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撰文/賀穎

如果把過(guò)去三年中國(guó)線下零售的變化濃縮成一個(gè)關(guān)鍵詞，那大概是“密度”。

跑馬圈地是商場(chǎng)上顛撲不破的永恒真理。從茶飲、咖啡，到量販零食，幾乎所有成功的連鎖品牌，都在用更快的速度搶占點(diǎn)位、壓縮半徑、提高門(mén)店密度。鳴鳴很忙，正是這一輪密度競(jìng)爭(zhēng)中的典型樣本。

從長(zhǎng)沙起家，到合并趙一鳴，再到2萬(wàn)家門(mén)店規(guī)模，這家公司已經(jīng)完成了它最擅長(zhǎng)的那部分工作——通過(guò)高度標(biāo)準(zhǔn)化的加盟模式和極致效率的供應(yīng)鏈，在下沉市場(chǎng)快速鋪開(kāi)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，并在激烈的價(jià)格戰(zhàn)中存活下來(lái)，成為少數(shù)留下來(lái)的玩家之一。

鳴鳴很忙幾乎完整走完了量販零食行業(yè)從野蠻生長(zhǎng)到高度集中的全過(guò)程。

但當(dāng)門(mén)店數(shù)量突破萬(wàn)家、行業(yè)格局趨于穩(wěn)定，鳴鳴很忙也不可避免地進(jìn)入了一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的階段——增長(zhǎng)開(kāi)始變慢，單店效率變得更重要，而任何一次模式調(diào)整，都會(huì)牽動(dòng)加盟商、供應(yīng)鏈和現(xiàn)金流的多重平衡。

如今，它站在了資本市場(chǎng)門(mén)前。據(jù)證券時(shí)報(bào)，日前，鳴鳴很忙已正式開(kāi)啟全球發(fā)售，擬于1月28日在港交所主板掛牌上市。

但問(wèn)題也隨之而來(lái)：當(dāng)“開(kāi)更多店”不再是唯一解法，這家以低價(jià)和高周轉(zhuǎn)著稱(chēng)的公司，接下來(lái)還能靠什么講清自己的增長(zhǎng)邏輯？

圖/鳴鳴很忙招股書(shū)

01

零食界的拼多多，鳴鳴很忙究竟在賺什么錢(qián)？

鳴鳴很忙的故事，起點(diǎn)并不復(fù)雜。

2017年，在湖南長(zhǎng)沙開(kāi)出第一家“零食很忙”門(mén)店，主打的是“廠家直采、極致低價(jià)+高周轉(zhuǎn)”的量販零食模式。之后幾年，這套模式在湖南以及周邊省份被迅速?gòu)?fù)制，長(zhǎng)沙成了整個(gè)賽道的“樣板間”。

真正的拐點(diǎn)發(fā)生在收購(gòu)趙一鳴之后。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，“零食很忙”門(mén)店為1902家；通過(guò)收購(gòu)趙一鳴后，“零食很忙+趙一鳴”合計(jì)門(mén)店數(shù)在2023年底達(dá)到6585家；到2024年底，這一數(shù)字進(jìn)一步擴(kuò)張到1.4萬(wàn)家；截至2025年9月30日，兩大品牌合計(jì)門(mén)店達(dá)到1.9萬(wàn)家，其中零食很忙8419家，趙一鳴1.1萬(wàn)家。

圖/鳴鳴很忙招股書(shū)

今天的鳴鳴很忙，本質(zhì)上是一個(gè)“雙品牌體系”。零食很忙從湖南起家，優(yōu)勢(shì)門(mén)店聚集在華中和西南地區(qū)；而趙一鳴更多分布在華南、華東以及華北部分地區(qū)，與零食很忙形成一定的地域互補(bǔ)。這也是我們真正在市場(chǎng)看到“一個(gè)小縣城里往往只會(huì)密集出現(xiàn)其中一個(gè)品牌”的原因。

如果只用一句話來(lái)概括鳴鳴很忙的商業(yè)本質(zhì)，那就是：以加盟模式為核心的、高周轉(zhuǎn)、低毛利，靠規(guī)模和供應(yīng)鏈效率賺錢(qián)的零食零售平臺(tái)。

核心是加盟，而不是直營(yíng)。鳴鳴很忙在招股書(shū)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，業(yè)務(wù)發(fā)展“依賴(lài)于與認(rèn)同我們價(jià)值、共同發(fā)展品牌及門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的加盟商合作”。在往績(jī)記錄期間，門(mén)店網(wǎng)絡(luò)幾乎完全由加盟店構(gòu)成，公司自營(yíng)店僅為戰(zhàn)略性用途，不承擔(dān)主要規(guī)模。

而雖然鳴鳴很忙已經(jīng)走到了萬(wàn)店規(guī)模，但不同于其他連鎖品牌，鳴鳴很忙并不靠加盟費(fèi)賺錢(qián)。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，鳴鳴很忙向加盟門(mén)店銷(xiāo)售商品占到了99%的收入，自營(yíng)門(mén)店和加盟費(fèi)收入占比僅為1%。也就是說(shuō)，總部的商業(yè)邏輯更像一個(gè)“批發(fā)+供應(yīng)鏈平臺(tái)”，通過(guò)直采和規(guī)模，把貨賣(mài)給遍布全國(guó)的加盟店，賺的就是供貨的價(jià)差。

圖/國(guó)投證券

這也決定了整個(gè)量販零食體系中的角色分工。鳴鳴很忙負(fù)責(zé)選品、采購(gòu)、倉(cāng)配和價(jià)格體系的制定，加盟商則承擔(dān)前端門(mén)店的日常經(jīng)營(yíng)。雙方之間的關(guān)系，與其說(shuō)是品牌授權(quán)，更接近一種以商品流通為核心的合作。

這種模式下，公司的收入規(guī)模與門(mén)店數(shù)量、單店銷(xiāo)量高度相關(guān)，而毛利率本身并不是最優(yōu)先被追求的指標(biāo)。

在通過(guò)聆訊后的公告中，鳴鳴很忙稱(chēng)，截至2025年11月30日，門(mén)店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到21041家。

在零食這一高度標(biāo)品化、價(jià)格敏感的賽道中，這樣的規(guī)模和門(mén)店密度，本身就意味著更強(qiáng)的采購(gòu)議價(jià)能力，也意味著倉(cāng)儲(chǔ)、物流和系統(tǒng)等固定成本可以被持續(xù)攤薄。這也是量販零食模式得以成立的前提之一。

在量販零食這個(gè)賽道中，低價(jià)幾乎是不可動(dòng)搖的前提。為了維持價(jià)格優(yōu)勢(shì)，平臺(tái)需要在商品定價(jià)上為加盟商預(yù)留空間，這也直接壓縮了自身的毛利水平。

從招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2025年9月30日，鳴鳴很忙的毛利率為9.7%，即使相較上年有明顯上升，但這個(gè)數(shù)字其實(shí)并不高，但這并非經(jīng)營(yíng)失誤，而是這種模式下的自然結(jié)果。

圖/鳴鳴很忙招股書(shū)

真正重要的，是在低毛利前提下，平臺(tái)能否通過(guò)規(guī)模、效率和供應(yīng)鏈整合來(lái)維持整體盈利結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。這也是為什么鳴鳴很忙從一開(kāi)始就將擴(kuò)店速度和門(mén)店密度視為增長(zhǎng)核心——只有當(dāng)門(mén)店數(shù)量足夠多、周轉(zhuǎn)足夠快，低毛利模型才有成立的基礎(chǔ)。

而站在財(cái)務(wù)口徑之外，更關(guān)鍵的是看清楚這套生意的“杠桿”究竟壓在了哪里。在這種結(jié)構(gòu)下，鳴鳴很忙的增長(zhǎng)并不完全由自身意志決定。加盟商是否愿意繼續(xù)開(kāi)店、現(xiàn)有門(mén)店是否還能維持足夠的銷(xiāo)售強(qiáng)度，都會(huì)直接影響平臺(tái)的收入表現(xiàn)。

也正因?yàn)槿绱�，�?dāng)一家公司的絕大多數(shù)收入都來(lái)自加盟門(mén)店的商品銷(xiāo)售時(shí)，它的增長(zhǎng)問(wèn)題，本質(zhì)上就不只是“還能開(kāi)多少店”，而是進(jìn)一步延伸為：這些店，是否還能持續(xù)創(chuàng)造足夠的銷(xiāo)量與周轉(zhuǎn)。

02

當(dāng)門(mén)店越開(kāi)越密，新的增長(zhǎng)難題出現(xiàn)了

從招股書(shū)披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，鳴鳴很忙的增長(zhǎng)，仍然主要由門(mén)店擴(kuò)張所驅(qū)動(dòng)。

在量販零食行業(yè)的發(fā)展早期，這種增長(zhǎng)路徑并不復(fù)雜：通過(guò)更低的價(jià)格、更密集的門(mén)店布局，迅速搶占下沉市場(chǎng)的社區(qū)點(diǎn)位。在零食消費(fèi)高度分散、品牌忠誠(chéng)度并不突出的背景下，先把店開(kāi)出來(lái)，本身就意味著流量和訂單。

門(mén)店數(shù)突破2萬(wàn)家，市值在500億港元左右（按照發(fā)售價(jià)測(cè)算），鳴鳴很忙的賬面故事看起來(lái)足夠性感。但翻閱招股書(shū)你會(huì)發(fā)現(xiàn)，關(guān)于門(mén)店擴(kuò)張的敘述重心，已經(jīng)悄然發(fā)生了變化。

速度還在，但重點(diǎn)不同了——鳴鳴很忙的增長(zhǎng)邏輯已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生變化。

過(guò)去幾年，鳴鳴很忙的利潤(rùn)曲線之所以好看，很大程度上是因?yàn)榭偛吭谘a(bǔ)貼、費(fèi)用結(jié)構(gòu)和采購(gòu)議價(jià)之間做了微妙的平衡：前期為了搶規(guī)模，大量利潤(rùn)讓渡給加盟商，用高回報(bào)來(lái)吸引更多社會(huì)資本進(jìn)場(chǎng)；等到區(qū)域密度起來(lái)了，品牌心智也穩(wěn)住了，補(bǔ)貼開(kāi)始逐步退坡，采購(gòu)與倉(cāng)配效率的提升，更多體現(xiàn)在總部賬面上。

這本身沒(méi)錯(cuò)，也是絕大多數(shù)連鎖品牌走過(guò)的路徑。但問(wèn)題在于，量販零食是一個(gè)高度同質(zhì)化、價(jià)格極為敏感的賽道，加盟商端的壓力，很難像咖啡、茶飲那樣通過(guò)提價(jià)或做高毛利新品來(lái)平滑。一旦附近再開(kāi)出一兩家新店，或者出現(xiàn)一個(gè)新的折扣超市，加盟商的利潤(rùn)表很容易被打回原形。

我們?cè)谡泄蓵?shū)里看到的是毛利率從7%多抬到接近10%，加盟商感受到的，可能是“以前一年多回本，現(xiàn)在要兩三年”。

鳴鳴很忙這幾年的擴(kuò)張路徑概括起來(lái)就是商業(yè)版的“農(nóng)村包圍城市”。先在縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)把密度堆到極致，把下沉市場(chǎng)的價(jià)格心智牢牢占住，再順勢(shì)向地級(jí)市、省會(huì)甚至一線城市滲透。這條路的好處是，起量快、對(duì)抗力強(qiáng)，下沉市場(chǎng)用戶(hù)對(duì)價(jià)格更敏感，對(duì)品牌多樣性的要求沒(méi)那么高，更容易接受“只要便宜就買(mǎi)”的邏輯。

圖/鳴鳴很忙招股書(shū)

但這條路走到今天，帶來(lái)的挑戰(zhàn)同樣明顯。

第一，下沉市場(chǎng)的滲透率已經(jīng)很高，繼續(xù)靠加密門(mén)店獲得的增量越來(lái)越有限；

第二，縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的消費(fèi)總盤(pán)子本身有限，當(dāng)本地能開(kāi)出的門(mén)店基本都被占滿(mǎn)，加盟商的新增投資動(dòng)力會(huì)迅速減弱；

第三，向上滲透到更高線城市時(shí)，面對(duì)的是便利店、商超、折扣店、電商多種業(yè)態(tài)的擠壓，原本那套“只要夠便宜，用戶(hù)自然會(huì)來(lái)”的邏輯，不能簡(jiǎn)單照搬。

圖/鳴鳴很忙招股書(shū)

而從更宏觀的角度來(lái)看，行業(yè)格局也已經(jīng)從“搶點(diǎn)位”進(jìn)入“拼效率”階段。

早期量販零食戰(zhàn)場(chǎng)，各品牌瘋狂開(kāi)設(shè)新店，價(jià)格戰(zhàn)激烈，毛利率普遍被壓縮至5%以下。隨著2023年“零食很忙”與“趙一鳴”的合并，以及萬(wàn)辰集團(tuán)將四大量販零食品牌整合為“好想來(lái)”，據(jù)海豚投研數(shù)據(jù)，行業(yè)集中度CR2從2021年的不足10%飆升至2024年的65%以上。雙寡頭格局已定，單純依靠“比誰(shuí)開(kāi)店更快”來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的空間，正在被壓縮。剩下的空間更多是精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和效率提升。

圖/海豚研究

這也意味著，增長(zhǎng)的重心正在從開(kāi)店規(guī)模，轉(zhuǎn)向“現(xiàn)有體系能否支撐更高質(zhì)量的運(yùn)營(yíng)”。包括單店銷(xiāo)售強(qiáng)度、商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、供應(yīng)鏈效率，以及加盟體系的穩(wěn)定性，都會(huì)比過(guò)去更直接地影響鳴鳴很忙的增長(zhǎng)表現(xiàn)。

這些變化并不會(huì)在短期內(nèi)徹底顛覆其增長(zhǎng)軌跡，但它們已經(jīng)開(kāi)始成為無(wú)法忽視的約束條件。而如何在擴(kuò)張與密度、規(guī)模與效率之間找到新的平衡點(diǎn)，或許才是鳴鳴很忙進(jìn)入資本市場(chǎng)背后真正值得關(guān)注的地方。

03

增長(zhǎng)需要新敘事，鳴鳴很忙也有了新考驗(yàn)

在招股書(shū)中，鳴鳴很忙對(duì)未來(lái)的描述，整體是克制而謹(jǐn)慎的。

招股書(shū)里反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，依然是門(mén)店網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈效率以及對(duì)加盟體系的持續(xù)支持。相比外界熱衷討論的新業(yè)態(tài)、新模式，招股書(shū)更像是在努力證明一件事：這家公司仍然牢牢站在自己最熟悉的那條路上。

但如果把視角從文本本身移開(kāi)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些變化正在發(fā)生。

一年前，趙一鳴加盟微信公眾號(hào)發(fā)布消息稱(chēng)，趙一鳴省錢(qián)超市全新店型上線，“趙一鳴零食”的部分門(mén)店升級(jí)為“趙一鳴省錢(qián)超市”：商品結(jié)構(gòu)不再只局限于零食，門(mén)店面積擴(kuò)大，日化、百貨等高頻剛需品類(lèi)被引入，整體形態(tài)更接近一種折扣超市。雖然公司并未在招股書(shū)中對(duì)這一變化進(jìn)行系統(tǒng)性闡述，但在門(mén)店層面，這樣的嘗試已經(jīng)并非個(gè)案。

從邏輯上看，這種變化并不難理解。

當(dāng)門(mén)店數(shù)量不斷攀升、同店增長(zhǎng)承壓，單一零食品類(lèi)所能承載的增長(zhǎng)空間終究有限。相比之下，引入更多高頻消費(fèi)品，提升客單價(jià)和進(jìn)店頻次，幾乎是所有量販零售業(yè)態(tài)都會(huì)走到的一步。這并不新鮮，也談不上激進(jìn)。

理論上，隨著覆蓋客群的增加，鳴鳴很忙一旦跑通了這一新模式，其開(kāi)店上限肯定會(huì)更高。但主動(dòng)去跨越自己的能力邊界，帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大。

零食之所以成為鳴鳴很忙最具優(yōu)勢(shì)的切入口，核心原因并不只是需求旺盛，而在于它高度標(biāo)準(zhǔn)化、損耗低、供應(yīng)鏈相對(duì)簡(jiǎn)單。這些特征，使得公司可以在極低毛利的前提下，通過(guò)規(guī)模和周轉(zhuǎn)效率建立起穩(wěn)定的商業(yè)模型。

圖/海豚投研

而一旦向更多品類(lèi)延伸，情況就會(huì)發(fā)生變化。不同品類(lèi)對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)、物流、庫(kù)存管理和門(mén)店運(yùn)營(yíng)的要求并不相同，復(fù)雜度也呈指數(shù)級(jí)上升。對(duì)總部而言，這意味著原本高度聚焦的供應(yīng)鏈能力，需要被拉長(zhǎng)、被拆分；對(duì)加盟商而言，則意味著更高的投入、更復(fù)雜的運(yùn)營(yíng)，以及更長(zhǎng)的不確定期。

據(jù)海豚投研調(diào)研數(shù)據(jù)，從目前轉(zhuǎn)型后的效果來(lái)看，省錢(qián)超市的門(mén)店雖因面積和品類(lèi)增加，GMV能提升20%-25%，綜合毛利率也從傳統(tǒng)量販零食18-22%的水平提升至22-24%。

但如果站在單店盈利模型的角度，由于門(mén)店面積、租金、人力、初始投資等成本端增長(zhǎng)更多，再加上非零食品類(lèi)的動(dòng)銷(xiāo)較慢，拉低了整體的坪效，新店型回本周期從傳統(tǒng)店的2年多延長(zhǎng)至3年以上。

圖/海豚投研

也就是說(shuō)，從加盟商視角看，這更像是一場(chǎng)“用更高投入賭更不確定回報(bào)”的升級(jí)。

如果這種嘗試無(wú)法在效率和回報(bào)上形成新的平衡，結(jié)果很可能不是打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間，而是反過(guò)來(lái)稀釋原本最具競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)。這也是為什么，哪怕從外部觀察來(lái)看，這種轉(zhuǎn)型具備一定現(xiàn)實(shí)合理性，但它依然存在不小的不確定性。

而當(dāng)視角進(jìn)一步拉遠(yuǎn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)這些變化，和鳴鳴很忙此刻選擇上市，其實(shí)是綁在一起看的。

招股書(shū)里寫(xiě)得比較直白：此次IPO預(yù)計(jì)募集約31億港元，主要用途包括提升供應(yīng)鏈能力及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、門(mén)店網(wǎng)絡(luò)升級(jí)與加盟商賦能、品牌建設(shè)和推廣、數(shù)字化投入，以及有選擇性的戰(zhàn)略投資與收購(gòu)等。

翻譯成白話，就是供應(yīng)鏈要升級(jí)，系統(tǒng)要升級(jí)，新店型要試，加盟商要安撫，自有品牌要開(kāi)發(fā)。所有這些，都需要真金白銀。

融資當(dāng)然是一個(gè)理由，但對(duì)這家公司來(lái)說(shuō)，上市的意義不只在于賬上多了幾十億港元。

在行業(yè)格局已經(jīng)高度集中的背景下，量販零食從“跑馬圈地”進(jìn)入“拼效率”的階段。對(duì)鳴鳴很忙而言，上市首先解決的，并不只是融資問(wèn)題，更重要的是為這套高度依賴(lài)加盟體系和供應(yīng)鏈協(xié)同的商業(yè)模式，提供一種外部確認(rèn)的“確定性”。

資本市場(chǎng)的定價(jià)，本質(zhì)上是一種共識(shí)工具。它既為早期股東提供流動(dòng)性，也在無(wú)形中向加盟商和供應(yīng)商傳遞信號(hào)：這家公司仍然處在一個(gè)可預(yù)期、可持續(xù)的發(fā)展軌道上。在擴(kuò)張紅利逐漸收斂、行業(yè)進(jìn)入深水區(qū)之后，這種確定性本身，正在變得愈發(fā)重要。

但上市同樣會(huì)帶來(lái)新的約束。

當(dāng)增長(zhǎng)路徑、盈利能力和戰(zhàn)略選擇被放置在更透明的審視之下，鳴鳴很忙所面對(duì)的，不再只是內(nèi)部權(quán)衡，而是來(lái)自市場(chǎng)的持續(xù)比較和評(píng)估。過(guò)去那些可以在體系內(nèi)部消化的問(wèn)題，未來(lái)可能都會(huì)被放大成公開(kāi)議題。

也正是在這個(gè)意義上，鳴鳴很忙站在資本市場(chǎng)門(mén)前，并不是一個(gè)故事的結(jié)束，而是另一種考驗(yàn)的開(kāi)始。

它已經(jīng)證明了自己擅長(zhǎng)什么。接下來(lái)，更重要的問(wèn)題是：在原有優(yōu)勢(shì)逐漸觸頂?shù)那闆r下，這家公司能否在不偏離自身能力邊界的前提下，找到新的平衡點(diǎn)。

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