出品/聯商專欄

撰文/和二

編輯/蔡建楨

今年1月30日，ST易購（002024.SZ）發(fā)布2025年度業(yè)績預告。公告顯示，公司預計全年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5000萬元至7500萬元，預計同比下降87.72%至91.81%，上年同期歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.1億元，連續(xù)兩年保持盈利。

蘇寧易購的公告稱，在2025年，公司堅定地推進大店戰(zhàn)略，一二級市場全年新開重裝Suning Max、Suning Pro大型體驗型門店79家，供應鏈上，迭代家庭局改、家電清洗等服務產品，豐富產品供給。

在2024年1月份，蘇寧易購的年度工作部署會議由公司創(chuàng)始人張近東、董事長任峻等蘇寧系管理層主持。當時，張近東稱，“蘇寧易購已經全面徹底的回歸到由我們蘇寧人主導發(fā)展的軌道上來，無論前方是坦途大道還是崎嶇山路，我們都要牢牢的把命運把握在自己手中，蘇寧易購的發(fā)展最終還是要靠我們自己�！�

到目前為止，蘇寧易購的董事長、總裁、法定代表人還是任峻，他1999年加入蘇寧，被視為張近東的“嫡系”，2023年4月正式當選蘇寧易購董事長兼總裁。

2026年春天，關于張近東的最新消息是“2387億債務重整啟動，蘇寧系38家公司打包進信托，門店照常營業(yè)，但股東股權清零”。張近東把所有個人資產打包進信托，新投資人開始注資，而這2387億的債權人最終能否得到一絲回報，還充滿著變數。

但是對張近東來說，傾其所有無關緊要，能得以重整，能有新的投資人肯施以援手，能在巨債之下先緩口氣，張近東無疑還是贏得了一線機會。

01

張近東壓上最值錢的資產

今年1月5日，ST易購（蘇寧易購）發(fā)布《關于股東重整計劃獲得法院批準的提示性公告》。公告提及，近日公司收到股東蘇寧電器集團有限公司、蘇寧控股集團有限公司發(fā)來的《告知函》，前述股東收到江蘇省南京市中級人民法院送達的《民事裁定書》，南京中院依據《中華人民共和國企業(yè)破產法》第八十六條第二款之規(guī)定，裁定批準蘇寧電器集團有限公司等38家公司重整計劃并終止實質合并重整程序。

蘇寧易購發(fā)布的上述公告提及，根據南京中院裁定的《重整計劃》，公司股東張近東擬將其持有的公司未質押股票的收益權和已質押股票的超額收益權，注入重整服務信托。

據澎湃新聞2025年12月報道，根據重組草案，38家蘇寧系公司總債權合計為2387.3億元。其中，經管理人初步審查確定的債權總金額1880.70億元；另有暫緩確定的債權282.59億元；未申報債權224.01億元。而38家蘇寧系公司經審計的賬面資產總額為968.39億元，資產評估市場價值總額636.91億元，資產評估清算價值總額更是縮水至410.05億元。

也就是說，重整的這38家蘇寧系公司（不包括蘇寧易購），總共欠了2387億的債務，而資產價值只有410億，張近東作為這些債務的擔保人，顯然脫不了干系。為了應對債權人，張近東將所持有的蘇寧易購的股份打包進一個信托，債權人則根據債權的性質和金額，成為該信托計劃的受益人，希望通過這個信托的運營，逐步實現還債。作為交換，債權人同意暫不追究張近東及其配偶的擔保責任。

公告顯示，張近東擬將其持有的蘇寧易購未質押股票的收益權和已質押股票的超額收益權注入重整服務信托。天眼查顯示，當前，張近東個人持有蘇寧易購17.7%的股份（市值約28億元）。另外，根據南京中院裁定的《重整計劃》，蘇寧電器集團有限公司100%股權（包括其持有的蘇寧易購1.40%的股份）、蘇寧控股集團有限公司100%股權（包括其持有的蘇寧易購2.75%的股份）將被注入重整服務信托，對這兩家蘇寧集團公司張近東分別持股約50%。

客觀看，按照《公司法》規(guī)定，作為有限責任組織，創(chuàng)始人或高管并不一定必須與公司風險捆綁。國家金融監(jiān)管總局也曾明確表示，現行制度并無強制要求法定代表人必須連帶擔保的規(guī)定。張近東傾其所有化解公司危機，某種程度上也體現了他作為民營企業(yè)家的責任感。

02

張近東依然掌控蘇寧系

對張近東來說，目前其手上最值錢的資產，無疑就剩下蘇寧易購，畢竟蘇寧易購市值還有120多億，從2024年到2025年兩年還可以實現盈利。蘇寧易購在1月5日發(fā)布的公告中提及，全國蘇寧家電3C門店、百貨門店、電商、政企等業(yè)務及相關物流售后服務，均為蘇寧易購開設與經營，蘇寧電器集團有限公司、蘇寧控股集團有限公司不經營同類業(yè)務。

如今張近東將所有股權權益打包進信托，而債權人成為這個信托的收益人，但這并不意味著張近東失去了對蘇寧體系的掌控。

通過重整方案的設計，張近東在新蘇寧集團9席董事會中擁有5席提名權，在南京眾城公司9席董事會中擁有4席提名權，依舊掌握著核心話語權。債主們之所以保留他的權力，并非念及舊情，而是商場招商、租戶對接、團隊管理，依舊離不開這位創(chuàng)始人的掌控力，只是這份權力已與業(yè)績深度綁定，一旦經營不及預期，他雖然有可能被踢出董事會，但債權人需要考慮的是，除了張近東又有誰比他更合適能確保接住這個燙手的山芋。

如今的蘇寧，正處于艱難的重整階段。資產被拆分為“持續(xù)運營資產”和“快速變現資產”，前者歸入新蘇寧集團，靠租金與分紅持續(xù)造血；后者裝入南京眾城公司，需在兩年內完成出售，逾期將強制拍賣。

所謂的新蘇寧集團是蘇寧系38家非上市公司（如蘇寧電器集團、蘇寧置業(yè)集團等）在破產重整后新設立的核心運營平臺。它并非指代整個蘇寧系，而是特指重整后負責保留優(yōu)質資產并繼續(xù)運營的實體。新蘇寧集團主要持有蘇寧置業(yè)（商業(yè)地產）、新設的蘇寧商業(yè)生活集團（商管/物管）以及蘇寧股權管理公司（持有蘇寧易購股票等）的股權，其目標主要是持有并運營重整后保留的優(yōu)質資產，目標是“造血”還債，而非直接變賣資產。

而劣質或待處置資產則被劃入另一家公司“南京眾城”進行變現。負責承接蘇寧系中非核心、低效或難以盤活的資產，通過市場化變現來償還債務。

南京眾城持有的主要待變現資產包括西安高新蘇寧廣場項目。這是南京眾城資產包中體量最大、處置難度最高的資產。該項目因“復工資金缺口大、短期收益預期弱”未納入共益?zhèn)С址秶�，目前暫無外部投資意向。根據重整計劃，南京眾城需在重整計劃獲批后2年內完成處置，優(yōu)先通過股權轉讓、資產拍賣回收資金；若2年內未實質性盤活，將強制劃轉變現。

另外，重整計劃還設置了“底線條款”，即如果新蘇寧集團旗下的某些項目（如部分在建項目）在重整計劃獲批后兩年內未能實現實質性復工，這些項目也將被強制劃轉至南京眾城，參照即期處置類資產的方式進行變現。

03

蘇寧開始回歸家電零售主業(yè)

在蘇寧重整中，中信金融資產與東方資產角色至關重要。其聯手推出的80億元共益?zhèn)蔀閷⑻K寧相關公司從“死亡線”拉回的關鍵力量。這80億共益?zhèn)鶎ｍ椨糜诮K南京仙林、鼓樓以及安徽滁州和安慶的四個在建項目的盤活與續(xù)建。

其中，首期擬投放不超過14億元，定向用于仙林、安慶、滁州三個項目的盤活及復工續(xù)建。

這筆資金的落地并不簡單，從“有意向”到“實際放款”，有清晰又嚴苛的流程。首先是內部決策。所有方案均需提交兩家資管公司各自總部進行決策，方能正式簽署投資執(zhí)行協議。

中信金融資產與東方資產兩家公司是國務院批準設立的四大全國性金融資產管理公司（AMC）中的兩家，專門負責處置金融體系中的“壞賬”和“爛攤子”。根據《企業(yè)破產法》，共益?zhèn)那鍍旐樞騼H次于破產費用，遠優(yōu)于普通債權。這意味著，只要項目復工并產生銷售回款，AMC的錢必須最先被償還，普通債權人和股東只能排在后面。

分析人士認為，AMC不是來“救”蘇寧的，而是來“撿”蘇寧的。它們用80億資金，撬動了蘇寧系最核心的4個地產項目，并利用法律賦予的優(yōu)先權，確保自己在這場2387億的債務風暴中立于不敗之地。

這筆借款并非低息援助，而是市場化投資。根據披露，其年化利率在6.9%~8%之間，且設置了嚴格的資金封閉管理，確保銷售回款優(yōu)先用于還本付息。

近年來，蘇寧已經明顯在進行戰(zhàn)略聚焦，不再追求規(guī)模擴張，而是回歸家電零售主業(yè)，在細分市場尋找生存空間。在下沉市場，蘇寧依靠的是零售云體系。截至2024年底，蘇寧零售云加盟店數量已經達到10168家，覆蓋全國85%以上的縣域市場。

這種模式本質上是一種輕資產加盟體系：蘇寧負責供應鏈、數字化系統(tǒng)和運營標準，加盟商負責門店落地和日常經營。借助這種模式，蘇寧在縣鎮(zhèn)市場仍然保持著一定的渠道優(yōu)勢。2024年，零售云銷售規(guī)模同比增長51%，成為公司少數仍保持增長的業(yè)務板塊。

與此同時，政策因素在短期內也給蘇寧帶來一定支撐。2024年國家推出家電以舊換新補貼政策，帶動家電消費需求增長。

從3C零售行業(yè)來看，蘇寧更像一家專注細分市場的零售企業(yè)：在一二線城市通過體驗式門店銷售高端家電和智能家居，在縣鎮(zhèn)市場依靠零售云網絡維持渠道優(yōu)勢，再疊加政策紅利帶動消費需求。

這一系列動作標志著蘇寧已徹底告別“大而全”的盲目擴張，轉向“聚焦家電3C核心主業(yè)、分層運營”的深度戰(zhàn)略調整。通過“一二線大店體驗+縣鎮(zhèn)零售云網絡”的雙輪驅動，蘇寧正試圖構建差異化的渠道壁壘。這不僅是對存量市場的精耕細作，更是依托政策紅利，在細分賽道上重塑其作為專業(yè)泛電器品類零售服務商的核心競爭力與盈利模型。