來源/節(jié)點財經(jīng) 

撰文/七公

復(fù)星系深陷輿論漩渦，作為當(dāng)家人的郭廣昌終于忍不住了。

9月15日，郭廣昌在微博罕見發(fā)聲，稱彭博新聞社的一篇所謂“監(jiān)管部門要求摸底復(fù)星”的報道嚴重背離事實，……在境內(nèi)外大范圍傳播后，對復(fù)星正常經(jīng)營和聲譽造成重大影響。

郭廣昌在文中寫道：“我很遺憾但也很堅定地決定，復(fù)星將正式向法院提起訴訟，堅決追究其法律責(zé)任，堅決捍衛(wèi)復(fù)星的一切合法權(quán)益。”

圖源：微博

說到底，如今困擾復(fù)星系的“謠言”和由此引發(fā)的市場恐慌、波動，根源均來自復(fù)星國際“6500億負債”這幾個駭人視聽的大字。復(fù)星也多次澄清，“6500億”實為誤讀，亦得到了國際知名投資機構(gòu)大摩力挺。

不過，投資者心頭始終縈繞著一個問題：該如何看待復(fù)星國際（00656.HK)的債務(wù)規(guī)模？

郭廣昌該不該惱？

財報顯示，截至2022年6月末，復(fù)星國際總負債6511.57億元，總資產(chǎn)8496.85億元，資產(chǎn)負債率為76.6%。

不過，就“6500億負債”這一熱議度極高的說辭，公司執(zhí)行總裁、CFO龔平并不認同。其對外表示，“復(fù)星上市主體報表上體現(xiàn)的總債務(wù)，是包括集團所有并表子公司（豫園股份，復(fù)星醫(yī)藥，葡保等）的債務(wù)，這些并表子公司是獨立的法人主體，其債務(wù)不由集團承擔(dān)。”

他進一步解釋到，“所謂6000多億復(fù)星的債務(wù)，是一種偷換概念的陳述。特別因為保險業(yè)務(wù)本質(zhì)是承保，負債率較高，所以合并報表口徑導(dǎo)致總債務(wù)較高�！�

無獨有偶，在大摩9月16日發(fā)布的分析報告中，亦秉持類似觀點，并重申對復(fù)星國際的“買入”評級。

眾所周知，郭廣昌被稱為“中國版巴菲特”，這和他深度布局保險板塊、擅長資本運作不無關(guān)系。

由于青睞巴菲特及伯克希爾·哈撒韋的“保險+投資”模式，即利用客戶繳納的保費形成低成本浮存金，然后通過投資以“滾雪球”的方式實現(xiàn)巨大財富積累，郭廣昌多年來在全球各地收羅標(biāo)的，比如復(fù)星葡萄牙保險（Fidelidade，持股84.99%）、鼎睿再保險（持股86.51%）、復(fù)星保德信人壽（持股50%）等，都是旗下富足板塊（保險+資管）的成員。

圖源：復(fù)星國際2022年中期財報

2022年中期，復(fù)星國際保險業(yè)務(wù)的資產(chǎn)額約2116.79億元，負債額約1941.4億元；資管業(yè)務(wù)資產(chǎn)額約2860.85億元，負債額約2432.7億元。

在不考慮內(nèi)部抵消的情況下，該兩個子項目合計資產(chǎn)占比為58.58%，合計負債占比為67.17%，對總負債的貢獻明顯大于對總資產(chǎn)的貢獻，是推高資產(chǎn)負債率的權(quán)重要素。

相較其他行業(yè)，保險、銀行、證券、信托都是“另類”商業(yè)存在，保費既對應(yīng)收入，又對應(yīng)負債，天然具有高杠桿特點。

換言之，作為負債驅(qū)動的金融機構(gòu)，重在拓展負債廣度和深度，杠桿率一般都比較高。

縱觀國內(nèi)幾家上市保險公司上半年的資產(chǎn)負債率：中國平安89.55%，中國太保為88.96%，中國人壽90.56%，新華保險91.17%。

復(fù)星國際保險板塊資產(chǎn)負債率91.7%，雖然不低，但在合理范圍內(nèi)，也符合保險監(jiān)管部門要求的資本充足率和償付能力。

資產(chǎn)管理板塊，包括德國HAL私人銀行、BCP私人銀行、復(fù)星哈尼證券、復(fù)星創(chuàng)富、復(fù)星瑞證等金融機構(gòu)，以及部分私募股權(quán)和風(fēng)險投資基金，這部分業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負債率為85.63%。

圖源：復(fù)星國際官網(wǎng)

對比2022年半年報國內(nèi)相關(guān)企業(yè)資產(chǎn)負債率：招商銀行90.79%，杭州銀行93.87%，中信證券82.36%，平安資管86.01%。復(fù)星國際的指標(biāo)不算突兀。

其實，就保險和資產(chǎn)管理這類負債經(jīng)營業(yè)務(wù)，很難用常規(guī)商業(yè)法人的角度來審視，他們的負債并不是實際意義上的負債，也鮮少用資產(chǎn)負債率衡量債務(wù)風(fēng)險，其更重要作用是公司賴以生存和擴張的基礎(chǔ)，產(chǎn)生利潤的“黑土地”，是需要筑牢的“地基”。

舉個例子，銀行賬面的錢，那都是別人的，要列在“負債”一欄；反倒是借出去的錢，才叫“資產(chǎn)”。然而，我們?nèi)匀灰�提升銀行的吸儲能力，粗略理解就是打造負債吸引力，鞏固發(fā)展的根本。

就像保險中常常計入流動負債的“未到期責(zé)任準(zhǔn)備金”、“未決賠款準(zhǔn)備”、“未到期風(fēng)險準(zhǔn)備金”，主要是應(yīng)對未到期或未償付的保險責(zé)任而提取的準(zhǔn)備金，和大眾習(xí)慣的計息借款融資也是有區(qū)別的。

基于上述常識，只見6500多億總負債數(shù)字，就認為復(fù)星國際債務(wù)壓頂，過于武斷。

再者，我們現(xiàn)在看到的復(fù)星國際報表，是集合了豫園股份、復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星旅文、復(fù)星地產(chǎn)等幾家子公司的并表，按照財務(wù)核算原則，債務(wù)均由各上市公司獨立承擔(dān)償付責(zé)任。

而在逐一剔除后，最后真正歸屬于復(fù)星國際的負債，大約只有1000億元左右，遠沒有外界喧囂的“至暗時刻”、“山窮水盡”、“杠桿反噬”那么夸張，對應(yīng)的則是價值2700億元的總資產(chǎn)，現(xiàn)金及銀行結(jié)余及定期存款1176.5億元，無論是回旋余地，還是轉(zhuǎn)環(huán)空間，都還是有的。

所以，郭廣昌的憤怒也是有理可據(jù)的。

夯實流動性安全墊為何重要？

除了傳言的“6500億負債壓頂”，郭廣昌備受關(guān)注的還有頻繁的減持動作。

最近一年，從青島啤酒到豫園股份、復(fù)星醫(yī)藥、新華保險、金徽酒，復(fù)星國際不斷出售資產(chǎn)，累計回籠資金至少百億元。

既然實際債務(wù)壓力沒有那么大，為何還要“賣賣賣”？

龔平是這么說的：減持是為了進一步提升評級，夯實流動性安全墊，增強跨越經(jīng)濟周期的能力，是近幾年財務(wù)戰(zhàn)略的正常延續(xù)。

這段表態(tài)看似平淡無奇，但其中蘊含的信息卻很值得解讀，最關(guān)鍵的可能是這一句：（減持）是為了跨越周期，夯實流動性安全墊。

相比口徑繁多極易誤讀的負債，強化現(xiàn)金流能力，增厚流動性安全墊，才是真問題，也是復(fù)星國際減持的目的。

就算投資界標(biāo)桿巴菲特，也一再強調(diào)現(xiàn)金的重要性。2022年伯克希爾·哈撒韋股東大會上，他坦言：“在伯克希爾，任何事情都可能改變，有一件事一定不會變，就是手上一定會一直持有大量現(xiàn)金�，F(xiàn)金就像是氧氣。”

萬科說了很多年的“活下去”，怎么活下去？很簡單，要有空氣、水、食物，才能支持最基本的生存。具體到企業(yè)身上，正常的經(jīng)營生產(chǎn)之外，回收現(xiàn)金，壓縮負債，發(fā)債、發(fā)行股份再融資，都是必不可少的環(huán)節(jié)。

尤其在易變、復(fù)雜、不確定的形勢下，把能保持血液循環(huán)的現(xiàn)金握在手里，加快現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)速度，更是穿越經(jīng)濟周期的不二法門。

話說回來，當(dāng)時當(dāng)下，周期正處在什么階段？

如果說2020年之前大家還諸多爭議，但隨著近一段時期全球主流市場PPI指數(shù)、CPI指數(shù)的整體表現(xiàn)，以及地緣戰(zhàn)事催化，各國央行激進加息，結(jié)合美林的投資時鐘，世界經(jīng)濟由“滯漲步入衰退”的預(yù)期已逐漸成為產(chǎn)學(xué)研各界的共識。

圖源：美林證券

該大環(huán)境中，具有防守性價值和防守性增長的現(xiàn)金、債權(quán)則是首選。郭廣昌的出售行為，在某種意義上也是基于周期規(guī)律而未雨綢繆、以備不時之需的戰(zhàn)略選擇，是主動強化跨周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)。

而從復(fù)星國際自身來看，確實也面臨一些壓力。

2021年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-32.9億元，較2020年的88.85億元大幅減少約122億元；2022年上半年未披露該數(shù)據(jù)，2021年同期為流出10.38億元。

這意味著，復(fù)星國際從經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的能力尚未恢復(fù)到疫情前的水平。

背后，其核心上市公司復(fù)星醫(yī)藥、豫園股份、復(fù)星旅文的創(chuàng)收、創(chuàng)利指標(biāo)均有程度不一的弱化。

復(fù)星醫(yī)藥今年上半年營收213.4億元，同比增長25.88%，歸母凈利潤受所持有的BioNTech股票價格波動影響，造成非經(jīng)常性損益為-3.15億元，同比減少減少37.67%至15.47億元；豫園股份今年上半年營收220.09億元，同比減少3.85%，歸母凈利潤同比減少47.06%至7.54億元；復(fù)星旅文今年上半年營收64.41億元，同比增長130.96%，凈利潤同比增長90.19%至-1.97億元，尚未扭虧。

最新消息，復(fù)星國際或考慮在價格合適的時候?qū)��?fù)星旅文（1992.HK）引進戰(zhàn)略投資人。

不過，拋開市場的短期紛擾，隨著全球越來越多的國家解除旅行限制，國內(nèi)各地多措并舉地穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)消費，以及復(fù)星醫(yī)藥合營企業(yè)復(fù)星凱特的中國首款CAR-T細胞治療產(chǎn)品奕凱達商業(yè)化進展顯著，都有望驅(qū)動復(fù)星國際的業(yè)績回正向好。

節(jié)點財經(jīng)注意到，自9月6日起，復(fù)星國際已6次回購公司股份，合計回購2480萬股，耗資約1.18億港元。

郭廣昌在傳遞什么信號？

2019年，在談?wù)撊绾闻c周期共舞時，郭廣昌所言，“從1992年創(chuàng)業(yè)開始，復(fù)星經(jīng)歷了很多個經(jīng)濟周期。但總的來說，因為改革開放，我們經(jīng)歷了一個快速發(fā)展的向上周期，這非常寶貴。但是，我們一樣會迎來冬天，而且可能會更寒冷，這也是我們必須要去穿越的周期�！�

眼下，郭廣昌和他的復(fù)星國際，再次行進在穿越周期途中。