出品/港灣商業(yè)觀察

撰文/施子夫

近期，坦博爾集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱，坦博爾)遞表港交所獲受理，獨(dú)家保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。

此次IPO，公司計(jì)劃將募集資金主要用于推進(jìn)技術(shù)研發(fā)體系；品牌建設(shè)及全渠道網(wǎng)絡(luò)升級；加強(qiáng)可持續(xù)供應(yīng)鏈管理；策略性并購及擴(kuò)大品牌組合；營運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

增收不增利，權(quán)益回報(bào)率下降

天眼查顯示，坦博爾成立于2004年，是一家專業(yè)戶外服飾品牌。公司的產(chǎn)品滿足滑雪、登山和徒步等各種自然環(huán)境運(yùn)動(dòng)活動(dòng)需求，以及郊游、公園休閑和通勤等城市場景，并重新定義戶外生活方式的趨勢。產(chǎn)品組合涵蓋專業(yè)戶外服飾，主要包含專業(yè)羽絨服、硬殼服飾及軟殼服飾。

于往績記錄期間，坦博爾擁有三大產(chǎn)品系列－頂尖戶外系列、運(yùn)動(dòng)戶外系列與城市輕戶外系列。截至2025年6月30日，公司的產(chǎn)品體系共包含687個(gè)SKU。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，2024年，坦博爾以零售額計(jì)位居中國本土專業(yè)戶外服飾品牌第四位。

從2022年-2024年以及2025年1-6月(以下簡稱，報(bào)告期內(nèi))，公司來自城市輕戶外系列的收入分別為6.06億元、7.51億元、9.15億元和4.49億元，占當(dāng)期收入的82.7%、73.6%、70.3%和68.2%，為公司最主要的收入來源，其占比在期內(nèi)呈下滑態(tài)勢。

報(bào)告期內(nèi)，運(yùn)動(dòng)戶外系列實(shí)現(xiàn)收入分別為1.22億元、2.58億元、3.31億元和1.77億元，占當(dāng)期收入的16.6%、25.3%、25.4%和26.8%，占比提升明顯。

銷量指標(biāo)方面，報(bào)告期內(nèi)，城市輕戶外系列的銷量分別為2467.3千件、2666.8千件、2555.0千件和1328.0千件，售價(jià)分別為245.4元、281.7元、358.2元和338元。2024年，坦博爾城市輕戶外系列的銷量同比小幅下滑111.8件。

同一時(shí)期，運(yùn)動(dòng)戶外系列的銷量分別為281.3千件、516.9千件、649.5千件和344.4千件，售價(jià)分別為433元、498.9元、509.5元和512.6元。

于往績記錄期間，坦博爾通過整合在線及線下渠道的廣泛銷售網(wǎng)絡(luò)銷售產(chǎn)品。公司線上渠道部分通過在線自營門店、電商平臺(tái)及在線分銷商積極拓展在線業(yè)務(wù)，于期內(nèi)線上渠道得到大幅提升。報(bào)告期各期，線上渠道銷售收入占比分別為30.9%、34.1%、48.1%和52.7%。

與此同時(shí)，公司目前的大部分收入仍源于線下渠道，包括線下自營門店及分銷商運(yùn)營的線下門店。報(bào)告期內(nèi)，線下渠道占比分別為4.59億元、6.39億元、6.35億元和2.85億元，占當(dāng)期收入的62.7%、62.5%、48.8%和43.3%。

整體收入表現(xiàn)上，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營收分別為7.32億元、10.21億元、13.02億元和6.58億元，凈利潤分別為8577.4萬元、1.39億元、1.07億元和3593.7萬元。

對于收入的大幅增長，坦博爾歸因于市場對其產(chǎn)品組合的需求不斷增長、公司的產(chǎn)品組合不斷擴(kuò)充，以及有效的營銷策略提升了品牌知名度。需要指出的是，2024年坦博爾凈利潤增速出現(xiàn)了負(fù)增長，同比下滑23.0%，盈利能力存在不穩(wěn)定性因素。

報(bào)告期內(nèi)，坦博爾的毛利分別為3.68億元、5.76億元、7.15億元和3.57億元，相應(yīng)期間的毛利率分別為50.2%、56.5%、54.9%及54.2%。

其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，各期公司的營業(yè)額增長率分別為17.2%、39.4%、27.6%和85.0%，權(quán)益回報(bào)率分別為18.3%、24.7%、15.6%和5.9%。

銷售費(fèi)用大幅增長，存貨及周轉(zhuǎn)天數(shù)高漲

為提高品牌知名度，坦博爾也十分注重品牌營銷。近年來，公司品牌與營銷活動(dòng)頻頻，公司與不少名人、KOL及戶外社區(qū)和運(yùn)動(dòng)員合作，同時(shí)，公司還計(jì)劃升級線下自營門店以提升消費(fèi)者線下購物體驗(yàn)。

報(bào)告期內(nèi)，坦博爾的銷售及分銷開支分別為2億元、3.56億元、5.08億元和2.61億元，占當(dāng)期收入的27.3%、34.8%、39.0%及39.7%，逐期均有明顯提升。

在廣告宣傳上，外界也關(guān)注到公司的大手筆：2023年10月，坦博爾請來孫怡擔(dān)任品牌大使，2024年9月宣布周也成為品牌代言人，2024年10月邀請黃軒擔(dān)任全球品牌代言人，今年9月中旬宣布鐘楚曦成為全球品牌代言人。

有觀察人士指出，公司業(yè)績指標(biāo)呈現(xiàn)分離態(tài)勢，一方面收入持續(xù)增長，但另一方面凈利潤則呈現(xiàn)不小壓力，在此現(xiàn)狀下，公司營銷開支過大的話，將對利潤進(jìn)一步造成不利影響。

報(bào)告期各期，公司的行政開支分別為6129.3萬元、7549.4萬元、1.01億元和6550.3萬元，占當(dāng)期收入的8.4%、7.4%、7.7%和10.0%。

據(jù)了解，坦博爾通常在每年年初開始采購原材料，以確保全年的穩(wěn)定生產(chǎn)。從第一季度開始，公司會(huì)向合約制造商下訂單，并建立庫存，為銷售旺季做準(zhǔn)備，銷售旺季從十一月開始，一直持續(xù)到農(nóng)歷制成品。

報(bào)告期各期末，公司的存貨分別為3.33億元、2.57億元、6.93億元和9.31億元，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為292.2天、242.0天、295.1天及485.4天。

此外，坦博爾還面臨因客戶付款延遲、違約及付款安排而產(chǎn)生的交易對手及信貸風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期末，公司的貿(mào)易及應(yīng)收票據(jù)分別為1.98億元、2.29億元、2.79億元和5025.9萬元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為100.8天、76.4天、71.2天及45.0天。

同時(shí)，公司的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)分別為2.73億元、2.76億元、7.53億元和7.72億元，其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用分別為2.14億元、2.33億元、2.94億元和2.5億元，計(jì)息銀行借款分別為3547.2萬元、3007.6萬元、1.9億元和2.31億元。

由于存貨激增，需要警惕的是，坦博爾的現(xiàn)金流出現(xiàn)了由正轉(zhuǎn)負(fù)。

報(bào)告期各期末，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5498.9萬元、2.5億元、8018.5萬元和-8924.4萬元。

公司方面表示，2025年上半年現(xiàn)金流流出，主要包括物業(yè)、廠房及設(shè)備折舊3180萬元，及存貨減值1860萬元。此經(jīng)營運(yùn)資金變動(dòng)所調(diào)整，主要包括存貨增加2.56億元，及受限現(xiàn)金增加9980萬元。

截至報(bào)告期各期末，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為5728.4萬元、8536.4萬元、1.54億元和2600.9萬元。

截至最后實(shí)際可行日期，王麗莉直接持有公司全部已發(fā)行股本約25.33%；上海藍(lán)銀持有公司全部已發(fā)行股本約67.14%，分別由王麗莉及王潤基擁有55.00%及44.50%；青州坦文持有公司全部已發(fā)行股本約4.17%，其中王麗莉作為青州坦文的普通合伙人，有權(quán)行使青州坦文所持有的公司股分所附帶的投票權(quán)。

綜上所述，截至最后實(shí)際可行日，王麗莉其通過直接和間接方式合計(jì)控制著公司約96.64%的股份，為公司的控股股東及實(shí)際控制人。

2022年，坦博爾向股東宣派并悉數(shù)派付股息3500萬元。2025年，公司向股東宣派并悉數(shù)派付股息2.9億元，合計(jì)分紅3.25億元，根據(jù)持股比例計(jì)算，王麗莉家族可通過兩次分紅直接獲利3.14億元，如此大手筆突擊分紅無疑引起市場較多質(zhì)疑聲。

另外，坦博爾還存在不少的消費(fèi)者投訴情況。

截至1月5日，在黑貓投訴平臺(tái)搜索關(guān)鍵詞“坦博爾”，共計(jì)有投訴量134條，已完成66條，消費(fèi)者投訴問題包括商家不處理、價(jià)格虛高、平臺(tái)驟然降價(jià)、不退款、售后服務(wù)等。