溜果園和楊帆夫婦只剩下2個(gè)月，這位年近60的創(chuàng)始人迎來(lái)對(duì)賭倒計(jì)時(shí)。

傍上量販零食，上半年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)75%

從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，溜溜果園近幾年表現(xiàn)頗為亮眼。

招股書顯示，2022年至2024年，溜溜果園的總收入分別為11.74億元、13.22億元、16.16億元，2023年和2024年增速為12.6%、22.2%；而對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為6840萬(wàn)元、9920萬(wàn)元、1.48億元，2023年和2024年增速為45.0%、48.9%。

2025年上半年，公司繼續(xù)以25%的增速實(shí)現(xiàn)9.59億元營(yíng)收，凈利潤(rùn)更是飆升75.4%至1.06億元。

收入增長(zhǎng)一定程度上得益于溜溜果園過(guò)去幾年間“以價(jià)換量”的打法。2022年-2024年，公司兩大主要產(chǎn)品的售價(jià)出現(xiàn)明顯下降，梅干零食由38.1元/千克降至32.6元/千克，梅凍則由27.5元/千克降至18.8元/千克。

△圖源：溜溜果園招股書

降價(jià)換來(lái)了銷量和收入的增長(zhǎng)，但也帶來(lái)了毛利率下滑。

2022年-2024年，梅干零食的銷量由2.12萬(wàn)噸增至2.99萬(wàn)噸，收入由8.08億元增至9.74億元；而梅凍產(chǎn)品的表現(xiàn)則更為亮眼，銷量由0.84萬(wàn)噸增至2.18萬(wàn)噸，收入由2.30億元增長(zhǎng)至4.10億元。與此同時(shí)，溜溜果園的毛利率由2022年的38.6%下降至36.0%。

而凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素則在于——銷售及經(jīng)銷開支占比下滑。

事實(shí)上，溜溜果園高昂的營(yíng)銷費(fèi)用一直為人所詬病。2022年至2025年上半年，該公司的銷售及經(jīng)銷開支分別為2.83億元、3.09億元、3.10億元、1.47億元，遠(yuǎn)超同期凈利潤(rùn)。其中，營(yíng)銷開支分別為0.7億元、0.77億元、0.61億元、0.46億元；廣告開支分別為0.67億元、0.74億元、0.79億元、0.2億元。

不過(guò)，值得注意的是，期內(nèi)該公司銷售及經(jīng)銷開支占總收入的比重分別為24.1%、23.4%、19.2%、15.3%。這意味著，即使溜溜果園的銷售及經(jīng)銷開支逐年上升，但由于其占總收入的比重降低，給凈利潤(rùn)釋放了更多的空間。

對(duì)此，溜溜果園在招股書中給出的解釋為“我們受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在員工成本及運(yùn)輸開支方面實(shí)現(xiàn)更高的銷售效率；以及我們擴(kuò)大了與零售商客戶的銷售，而其中部分客戶（例如大多數(shù)商店及零食專賣店）通常所需的營(yíng)銷活動(dòng)較少�！�

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，溜溜果園的渠道收入發(fā)生了巨大改變。其中，作為支柱的經(jīng)銷渠道的收入占比由74.5%降至了31.2%，而零食專賣店的收入占比由1.1%升至35.3%。

與此同時(shí)，該公司客戶集中度急劇上升，其前五大客戶收入占比從2022年的12.7%飆升至2025年上半年的43.7%。

溜溜果園在招股書透露稱，2024年及2025年上半年，其最大客戶為兩家全國(guó)連鎖零食專賣店。其中一家經(jīng)營(yíng)超過(guò)1.4萬(wàn)家零食專賣店，覆蓋中國(guó)28個(gè)省份的所有市級(jí)，而另一家則在中國(guó)所有主要省市經(jīng)營(yíng)約1.5萬(wàn)家零食專賣店。

△圖源：溜溜果園招股書

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，最近這幾年溜溜果園的增量主要基于零食量販，但也指出“溜溜果園自身產(chǎn)品品類、經(jīng)營(yíng)模式較為單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。隨著未來(lái)零食量販商對(duì)其掌控性進(jìn)一步的加大，其整體利潤(rùn)的增速或?qū)⒋蟾怕氏禄！?/p>

手中現(xiàn)金吃緊，創(chuàng)始人夫婦對(duì)賭倒計(jì)時(shí)

盡管溜溜果園過(guò)去幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，依舊有投資者選擇清倉(cāng)離場(chǎng)。

2024年6月，溜溜果園與A輪投資者北京紅杉信遠(yuǎn)股權(quán)投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“北京紅杉”）簽訂股份購(gòu)買協(xié)議，回購(gòu)其手中持有的全部股份。

△圖源：溜溜果園招股書

據(jù)悉，2015年6月，紅杉中國(guó)在A輪融資中投資了1.35億元入股溜溜果園。根據(jù)彼時(shí)簽訂的協(xié)議，雙方設(shè)立“對(duì)賭”條款，若溜溜果園2020年6月前未提交上市申請(qǐng)，北京紅杉有權(quán)要求公司回購(gòu)其持有的股份，回購(gòu)價(jià)格為原始投資本金加上每年10%的單利。此后，鑒于其對(duì)公司發(fā)展前景的持續(xù)信心，北京紅杉同意將回購(gòu)時(shí)間表延長(zhǎng)至2023年12月。

雖然溜溜果園并未在招股書中透露支付的具體金額，僅表示已于2025年1月完成回購(gòu)北京紅杉持有的全部股份。不過(guò)，按照上述回購(gòu)機(jī)制及其持股年限粗略計(jì)算，溜溜果園回購(gòu)金額或超2.5億元。

巨額的回購(gòu)款也讓溜溜果園本就不寬裕的現(xiàn)金流雪上加霜。截至2025年6月底，溜溜果園的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為4243.5萬(wàn)元，較2024年底的7804.7萬(wàn)元，出現(xiàn)了明顯減少。而同期，公司一年內(nèi)待償還的計(jì)息銀行借款卻高達(dá)3.99億元。

此外，為了緩解流動(dòng)性壓力，溜溜果園還于2024年12月啟動(dòng)了第4輪融資，引入了兩位D輪投資者。其中，蕪湖華安戰(zhàn)新股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）(以下簡(jiǎn)稱“華安基金”)出資4000萬(wàn)元，占公司股權(quán)的1.80%；蕪湖市繁昌區(qū)興農(nóng)產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司（以下簡(jiǎn)稱“興農(nóng)基金”）出資3500萬(wàn)元，占公司股權(quán)的1.57%。

和過(guò)往每輪融資一樣，此次D輪融資也設(shè)立了“對(duì)賭條款”，即若未能在2025年12月底前完成上市，投資者有權(quán)要求本公司、創(chuàng)始人楊帆及其夫人李慧敏回購(gòu)其持有的股份，回購(gòu)價(jià)格為原始投資本金加上每年6%的單利。

不過(guò)，值得注意的是，或許是鑒于北京紅杉回購(gòu)對(duì)公司流動(dòng)性造成的影響，溜溜果園不愿重蹈覆轍，溜溜果園分別于2024年6月、2025年3月，與B輪和C輪投資人、華安基金及興農(nóng)基金簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，終止溜溜果園賦予其的贖回權(quán)和其他非贖回特別權(quán)利，且在任何情況下不得恢復(fù)。

△圖源：溜溜果園招股書

從溜溜果園的操作來(lái)看，是要將公司與回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行切割，未來(lái)將由楊帆夫婦等指定的第三方負(fù)責(zé)具體贖回。以D輪融資為例，若溜溜果園未能在2025年12月底前上市，華安基金及興農(nóng)基金有權(quán)要求楊帆夫婦回購(gòu)其持有的股份。

那么溜溜果園能否趕在2025年底前上市？中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，其成功的概率較低。港交所IPO從重新遞表到掛牌平均需3-4個(gè)月，而如今留給溜溜果園的時(shí)間窗口僅剩下2個(gè)月。

此外，他也指出，對(duì)溜溜果園而言，若最終未能如期上市，投資者要求行使贖回權(quán)，雖然由創(chuàng)始人夫婦“個(gè)人背鍋”，不會(huì)直接拖垮公司報(bào)表，但其控股穩(wěn)定性、經(jīng)營(yíng)壓力、品牌形象及團(tuán)隊(duì)士氣環(huán)都可能遭受連鎖負(fù)面沖擊，仍會(huì)被間接推向高風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)。

財(cái)經(jīng)人士屈放則表示，“由于臨近年底，溜溜果園要在2025年上市，難度是較大的。但即使到明年上市，對(duì)于多方而言也是可以接受的�！�

他認(rèn)為，溜溜果園近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，行業(yè)龍頭地位明顯。雖然也存在現(xiàn)金流緊張，產(chǎn)品較為單一的問(wèn)題，但如果能夠順利上市，現(xiàn)金流方面會(huì)大幅度改善�！皩�(duì)于公司而言，當(dāng)前上市仍然是重要工作。同時(shí)創(chuàng)始人也應(yīng)該加強(qiáng)與戰(zhàn)略投資者的溝通，以爭(zhēng)取雙方都更能夠接受的方案�！鼻欧Q。