出品/聯(lián)商專欄

撰文/莊帥

3月25日，泡泡瑪特發(fā)布了一份足以讓任何零售企業(yè)眼紅的2025全年財報：全年營收371.2億元，同比增長184.7%；經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%；毛利率攀升至72.1%的歷史新高；僅超級IP LABUBU就貢獻141.6億元，首次突破百億大關。

然而，資本市場的反應卻與這份光鮮的成績單形成了強烈的反差。

港交所行情顯示，財報發(fā)布當日，泡泡瑪特股價開盤即跳水，收盤暴跌22.51%，單日市值蒸發(fā)656億港元（約合人民幣577.58億元）。截至次日3月31日收盤，泡泡瑪特股價報143.6港元（約合人民幣126.43元），較2025年8月的歷史高點已腰斬過半，總市值從巔峰時期的近4500億港元（約合人民幣3962億元）縮水至1926億港元（約合人民幣1695.76億元）。

更值得細品的是機構的態(tài)度。

根據(jù)Wind基金持倉數(shù)據(jù)顯示，早在2025年四季度，公募基金就已開始減持，持倉數(shù)量從2025年三季度末的4634萬股降至3425萬股，重倉基金數(shù)量從180只減至107只。

在分析為何會出現(xiàn)這場極其反差的市值暴跌前，我們需要先理解泡泡瑪特構建的這套獨特的商業(yè)模式。

門店的信號場與閑魚的價值場

信號理論由邁克爾·斯彭斯（Michael Spence）于1973年在《就業(yè)市場信號》一文中提出，斯彭斯也因此與喬治·阿克洛夫、約瑟夫·斯蒂格利茨共同獲得2001年諾貝爾經濟學獎。

該理論認為，當買賣雙方信息不對稱時，賣方需要通過某種成本高昂且難以偽造的方式，向買方傳遞產品質量的信號。

就像泡泡瑪特的旗艦店開在上海南京路，這是非常昂貴的商業(yè)地段之一，本身就是一種強有力的信號，表明這個品牌有實力、有品質、值得信賴。

更重要的是，門店還在制造另一種信號，那就是稀缺性。

新品發(fā)售時的排隊場景、每人限購兩件的告示，以及門店工作人員提示“這款目前線下沒有貨”，這些都在向消費者傳遞同一個信息：這款產品很搶手。

這種稀缺性信號能夠激發(fā)購買沖動，并為產品賦予超出其實用價值的心理預期。

只不過門店是有局限的，它只能傳遞出這款產品很搶手的信號，卻無法證明這款產品真的很值錢，這時候的門店只是傳遞信號的一級市場。

一個產品是否有高于一級市場的價值則需要二級市場來驗證。而閑魚，恰恰為潮玩產品提供了這種價值驗證。

在泡泡瑪特的商業(yè)生態(tài)中，閑魚不僅僅是一個二手交易平臺，它還扮演著價值場的角色。

根據(jù)《2025閑魚潮玩消費洞察報告》，2025年二季度閑魚平臺潮玩訂單量和交易額均漲超300%，搪膠毛絨類潮玩訂單量激增至2024年同期的240倍，其中LABUBU、DIMOO、SKULLPANDA等IP最受追捧。

這一數(shù)據(jù)印證了閑魚在潮玩價值發(fā)現(xiàn)中的核心地位。

官方售價99元的盲盒，在閑魚上能賣到300元，說明市場賦予它更高的價值；如果跌到50元，說明市場認為它的真實價值低于官方定價。

與門店的稀缺性信號不同，閑魚提供了去中心化的市場信號。潮玩的價格不是由品牌方發(fā)出的固定價格，而是由眾多買賣雙方共同形成的?動態(tài)定價?。這種信號具有更高的可信度，因為它不是單方面操縱的結果。

閑魚的交易價格，成為判斷IP熱度和產品價值的重要參考指標。

這時候的閑魚不只是一個二手交易平臺，更是一個二級市場。而當一個產品在二級市場上擁有活躍交易和明確價格時，它就完成了從消費品到資產的轉變。

并且，今年1月月閑魚推出的“魚鯉購”專屬交易服務，通過官倉寄賣、查驗、官倉直發(fā)與物流時效，進一步完善了二次元交易生態(tài)，為泡泡瑪特的產品提供了可交易性和可定價性這兩個重要的資產特征。

當消費者購買一個LABUBU盲盒時，他們買的不只是一個玩偶，也是一個可以在閑魚上隨時變現(xiàn)的資產，這種資產屬性在一定程度上提升了消費者的支付意愿。

除了閑魚之外，千島、得物等這樣的垂直潮玩平臺對IP產品的價值驗證同樣功不可沒。

原價99元的LABUBU搪膠毛絨盲盒相當長時間都賣到300元以上，LABUBU 3.0系列一整套要2500元，如果價格一直漲，用戶還會形成多次交易。

這些交易價格均直接反映了市場對LABUBU價值提升空間巨大的判斷。

最終，當門店的信號場和閑魚等的價值場同時存在時，便構成了一套信號與價格相互強化的循環(huán)系統(tǒng)。

門店、社媒和閑魚的價值循環(huán)

根據(jù)「莊帥零售電商頻道」的深入研究，泡泡瑪特商業(yè)模式的運作方式如下。

第一步，門店發(fā)出稀缺性信號，通過限量發(fā)售、區(qū)域限定、門店陳列等方式，制造這款產品很難買到的印象。

第二步，社交媒體將這一信號迅速放大并廣泛傳播。

根據(jù)Social Research發(fā)布的《迷你版LABUBU市場熱度研究報告》，2025年6月，LABUBU盲盒系列在微博的聲量峰值達到48329，互動量達到320萬；在抖音平臺，互動量更是達到千萬級的1434萬。

明星效應進一步推波助瀾，泰國女星Lisa、貝克漢姆、蕾哈娜、Dua Lipa等國際明星接連曬出LABUBU，相關話題引發(fā)連鎖反應，將LABUBU從一個潮玩產品推向了文化符號的高度。

第三步，被放大的稀缺性信號在二手交易平臺閑魚等得到驗證，用戶生成內容如小紅書上的開箱、穿搭筆記，形成了持續(xù)的種草循環(huán)，閑魚的交易價格則成為市場價值的真實反饋。

第四步，閑魚上的高價信息通過社交媒體再次傳播，激發(fā)更多消費者的購買欲望。

在這個正向循環(huán)的過程中，門店、社交媒體、閑魚各司其職，三者缺一不可。

沒有門店制造的稀缺性，閑魚就沒有溢價的基礎；沒有社交媒體的放大，稀缺性信號難以形成廣泛共識；沒有閑魚的驗證，門店的信號和社交媒體的熱度就只是品牌方的單方面宣導。

這套完美的正向循環(huán)之所以能夠運轉，背后是一套更深層的經濟學理論在支撐，那就是協(xié)調博弈。

協(xié)調博弈的理論框架由諾貝爾經濟學獎得主托馬斯·謝林（Thomas Schelling）在《沖突的戰(zhàn)略》一書中系統(tǒng)闡述，核心邏輯是：個體的最優(yōu)決策取決于其他人的決策。

在泡泡瑪特的商業(yè)模式中，幾乎每個消費者都在問同一個問題，這款產品會火嗎？

如果大家都認為它會火，那么它就會火，因為大量購買會導致稀缺，稀缺會推高二手價格，高價格會驗證火的判斷。如果大家都認為它不會火，那么它就不會火。

然而，協(xié)調博弈面臨一個關鍵問題：在沒有外部引導的情況下，分散的個體如何能夠形成一致的預期？

如果每個消費者都獨立判斷，預期很可能無法收斂，博弈也就無法達成協(xié)調。

這時，就需要一個公共信號，幫助市場參與者將預期指向同一個方向。

美國經濟學家約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在其關于信息經濟學的系列研究中指出，公共信號能夠有效解決信息不對稱下的協(xié)調問題。

泡泡瑪特的門店、社交媒體和閑魚等平臺共同構成了多層級的公共信號體系，當這些信號指向同一個方向時，消費者的預期迅速收斂。

門店的排隊場景、限購告示告訴消費者這款產品很搶手；社交媒體的熱搜、明星同款、用戶筆記將這一信號不斷破圈；閑魚的交易價格則提供了最直接的價值驗證。

這套機制的精妙之處在于，泡泡瑪特只需要讓足夠多的消費者相信產品會火并搶購時，產品就真的變得稀缺了。

所以，泡泡瑪特的商業(yè)模式在某種程度上是一種消費者預期管理，門店是預期管理的起點，社交媒體是預期管理的放大器，閑魚是預期管理的驗證器。

這套機制運轉使得泡泡瑪特在2025年迎來了業(yè)績的巔峰，市值突破4000億元。

然而，就在巔峰時刻，泡泡瑪特做了一件讓市場意想不到的事情，主動打破了這個循環(huán)。

打破之后

根據(jù)泡泡瑪特2025年財報和公司業(yè)績交流會披露，2025年下半年開始，泡泡瑪特做出了一系列策略調整。

將Labubu的月產能從1000萬只提升至5000萬只，通過線上線下渠道大規(guī)模補貨打破一物難求的局面，國內門店擴張從規(guī)模競速轉向存量深耕，全年僅凈增14家門店，信號場被人為地削弱了。

這些調整的意圖非常明確，抑制炒作、釋放需求、為多IP轉型創(chuàng)造條件。

從雙層市場的角度看，這些調整動搖了前文提到的價值循環(huán)的根基。

首先，產能增加后，門店的稀缺性信號開始失效。

消費者發(fā)現(xiàn)，以往需要搶購的新品，如今上線數(shù)日仍能買到現(xiàn)貨。每人限購兩件的告示還在，但排隊的人已經減少。

稀缺性信號失效后，閑魚價格開始下跌。據(jù)市場觀察數(shù)據(jù)顯示，以往溢價數(shù)倍的隱藏款，價格從5000元跌至800元左右。

隨后，二手市場的價值場，開始輸出負面信號。

負面信號反饋到一手市場，投資型買家預期逆轉，開始離場。沒有了稀缺性就不會相信未來還會再漲價，所以不愿意再支付溢價搶購，而這類需求恰恰是過去幾年支撐高增長的重要力量。

2026年3月的股價暴跌，表面上看是對單一IP的經營風險和管理層降低未來預期增速的反應，但本質上是市場對泡泡瑪特接下來的轉型的劇烈反應。

市場看到的是，門店的稀缺性信號正在失效，閑魚的價格信號正在轉負，投資型買家正在離場，整個價值循環(huán)正在反向運行。

對于一家長期依賴消費者預期管理來創(chuàng)造價值的公司來說，構成了根本性的挑戰(zhàn)。

在泡泡瑪特2025年業(yè)績交流會上，創(chuàng)始人王寧用F1賽車打了個比方，2025年泡泡瑪特好比一個新賽車手，被拉到了F1賽場，過程非常精彩，但也有很大壓力。2026年泡泡瑪特希望進到維修站，加加油換換輪胎，處理好業(yè)務發(fā)展上的細節(jié)。

這個比喻清晰地表明，泡泡瑪特并非被迫減速，而是主動選擇進站檢修。

2026年只有20%左右的增長目標，與2025年184.7%的增速可謂是差距巨大。

但是這一調整也反映出管理層對可持續(xù)的增長質量的重新考量，那就是在保持高增長與規(guī)避結構性風險之間，泡泡瑪特主動選擇了后者。

這也指向了一個更深層的問題：如果正向循環(huán)運轉得如此順暢，為什么要在巔峰時刻選擇減速？難道不能一邊高速行駛，一邊完成檢修嗎？

答案明顯是不能。

完美循環(huán)的結構性缺陷

泡泡瑪特選擇在巔峰期主動打破循環(huán)，表面上看是自我削弱，實則是為了規(guī)避更大的風險。

因為這套運轉順暢的信號與價格的完美循環(huán)背后，「莊帥零售電商頻道」發(fā)現(xiàn)其隱藏著三條可能自行崩壞的結構性缺陷。

缺陷一：正向循環(huán)的運轉，是以泡泡瑪特的經營增長和利潤為代價的。

當稀缺性被推到極致時，意味著只有少數(shù)人能買到產品。而泡泡瑪特的商業(yè)模式本質上是零售，它需要把產品賣給盡可能多的人，才能實現(xiàn)收入增長。

這是一個根本性的矛盾，那就是稀缺性驅動價值，但價值需要通過銷售來兌現(xiàn)。

如果產品長期處于供不應求的狀態(tài)，說明供給嚴重不足，大量潛在消費者被擋在門外。泡泡瑪特一年營收371億，但如果能放開供應，這個數(shù)字或許會更高。

如果是為了維持二手溢價而壓制供給，實際上一是在犧牲自己的增長空間，二是把本該屬于自己的利潤讓給了黃牛和炒家。

管理層顯然意識到了這個問題。

在2025年業(yè)績發(fā)布會上，王寧明確表示：

“今年我們希望努力做到不低于20%的成長速度，不會追求特別激進的增收不增利式成長，怎么讓公司更長期、更穩(wěn)健、更健康的成長，依舊是我們最核心的目標�！�

這意味著，過去那種依靠稀缺性驅動的增長模式，雖然帶來了驚人的增速，但也伴隨著“增收不增利”的風險，因為大量利潤實際上被黃牛和二手市場截留。

泡泡瑪物的主動減速，正是為了將增長從表面繁榮轉向實質收益。

缺陷二：過度依賴單一IP，而IP的熱度具有周期性。

根據(jù)泡泡瑪特2025年財報數(shù)據(jù)，LABUBU一個IP就貢獻了全年38.1%的收入，達到141.6億元。這意味著泡泡瑪特的整個價值循環(huán)，在很大程度上依賴于一個IP。

這種高度集中的依賴關系本身就存在著潛在的風險，一旦LABUBU的熱度出現(xiàn)波動，整個公司的業(yè)績都將受到直接影響。

而近期的市場數(shù)據(jù)，恰恰印證了這一風險正在顯現(xiàn)。

從搜索熱度看，LABUBU熱度顯著回落。小紅書相關互動量10月環(huán)比下降86%-91%，百度指數(shù)降14%-27%，微信指數(shù)跌19%，較6月峰值跌幅均超80%。摩根大通報告顯示，LABUBU的搜索熱度在2025年9月已降至7月高峰的60%。

從市場信心看，有黃牛在社交平臺發(fā)帖稱“暫緩收購LABUBU系列”，甚至有資深黃牛表示倉庫里還壓著接近百萬元的貨。

這些數(shù)據(jù)共同指向一個結論：LABUBU從2024年下半年開始走紅，到2025年底熱度已出現(xiàn)明顯回落，整個周期不過一年半。

有人可能會問，迪士尼的米老鼠、三麗鷗的凱蒂貓、日本的哆啦A夢，這些IP的生命周期都長達數(shù)十年，為什么LABUBU的IP難以持久？

這里的關鍵區(qū)別在于IP的誕生路徑和內容根基，迪士尼、三麗鷗、哆啦A夢等經典IP，走的是內容先行的路徑。

米老鼠誕生于動畫短片，凱蒂貓有完整的世界觀設定，哆啦A夢有連載數(shù)十年的漫畫和動畫。

這些IP的核心是故事和角色，消費者對它們的情感連接建立在內容消費的基礎上，這種連接是深層的、持久的，甚至可以代際傳承。

而泡泡瑪特的IP走的是衍生品先行的路徑。

LABUBU最初雖然有簡單的內容設定，比如它來自“The Monsters”系列，有朋友、有冒險，但整體故事背景相對單薄，更多依賴外形設計和稀缺性炒作來吸引消費者。

對于大多數(shù)購買者而言，LABUBU的魅力更多在于它怪異可愛的外形、稀缺的屬性和社交話題性，而非深刻的故事內涵或角色共鳴。

這種路徑的差異導致了IP生命周期的不同。

零售電商行業(yè)專家、百聯(lián)咨詢創(chuàng)始人莊帥發(fā)現(xiàn)內容驅動的IP，其熱度建立在持續(xù)的內容輸出和情感沉淀上，只要內容不斷更新，IP就能保持生命力。而衍生品先行的IP，其熱度更多依賴于潮流周期和市場炒作，一旦潮流退去、炒作降溫，消費者的興趣就會快速轉移。

泡泡瑪特顯然意識到了這個問題，與其坐等LABUBU熱度消退，不如在巔峰時主動調整，將依賴單一IP的結構，轉型為多IP并行的結構。

近幾年泡泡瑪特已經開始在IP內容化上發(fā)力，比如為LABUBU制作音樂短片、為星星人推出單曲、在樂園中植入IP互動體驗，但這些內容嘗試還處于初級階段，與迪士尼、三麗鷗等成熟的內容體系相比，仍有較大差距。

缺陷三：投資型買家占主導，意味著需求結構相對不穩(wěn)定。

當閑魚溢價成為核心驅動力時，泡泡瑪特的消費者中混雜著大量投資型買家。這些人購買潮玩的主要動機是轉手獲利，而非對IP本身的喜愛。

他們的忠誠度相對較低，一旦溢價消失，可能會較快離場。

一個相對健康的企業(yè)，通常以消費型買家為基礎，這些買家購買產品是因為真正喜歡IP，愿意為情感價值買單。他們對價格波動的容忍度更高，忠誠度也更持久。

泡泡瑪特需要完成從投資型需求到消費型需求的用戶結構調整。

而泡泡瑪特商業(yè)模式轉型的本質，也正是希望從稀缺性驅動的價值游戲，走向IP情感驅動的價值消費。

前者的核心是制造稀缺、管理預期、依靠炒家推高價格，進而快速制造增長，但根基相對脆弱。后者的核心是打磨IP、提升產品、依靠粉絲持續(xù)復購，發(fā)展可能慢一些，但更加持續(xù)和健康。

未來向何處去？

這場轉型意味著泡泡瑪特必須回答一個它從未真正面對過的問題：如果沒有稀缺性和二手溢價，消費者是否還愿意為它的產品買單。

「莊帥零售電商頻道」發(fā)現(xiàn)這個問題的答案，將決定泡泡瑪特的未來，也取決于兩個關鍵變量。

第一個變量，是轉型的陣痛期有多長。

任何從投機驅動向消費驅動的轉型，都必然經歷一個階段，投資型買家已經離場，而消費型買家尚未完全接上，這個斷層期有多長，取決于新IP的孵化速度和消費型買家的忠誠度能否轉化為持續(xù)的復購。

根據(jù)泡泡瑪特2025年財報數(shù)據(jù)，SKULLPANDA全年營收35.4億元，Molly營收29.3億元，星星人營收20.6億元，體量與LABUBU仍有一定差距。

下一個百億級IP何時能夠出現(xiàn)，當潮玩不再具備明顯的投資屬性時，還有多少消費者愿意為情感價值持續(xù)買單？

這個問題，目前尚無明確答案。

第二個變量，是產品本身能否撐起新的價值基礎。

泡泡瑪特過去幾年的高增長，在很大程度上是一場預期管理的勝利，它用門店制造稀缺，用閑魚驗證價值，讓消費者在自我實現(xiàn)的預言中爭相購買。

這套打法有其精妙之處，但也存在一個潛在弱點，即繞過了產品本身。部分消費者購買的或許不是IP產品，而是稀缺和預期。

當泡泡瑪特主動戳破這個泡沫，它就必須回到商業(yè)的原點，那就是產品力、IP內容和用戶體驗，這些零售業(yè)真正本質的部分。

從機構的動作來看，資本市場對這場轉型的態(tài)度更為謹慎，畢竟資本對不確定性的容忍度較低，而泡泡瑪特當前的處境，恰恰存在較多不確定因素。

首先轉型需要時間，而資本的耐心有限。

因此部分機構選擇先行退出，等待局勢明朗。這并非對泡泡瑪特的否定，而是一種風險規(guī)避的策略。

其次泡泡瑪特能否度過這段調整期，取決于它能否在擠泡沫的同時，建立起新的價值基礎，即更強的IP內容、更好的產品體驗、更深的情感連接。

莊帥認為泡泡瑪瑪需要回歸到IP零售業(yè)的本質，所有IP產品不需要再依賴閑魚的價格信號來證明價值，而是能夠在沒有高溢價的情況下，依然留住消費者。

最后，讓我們回到開頭的那個問題，泡泡瑪特的市值究竟由什么決定？答案或許不在港交所的交易系統(tǒng)里，而在閑魚上每一筆交易的標價中。

當閑魚價格高企，資本市場會給予百倍市盈率的禮遇；當閑魚價格回落，資本市場的撤離同樣毫不留情。這不是市場的非理性，而是泡泡瑪特親手構建的價值游戲規(guī)則。

這一次，泡泡瑪特選擇主動踩下剎車，不是因為跑不動了，而是因為看得更遠了。

只是，遠方的更美風景，大部分的資本暫時還沒有看到。