出品/港灣商業(yè)觀察

撰文/陳錢(qián)

在A股上市四年后，孩子王兒童用品股份有限公司將目光投向港股資本市場(chǎng)，于去年12月11日遞表聯(lián)交所主板，華泰國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

赴港IPO的背后，是人口紅利褪去下孩子王主業(yè)母嬰消費(fèi)品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的日益乏力和試圖并購(gòu)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下帶來(lái)的19億商譽(yù)壓頂。

主業(yè)承壓下，公司的股價(jià)由2025年6月5日的16.17元/股的高點(diǎn)震蕩下跌，最低時(shí)僅9.44元/股。截至1月13日，公司股價(jià)報(bào)收于11.32元/股，換手率8.42%。

不過(guò)值得一提的是，公司給出的2025年全年的業(yè)績(jī)預(yù)告讓人期待值拉滿(mǎn)，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比上漲51.72%-82.06%至2.75億元-3.3億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比上漲71.12%-108.68%至2.05億元-2.5億元。

業(yè)績(jī)受人口因素影響，前三季度表現(xiàn)不錯(cuò)

孩子王原為2009年汪建國(guó)于南京成立的母嬰用品店，是當(dāng)時(shí)最具規(guī)模的母嬰童商品一站式購(gòu)物中心，2016年，孩子王改制為股份有限公司并于同年榮登2016中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)，是榜單上唯一的母嬰用品零售商，也是在2016年，公司開(kāi)啟登陸資本市場(chǎng)征程，于當(dāng)年掛牌新三板，后以新三板不能再滿(mǎn)足公司融資需求2018年自愿摘牌，2021年10月，孩子王正式在創(chuàng)業(yè)板上市。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，截至招股書(shū)簽署日，汪建國(guó)通過(guò)江蘇博思達(dá)和一致行動(dòng)人南京千秒諾合計(jì)控制孩子王27.14%的投票權(quán)。

從實(shí)體店起家的孩子王，截至2025年9月末，公司于線下的銷(xiāo)售門(mén)店共3710家，其中包括1033家親子家庭自營(yíng)門(mén)店和174家科技養(yǎng)發(fā)直營(yíng)門(mén)店。根據(jù)弗若斯特沙利文，以截至2025年9月末累計(jì)注冊(cè)的會(huì)員數(shù)量計(jì)及2024年的GMV計(jì)，孩子王在中國(guó)親子家庭新消費(fèi)領(lǐng)域排第一。

不過(guò)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和人口增長(zhǎng)率都受到影響的今天，母嬰童用品零售是否還依然是一塊“香餑餑”呢？

招股書(shū)顯示，2010年至2016年間，中國(guó)新生兒數(shù)量整體上升，并在二孩政策實(shí)施后于2016年達(dá)到約1786萬(wàn)名新生兒峰值。但隨著政策紅利的減弱，我國(guó)出生率自2017年至2023年開(kāi)始持續(xù)下降。

根據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)親子家庭新消費(fèi)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模由2020年的4.6萬(wàn)億人民幣增至2024年的5.23萬(wàn)億人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)率僅3.2%。

孩子王在風(fēng)險(xiǎn)因素中坦言，公司母嬰童產(chǎn)品的終端銷(xiāo)售用戶(hù)為0至14歲的嬰幼兒及婦女，出生率的持續(xù)下降可能縮減母嬰童產(chǎn)品及服務(wù)的潛在客戶(hù)群，進(jìn)而限制行業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。

反映在公司業(yè)績(jī)上，2023年孩子王的營(yíng)收和利潤(rùn)都相對(duì)“停滯”。2022年-2024年及2025年1-9月（報(bào)告期內(nèi)），公司收入分別為85.2億元、87.53億元、93.37億元、73.49億元，期內(nèi)利潤(rùn)分別為1.2億元、1.2億元、2.05億元、2.29億元。2023年，在公司營(yíng)收僅增長(zhǎng)2.73%的情況下，當(dāng)年的利潤(rùn)較為“停滯”。

而實(shí)際從孩子王披露的歷年年報(bào)來(lái)看，自報(bào)告期內(nèi)的2022年開(kāi)始，公司的利潤(rùn)端就持續(xù)承壓，2023年并購(gòu)?fù)瑯訌氖履笅氘a(chǎn)品零售的樂(lè)友集團(tuán)后，公司業(yè)績(jī)才有所好轉(zhuǎn)。具體來(lái)看，在孩子王2024年2.05億元的利潤(rùn)中，樂(lè)友集團(tuán)貢獻(xiàn)了1.24億元的利潤(rùn)，占比達(dá)60%。

年報(bào)顯示，2022年，孩子王的歸母凈利潤(rùn)同比下滑39.44%至1.22億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比下滑37.21%至7630.83萬(wàn)元。2023年，公司歸母凈利潤(rùn)繼續(xù)下滑13.92%至1.05億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)下滑18.06%至6252.55萬(wàn)元。

2024年，公司一改以往頹勢(shì)，當(dāng)年?duì)I收雖僅同比增長(zhǎng)6.68%至93.37億元，但歸母凈利潤(rùn)和扣非后歸母凈利潤(rùn)卻均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)72.44%至1.81億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)91.6%至1.2億元。

公司在招股書(shū)中坦言，2024年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要得益于2023年8月收購(gòu)樂(lè)友集團(tuán)以擴(kuò)大在北方的業(yè)務(wù)版圖。

2025年前三季度，孩子王營(yíng)收同比增長(zhǎng)8.1%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)59.29%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，孩子王營(yíng)收同比增長(zhǎng)率分別為-5.84%、2.73%、6.68%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為-39.44%、-13.92%、72.44%，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為-37.21%、-18.06%、91.6%。

盡管收購(gòu)了樂(lè)友集團(tuán)，但公司母嬰童業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入占比在去年9月末依然出現(xiàn)下滑，各期分別為90%、90.1%、90.3%、88.3%，2025年1-9月同比下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率上，2022年-2024年母嬰童業(yè)務(wù)的毛利率分別為20.8%、19.9%、21.1%，2025年1-9月同比下滑1.9%至18.9%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，孩子王的整體毛利率分別為29.91%、29.56%、29.74%，2025年1-9月，公司整體毛利率為28.61%，較上年同期下滑0.89%。

華鑫證券研報(bào)指出，公司聚焦母嬰童商品零售及增值服務(wù)，主要為0-14歲嬰童和孕婦提供一站式購(gòu)物及全方位成長(zhǎng)服務(wù)，2025年加盟業(yè)務(wù)放量、絲域?qū)崢I(yè)并表，并啟動(dòng)H股上市計(jì)劃深化國(guó)際化戰(zhàn)略布局，未來(lái)業(yè)績(jī)有望延續(xù)增勢(shì)。根據(jù)2025年三季報(bào)，調(diào)整2025-2027年EPS分別為0.27/0.36/0.44元（前值為0.29/0.40/0.56），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為40/30/25倍，維持"買(mǎi)入"投資評(píng)級(jí)。

19億商譽(yù)壓頂，持續(xù)抵押貸款

值得一提的是，2023年對(duì)樂(lè)友集團(tuán)的收購(gòu)只是主業(yè)承壓下邁出的“自救”第一步。2022年，孩子王即提出“擴(kuò)品類(lèi)、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”的三擴(kuò)戰(zhàn)略，即以用戶(hù)需求為導(dǎo)向構(gòu)筑覆蓋親子家庭全年齡段的產(chǎn)品品類(lèi)，持續(xù)拓展親子家庭消費(fèi)的邊界。

在“三擴(kuò)”戰(zhàn)略引領(lǐng)下，2023年8月收購(gòu)樂(lè)友集團(tuán)后，又于2025年1月收購(gòu)從事化妝品品牌的幸妍生物，同年7月收購(gòu)從事頭皮及頭發(fā)護(hù)理業(yè)務(wù)的絲域集團(tuán)。

華鑫證券指出，公司2024年底全資控股樂(lè)友國(guó)際，補(bǔ)全北方市場(chǎng)布局；公司初步形成“母嬰零售+美業(yè)服務(wù)”雙主業(yè)格局。此外，公司不斷推擠業(yè)態(tài)創(chuàng)新，全新Ultra店型發(fā)力視覺(jué)創(chuàng)新、場(chǎng)景再造、產(chǎn)品提質(zhì)、服務(wù)重構(gòu)、體驗(yàn)升級(jí)五大維度，重構(gòu)母嬰消費(fèi)的體驗(yàn)邊界與價(jià)值內(nèi)涵，并深度融合潮玩IP、谷子經(jīng)濟(jì)與AI科技，通過(guò)首發(fā)經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)行業(yè)價(jià)值升維。

此外，絲域?qū)崢I(yè)為中國(guó)養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，與公司在會(huì)員運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)布局、渠道共享、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、業(yè)態(tài)拓展等方面具有強(qiáng)協(xié)同性。截至2024年末，絲域?qū)崢I(yè)共擁有2503家門(mén)店，會(huì)員數(shù)超200萬(wàn)。收購(gòu)可直接增厚公司下半年業(yè)績(jī)，強(qiáng)化公司在本地生活和新家庭服務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

更需要注意的是，孩子王對(duì)樂(lè)友集團(tuán)、幸妍生物、絲域集團(tuán)的收購(gòu)的股權(quán)目前處于抵押狀態(tài)。

招股書(shū)顯示，2023年、2024年及2025年1-9月，公司向銀行分別貸款5.83億元、5.01億元、4.6億元，以樂(lè)友集團(tuán)65%的股權(quán)作抵押。2025年9月，公司繼續(xù)以樂(lè)友集團(tuán)35%的股權(quán)作抵押向銀行貸款2.91億元，以絲域生物100%的股權(quán)作抵押向銀行貸款9.9億元，以幸妍生物60%的股權(quán)作抵押向銀行貸款9120萬(wàn)元。

根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)，2023年、2024年，孩子王錄得商譽(yù)分別為7.82億元、7.82億元，截至2025年9月末，公司的商譽(yù)已達(dá)19.31億元。而計(jì)息銀行及其他借款更是由2022年的4.23億元一路上漲，2022年-2024年分別為4.23億元、10.59億元、9.89億元，截至2025年10月，已達(dá)25.74億元。

其中，2022年-2024年及2025年10月末，孩子王的計(jì)息銀行及其他借款中有抵押的銀行借款占借款總額的100%、86.2%、88.4%、91.4%，利率介乎2.65%至4.55%。

大額貸款并購(gòu)下，孩子王的融資活動(dòng)現(xiàn)金流常年承壓，2022年-2024年分別為-2.07億元、-2.76億元、-1.29億元，截至2025年7月4日為-2542.3萬(wàn)元。公司在招股書(shū)中稱(chēng)融資活動(dòng)現(xiàn)金流的流出主要系償還計(jì)息銀行借款及其他貸款。

孩子王的償債壓力也反映在負(fù)債指標(biāo)上。各期，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為62.3%、65.7%、56.8%、64.3%，流動(dòng)比率分別為1.6、1.8、1.5、1.4，速動(dòng)比率分別為1.2、1.4、1.2、1.1。

銷(xiāo)售費(fèi)用近70億，會(huì)員GMV下滑

隨著近年來(lái)網(wǎng)購(gòu)的興起，孩子王也建立起線上線下協(xié)同的運(yùn)營(yíng)模式，通過(guò)同城即時(shí)零售、孩子王APP、微信小程序等多重銷(xiāo)售及服務(wù)渠道以隨時(shí)隨地更精準(zhǔn)觸達(dá)用戶(hù)需求，同時(shí)通過(guò)抖音、小紅書(shū)及其他流媒體視頻號(hào)等公共平臺(tái)持續(xù)拓展新客戶(hù)。具體來(lái)說(shuō)，孩子王不再將門(mén)店作為售賣(mài)商品的場(chǎng)所，而是將其打造為親子家庭的商品與服務(wù)體驗(yàn)中心和社交互動(dòng)生活社區(qū)。

據(jù)招股書(shū)介紹，目前，孩子王已自主研發(fā)了親子家庭服務(wù)領(lǐng)域內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字化平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了全流程數(shù)字化，并建立了1500余個(gè)用戶(hù)標(biāo)簽和700余個(gè)智能模型，同時(shí)自主研發(fā)了首個(gè)大模型“KidsGPT智能顧問(wèn)”，開(kāi)發(fā)了包括AI育兒、AI技術(shù)運(yùn)維等多個(gè)AI智能體。根據(jù)弗若斯特沙利文，2024年，根據(jù)數(shù)字化投資及數(shù)字化團(tuán)隊(duì)的規(guī)模計(jì)，孩子王是中國(guó)親子家庭新消費(fèi)行業(yè)數(shù)字化投入規(guī)模最大的企業(yè)。

不過(guò)盡管在數(shù)字化運(yùn)營(yíng)方面投入巨大，但其變現(xiàn)能力似乎還要繼續(xù)努力。招股書(shū)顯示，孩子王自成立以來(lái)便建立了會(huì)員制，截至2025年9月末，注冊(cè)會(huì)員人數(shù)超過(guò)9700萬(wàn)，以2024年GMV以及截至2025年9月末累計(jì)的注冊(cè)會(huì)員數(shù)量計(jì)，孩子王在中國(guó)親子家庭新消費(fèi)領(lǐng)域排第一。

雖然有“第一”的光環(huán)籠罩，但孩子王來(lái)自會(huì)員的GMV以及每名消費(fèi)者平均GMV都有所下降。

各期，孩子王來(lái)自會(huì)員的GMV分別為127.66億元、120.62億元、124.03億元、87.17億元，2023年同比下滑5.51%，2024年仍未恢復(fù)至2022年的水平。

而與此同時(shí)，每名消費(fèi)者的平均GMV也是下滑明顯，各期分別為1135.3元、955元、1000.9元、893.3元，2023年下滑幅度達(dá)15.88%。

并且需要注意的是，盡管公司近年來(lái)在布局線上，但線上銷(xiāo)售的收入占比依然還有待提升，各期，孩子王來(lái)自線下銷(xiāo)售的收入占比分別為50%、56.5%、54.1%、58.4%，來(lái)自線上即時(shí)零售的收入占比分別為50%、43.5%、45.9%、41.6%。

另一方面，公司期內(nèi)的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支一直可謂居高不下，各期分別為18.15億元、18.12億元、18.87億元、14.01億元，三年九個(gè)月累計(jì)超過(guò)69億元，而同期的研發(fā)開(kāi)支僅8831.4萬(wàn)元、5126.5萬(wàn)元、3983.1萬(wàn)元、2820.8萬(wàn)元。

對(duì)于傳統(tǒng)的實(shí)體店模式向線上即時(shí)零售轉(zhuǎn)型面臨的壓力和挑戰(zhàn)，中國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)宋向清指出，線下分銷(xiāo)向線上零售轉(zhuǎn)型，運(yùn)營(yíng)與管理方面的挑戰(zhàn)不容忽視，比如數(shù)據(jù)與系統(tǒng)整合問(wèn)題，線上線下渠道數(shù)據(jù)割裂，難以形成完整的用戶(hù)畫(huà)像和銷(xiāo)售分析，需要投入大量資源構(gòu)建統(tǒng)一的數(shù)字化平臺(tái)實(shí)現(xiàn)全渠道數(shù)據(jù)打通，這需要技術(shù)上的持續(xù)投入。

知名商業(yè)顧問(wèn)、企業(yè)戰(zhàn)略專(zhuān)家霍虹屹認(rèn)為，對(duì)于傳統(tǒng)的實(shí)體店起步的公司的來(lái)說(shuō)，其優(yōu)勢(shì)可能還在于線下分銷(xiāo)，構(gòu)建線上線下協(xié)同的銷(xiāo)售模式，其中的成本壓力或是必須面對(duì)的，線下模式的成本主要集中在分銷(xiāo)商、倉(cāng)儲(chǔ)物流上，而線上零售需要承擔(dān)平臺(tái)傭金、流量投放、內(nèi)容創(chuàng)作、線上客服、履約配送等一系列新增成本，對(duì)企業(yè)的數(shù)字化管理能力及運(yùn)營(yíng)成本都會(huì)提出較大的挑戰(zhàn)。

天眼查顯示，截至1月14日，孩子王共涉及司法案件350條，其中42%的案件案由為侵害商標(biāo)權(quán)糾紛，2013年、2014年、2023年，公司曾四次淪為被執(zhí)行人，被執(zhí)行總額達(dá)328.02萬(wàn)元。