出品/聯(lián)商專欄

撰文/周半仙

2025年，中國餐飲行業(yè)迎來一場“上市大爆發(fā)”。從年初古茗控股在港交所敲響中端茶飲的穩(wěn)健鐘聲，到蜜雪冰城以千億市值掀起供應(yīng)鏈驅(qū)動的資本狂歡；從滬上阿姨借“北方萬店”差異化敘事登陸港股，到霸王茶姬揮舞“現(xiàn)代東方茶”文化旗幟征服納斯達(dá)克；再到綠茶集團(tuán)、遇見小面、巴奴火鍋、老鄉(xiāng)雞等品牌在規(guī)模豪賭、效率模型、產(chǎn)品主義與模式平衡中直面資本拷問——全年十余家頭部餐飲企業(yè)輪番叩門資本市場，繪就出一幅“冰火交織”的資本圖景。

這一年，茶飲賽道率先引爆上市潮，以規(guī)模與供應(yīng)鏈的雙輪競速重塑估值邏輯；細(xì)分賽道中，“小而美”區(qū)域品牌與地域差異化玩家試探資本水溫；高端與特色賽道則在上演文化賦能與模式困境的深度博弈。

無論是蜜雪冰城的“供應(yīng)鏈霸權(quán)”、霸王茶姬的“文化出�！保�還是遇見小面的“效率幻滅”、綠茶的“以量補(bǔ)價(jià)”，每一場IPO都不僅是融資事件，更是企業(yè)戰(zhàn)略韌性、模式真?zhèn)闻c長期價(jià)值的公開大考。

這場資本盛宴，既見證了餐飲行業(yè)從“野蠻生長”向“精耕細(xì)作”的轉(zhuǎn)折，也暴露了單店健康度、供應(yīng)鏈硬實(shí)力與品牌生命力的終極分量。以下，我們將逐一復(fù)盤2025年標(biāo)志性品牌的上市路徑與資本啟示，揭開餐飲資本化浪潮背后的勝負(fù)密碼。

01

頭部茶飲的集體破局

規(guī)模與供應(yīng)鏈的雙重競速

2025年的餐飲上市潮，由茶飲賽道率先引爆。古茗控股的穩(wěn)健開場、蜜雪冰城的現(xiàn)象級狂歡，拉開了頭部茶飲品牌登陸資本市場的大幕。它們憑借龐大的門店網(wǎng)絡(luò)與成熟的加盟模式，成為餐飲資本化的“先頭部隊(duì)”，也讓供應(yīng)鏈實(shí)力成為衡量茶飲品牌資本價(jià)值的核心標(biāo)尺。

1、古茗控股：2月港交所敲鐘，中端茶飲的穩(wěn)健上市范本

2025年2月，餐飲資本市場的新年鐘聲由古茗控股的上市進(jìn)程敲響。其上市路徑，以清晰的時(shí)間線勾勒出一家成熟品牌步入公開市場的典型軌跡，也為全年的餐飲資本敘事奠定了首個(gè)注腳。

2月4日，古茗正式發(fā)布全球發(fā)售公告，標(biāo)志著其上市程序進(jìn)入最后沖刺。公司計(jì)劃發(fā)行約1.59億股股份，每股定價(jià)區(qū)間定于8.68至9.94港元(約合人民幣7.78元至8.91元)。

此次招股迅速吸引了包括騰訊關(guān)聯(lián)公司、美團(tuán)龍珠等在內(nèi)的知名機(jī)構(gòu)作為基石投資者，預(yù)先認(rèn)購總額約5.53億港元(約合人民幣4.96億元)，初步顯示出資本市場對其的關(guān)注與認(rèn)可。

2月12日，古茗如期在港交所主板掛牌交易。市場情緒得到了積極兌現(xiàn)，股票(代碼1364)上市首日以0.6%的漲幅高開，公司市值迅速突破230億港元(約合人民幣206.13億元)關(guān)口。

這一開盤表現(xiàn)，扭轉(zhuǎn)了此前部分茶飲新股首日遇冷的局面，為后續(xù)等待上市的同行釋放了積極信號。

支撐其上市表現(xiàn)與估值的，是其一貫堅(jiān)持的差異化戰(zhàn)略。與許多品牌竭力進(jìn)軍一線城市不同，古茗的根基深植于廣闊的腹地市場。

截至去年第三季度末，其全國9778家門店中，有八成分布于二線及以下城市，鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店占比高達(dá)四成，形成了獨(dú)特的網(wǎng)絡(luò)密度壁壘。配合10-18元的中端價(jià)格帶，這一戰(zhàn)略使其在目標(biāo)市場建立了穩(wěn)固的品牌認(rèn)知和消費(fèi)習(xí)慣。

根據(jù)其全球發(fā)售計(jì)劃，所募集資金的用途清晰指向了加固長期競爭力的核心領(lǐng)域。約四分之一的資金將用于強(qiáng)化供應(yīng)鏈能力與管理效率，另有約25%將用于提升業(yè)務(wù)的數(shù)字化運(yùn)營水平。

這表明，登陸資本市場后，公司的首要任務(wù)并非盲目進(jìn)行地域擴(kuò)張，而是著眼于修煉“內(nèi)功”，通過夯實(shí)后端基礎(chǔ)設(shè)施來支撐前端的可持續(xù)發(fā)展。

2、蜜雪冰城：3月千億市值狂歡，供應(yīng)鏈生意的極致驗(yàn)證

2025年3月，蜜雪冰城的上市以一場現(xiàn)象級的資本狂歡，重新校準(zhǔn)了市場對餐飲連鎖企業(yè)的估值標(biāo)尺。其進(jìn)程與表現(xiàn)，密集地揭示了數(shù)個(gè)關(guān)鍵規(guī)律。

從上市軌跡看，其招股啟動(2月21日)到掛牌(3月3日)節(jié)奏緊湊，但背后是自2021年啟動輔導(dǎo)、輾轉(zhuǎn)A股與港股的一波三折。市場反饋則呈現(xiàn)“冰火兩重天”：一方面，其公開發(fā)售環(huán)節(jié)獲得了約1.8萬億港元(約合人民幣1.61萬億元)的認(rèn)購，創(chuàng)下港股新紀(jì)錄，成為“凍資王”。

另一方面，首日股價(jià)高開29.38%，市值突破千億港元，徹底打破了此前茶飲新股屢屢破發(fā)的魔咒。這火爆場面的底層支撐，是一組壓倒性的經(jīng)營數(shù)據(jù)：截至2024年末，全球門店數(shù)達(dá)46479家；2024年前三季度，營收186.6億元，凈利潤高達(dá)34.91億元。

深入分析，其受到狂熱追捧的核心邏輯，在于它定義了一種“并非奶茶店的奶茶公司”模型。其超過99%的收入來源于向超4.5萬家加盟店銷售商品與設(shè)備，這部分銷售毛利率達(dá)到31.2%。這本質(zhì)上是一個(gè)面向龐大、穩(wěn)定內(nèi)需網(wǎng)絡(luò)的供應(yīng)鏈生意。

為此構(gòu)建的基礎(chǔ)設(shè)施令人震撼：年產(chǎn)能165萬噸的五大自建生產(chǎn)基地，覆蓋全國97%門店的冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)。這使其在終端保持極致低價(jià)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了驚人的盈利規(guī)模。

此次上市募資的規(guī)劃，將這一戰(zhàn)略意圖暴露無遺。根據(jù)計(jì)劃，高達(dá)約66%的募集資金將用于深化端到端供應(yīng)鏈，包括擴(kuò)大國內(nèi)產(chǎn)能和搭建國際供應(yīng)鏈平臺。這清晰表明，資本的主要用途是繼續(xù)加固其最寬的護(hù)城河，并將這套供應(yīng)鏈模式復(fù)制到海外(其已有約4800家海外門店)�！把┩酢盜P建設(shè)與數(shù)字化升級各占約12%的募資，則是為這個(gè)巨型網(wǎng)絡(luò)注入品牌活力和運(yùn)營效率。

蜜雪冰城的成功上市，標(biāo)志著一個(gè)分水嶺。它向資本市場證明，在下沉市場與加盟模式的賽道里，競爭勝負(fù)已不取決于前端營銷或產(chǎn)品微創(chuàng)新，而取決于對供應(yīng)鏈的絕對控制力和由此產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

它的市值一度超過此前三家上市茶飲公司總和，這預(yù)示著餐飲資本的評價(jià)體系正在向“后端硬實(shí)力”發(fā)生決定性傾斜。對于無數(shù)后來者而言，它設(shè)立了一個(gè)幾乎難以逾越的標(biāo)桿，也指明了一條殘酷而清晰的決勝之路：要么掌控供應(yīng)鏈，要么另辟蹊徑。

02

細(xì)分賽道的突圍

小而美與地域特色的資本試水

頭部茶飲的規(guī)�？駳g之外，細(xì)分賽道的餐飲企業(yè)也在嘗試叩開資本市場的大門。4月香港餐飲集團(tuán)牛大人的納斯達(dá)克掛牌，5月滬上阿姨的港交所登陸，分別代表了“小而美”區(qū)域品牌與“地域差異化”茶飲品牌的資本化路徑。它們的市場表現(xiàn)與發(fā)展困境，揭示了非頭部餐飲企業(yè)資本化的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

3、牛大人：4月納斯達(dá)克掛牌，香港火鍋冠軍的“小而美”試煉

2025年4月，香港餐飲集團(tuán)牛大人于納斯達(dá)克掛牌，以僅12家門店的規(guī)模叩開資本市場大門，為這一年的餐飲上市圖譜增添了截然不同的一筆。

與此前動輒引發(fā)轟動的IPO不同，牛大人的上市進(jìn)程頗為低調(diào)。其發(fā)行價(jià)為4美元(約合人民幣27.98元)，募資總額800萬美元(約合人民幣5595.44萬元)。上市首日股價(jià)即低開，隨后更跌破發(fā)行價(jià)，最新股價(jià)徘徊在3.08美元(約合人民幣21.54元)附近，總市值約5200萬美元(約合人民幣3.63億元)。這一市場反應(yīng)，與同期一些餐飲新股的火爆形成反差，提示了資本市場對這類小型區(qū)域品牌相對冷靜的估值態(tài)度。

支撐其上市資格的核心，并非門店規(guī)模，而是其在香港這一特定市場的精準(zhǔn)卡位與突出盈利效率。根據(jù)行業(yè)報(bào)告，按收入計(jì)，其在香港特色火鍋連鎖賽道占據(jù)約14.6%的市場份額，位列第一。

盡管只有12家店，但其2024年上半年?duì)I收達(dá)2.44億港元(約合人民幣2.19億元)，并實(shí)現(xiàn)4015萬港元(約合人民幣3598.32萬元)的凈利潤，凈利率約16.5%，展現(xiàn)出強(qiáng)大的單店?duì)I收與盈利能力。

然而，其招股書也揭示了隱憂。多項(xiàng)關(guān)鍵運(yùn)營指標(biāo)呈現(xiàn)下滑趨勢：人均消費(fèi)從265.9港元(約合人民幣238.3元)微降至245.5港元(約合人民幣220.02元)；翻座率從2.0輪跌至1.7輪；同店銷售額更是從11.9萬港元(約合人民幣10.67萬元)大幅下滑至8.1萬港元(約合人民幣7.26萬元)。同時(shí)，其員工成本占收入比例高達(dá)36.4%，高于行業(yè)平均水平，在市場競爭與香港高人力成本環(huán)境下，持續(xù)盈利面臨壓力。

面對挑戰(zhàn)，其上市募資用途指向了明確的應(yīng)對策略。約60%的資金計(jì)劃用于門店擴(kuò)張，重點(diǎn)是通過特許經(jīng)營模式進(jìn)入新加坡等東南亞市場，試圖復(fù)制其商業(yè)模式。其余資金將用于提升運(yùn)營效率，包括深化中央廚房系統(tǒng)應(yīng)用及探索引入自動化設(shè)備以降低人力成本。

牛大人的案例揭示了餐飲資本化的另一條路徑：在高度成熟的細(xì)分市場(如香港臺灣火鍋)成為“小而美”的冠軍，憑借出色的單店模型和盈利能力，同樣能獲得上市機(jī)會。

但資本市場也對其增長天花板和本地市場的持續(xù)性抱有疑慮，這直接體現(xiàn)在其有限的市值和股價(jià)壓力上。它證明，對于區(qū)域性品牌而言，上市或許是一條通路，但如何向資本市場證明其模式具備跨區(qū)域復(fù)制的潛力與持續(xù)的成長性，將是更大的考驗(yàn)。

4、滬上阿姨：5月港交所暴漲，北方下沉市場的差異化敘事

2025年5月8日，滬上阿姨登陸港交所，開盤暴漲68.5%，市值突破200億港元(約合人民幣179.24億元)。在蜜雪冰城、古茗等品牌之后上市，其股價(jià)的狂飆揭示了資本在茶飲紅海中尋找新增長敘事的焦慮與期待。滬上阿姨受寵，并非因其盈利能力最強(qiáng)，而在于它提供了一個(gè)清晰的、差異化的規(guī)模增長藍(lán)圖。

與多數(shù)品牌盤踞南方不同，滬上阿姨巧妙地將重心置于北方廣闊的下沉市場。其超過52%的門店位于北方，在山東、京津冀地區(qū)構(gòu)筑了密集網(wǎng)絡(luò)，成為“北方規(guī)模最大的中價(jià)現(xiàn)制茶飲店品牌”。

7-22元的定價(jià)，精準(zhǔn)卡位在蜜雪冰城的極致低價(jià)(6-8元)與古茗等品牌(15元上下)之間，瞄準(zhǔn)了對價(jià)格與品質(zhì)皆有要求的縣域消費(fèi)者。2024年，其50.7%的門店位于三線及以下城市，這部分市場貢獻(xiàn)了近半營收。

截至2024年底，9176家門店的規(guī)模支撐起了年GMV107億元的故事。然而，招股書揭示了另一面：2024年?duì)I收同比微降1.9%至32.85億元，凈利潤同比下降15%至3.29億元。

更關(guān)鍵的是，其單店GMV從2023年的156萬元下滑至137萬元。這暴露了在瘋狂拓店(2023年凈增2482家)后，單店業(yè)績被稀釋、加盟商盈利承壓的現(xiàn)實(shí)。其凈利率10%，遠(yuǎn)低于蜜雪冰城的水平。

資本押注的是其“北方萬店”的空白填補(bǔ)故事及尚存的加密空間。然而，滬上阿姨的商業(yè)模式本質(zhì)上仍是“供應(yīng)鏈中間商”，其96.5%的收入來自向加盟商銷售貨品及服務(wù)，而供應(yīng)鏈深度(如自產(chǎn)比例、冷鏈自控力)遠(yuǎn)不及蜜雪冰城。

在低線市場與“雪王”肉搏，成本控制是生死線，其計(jì)劃將募資額的40%用于供應(yīng)鏈升級，正是對這一短板的急迫補(bǔ)救。

滬上阿姨的案例表明，在巨頭林立的賽道，一個(gè)清晰的地域差異化定位和與之匹配的門店密度，足以支撐起一個(gè)獨(dú)立的資本故事。

然而，上市后的考驗(yàn)才真正開始：當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張觸及瓶頸，競爭加劇導(dǎo)致單店收益下滑時(shí)，企業(yè)的真正護(hù)城河，供應(yīng)鏈效率與產(chǎn)品迭代能力將面臨殘酷檢驗(yàn)。它能否從“規(guī)模擴(kuò)張型”成功轉(zhuǎn)向“質(zhì)量效益型”，將決定其市值是階段性高點(diǎn)還是新起點(diǎn)。

03

高端與特色賽道的闖關(guān)

文化賦能與模式困境的博弈

當(dāng)大眾餐飲品牌在規(guī)模與供應(yīng)鏈的賽道上競速時(shí)，高端茶飲、傳統(tǒng)中餐、中式快餐等賽道的企業(yè)也紛紛加入資本化行列。霸王茶姬的全球化與文化賦能、綠茶集團(tuán)的“初代網(wǎng)紅”遲暮與規(guī)模豪賭、遇見小面的效率模型幻滅、巴奴火鍋的產(chǎn)品主義驗(yàn)證，以及老鄉(xiāng)雞的三戰(zhàn)港股，各自演繹著不同賽道餐飲企業(yè)的資本化困境與突圍嘗試。

5、霸王茶姬：4月納斯達(dá)克首秀，高端茶飲的全球化文化敘事

2025年4月17日，霸王茶姬登陸納斯達(dá)克，股票代碼“CHA”，成為首個(gè)在美上市的中國新茶飲品牌。這并非一次簡單的資本操作，而是其全球化戰(zhàn)略的關(guān)鍵落子。其上市路徑與業(yè)績表現(xiàn)，清晰地勾勒出一條不同于“萬店加盟”的另一種高端化、國際化發(fā)展范式。

核心策略一：高舉“現(xiàn)代東方茶”文化旗幟，實(shí)現(xiàn)品牌升維。霸王茶姬主動跳脫“奶茶”范疇，定位“東方星巴克”，以原葉鮮奶茶為主打，強(qiáng)調(diào)茶之本味。其明星單品“伯牙絕弦”累計(jì)銷量破6億杯，證明了單一爆品深度運(yùn)營的成功。2024年，其采購原葉茶達(dá)1.3萬噸，直接反哺上游茶產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建了深厚的產(chǎn)品與文化護(hù)城河。

核心策略二：深度本土化的全球化擴(kuò)張，而非簡單復(fù)制。早在2019年，霸王茶姬便在馬來西亞開出海外首店。其出海邏輯強(qiáng)調(diào)“在地化生長”：在馬來西亞推出融合當(dāng)?shù)丶徔椉y樣的“印山抹青”；在新加坡結(jié)合國慶日推出蘭花口味新品；在組織上任命馬來西亞人Eugene Lee為亞太區(qū)CMO，組建本地研發(fā)團(tuán)隊(duì)。2025年Q2，其海外GMV達(dá)2.4億元，同比大增77%，海外門店208家，驗(yàn)證了此策略的有效性。

核心策略三：以極致標(biāo)準(zhǔn)化支撐規(guī)�；�與高端體驗(yàn)。公司通過自主研發(fā)自動化設(shè)備，將出杯時(shí)間壓縮至8秒，口味誤差率控制在千分之二。同時(shí)，它率先在行業(yè)內(nèi)推行產(chǎn)品“營養(yǎng)選擇”標(biāo)識與“產(chǎn)品身份證”，將健康化、透明化打造成品質(zhì)標(biāo)簽。2024年，公司營收124.05億元，凈利潤25.15億元，凈利率達(dá)20.3%，在已上市茶飲公司中盈利能力領(lǐng)先。

霸王茶姬的案例表明，餐飲品牌在資本化進(jìn)程中，“高勢能文化品牌”路線與“極致效率供應(yīng)鏈”路線可以并行不悖，甚至相輔相成。赴美上市為其全球品牌敘事提供了絕佳背書，但其長期價(jià)值取決于能否在北美等成熟市場，克服文化差異與高成本挑戰(zhàn)，真正將“東方茶”植入全球消費(fèi)者的日常選擇。它的征程，正測試著中國消費(fèi)品牌從“產(chǎn)品出�！钡健拔幕瘍r(jià)值出�！钡奶旎ò�。

6、綠茶集團(tuán)：5月港交所破發(fā)，初代網(wǎng)紅的規(guī)模豪賭與品牌困局

2025年5月16日，歷經(jīng)4年5次遞表的綠茶餐廳終在港交所掛牌，首日破發(fā)，收盤跌8.76%。這家曾憑“面包誘惑”風(fēng)靡一時(shí)的“初代網(wǎng)紅”，其坎坷上市路與上市表現(xiàn)，為2025年餐飲資本化熱潮注入一劑清醒劑：在規(guī)模敘事之外，單店模型的健康與品牌生命力正成為資本更嚴(yán)峻的考卷。

核心困境：增長乏力與品牌老化。綠茶招股書揭示了其光鮮營收(2024年38.38億元)下的深層危機(jī)。關(guān)鍵運(yùn)營指標(biāo)全面退坡：人均消費(fèi)從2022年62.9元降至2024年56.2元；翻臺率在2024年回落至3.0次/日，其大本營華東區(qū)域更跌至2.82次/日；尤為致命的是，同店銷售額在2024年同比下滑10.3%。這組數(shù)據(jù)指向一個(gè)殘酷事實(shí)：其原有門店網(wǎng)絡(luò)吸引力正在衰減，品牌面臨老化與消費(fèi)脫節(jié)。

應(yīng)對策略：“以量補(bǔ)價(jià)”的規(guī)模豪賭。面對單店衰退，綠茶選擇了最直接卻也最沉重的道路那就是瘋狂擴(kuò)張。2022-2024年，其新開門店數(shù)分別為47、89、120家，并計(jì)劃在2025-2027年再開563家，目標(biāo)2027年總店數(shù)突破1000家。策略具體為：1.下沉市場：近半數(shù)新店將布局三線及以下城市；2.小型化：主推450平米以下小店型，以降低成本、提升理論翻臺率；3.進(jìn)景區(qū)：利用場景差異尋求溢價(jià)。此策略本質(zhì)是用新店的營收增量，對沖老店的業(yè)績下滑，以維持總體增長曲線。

綠茶的案例凸顯了傳統(tǒng)直營中餐模型在資本市場的獨(dú)特壓力。其擴(kuò)張完全依賴自身資金與融資，每家新店需投入240萬至370萬元，是沉重的資本開支。這與加盟模式的輕資產(chǎn)快速復(fù)制形成鮮明對比。其上市募資主要用途正是擴(kuò)張與建設(shè)中央廚房，以圖實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化、降低成本。

然而，在一個(gè)消費(fèi)者追求新鮮感、市場競爭白熱化的環(huán)境下，“門店數(shù)量”與“品牌勢能”未必能同步增長。若單店模型無法根本性改善，擴(kuò)張反而可能加速業(yè)績稀釋與管理風(fēng)險(xiǎn)。綠茶上市即破發(fā)，正是市場對其“以規(guī)模換時(shí)間”策略能否跑贏品牌老化速度的謹(jǐn)慎投票。

7、遇見小面：12月港交所暴跌，中式快餐效率模型的集體幻滅

2025年12月5日，遇見小面頂著“中式面館第一股”光環(huán)登陸港交所，迎來的卻是開盤暴擊，首日暴跌27.84%。這不僅是單一個(gè)股的遇冷，更標(biāo)志著曾被資本寄予厚望的“中式快餐效率模型”，在現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)中遭遇幻滅。

遇見小面的資本故事建立在“標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張”之上。其招股書數(shù)據(jù)顯示，門店數(shù)從2022年初的133家激增至2025年10月的451家。然而，增長的代價(jià)是單店模型的持續(xù)惡化。為了吸引客源，公司主動降價(jià)，訂單平均消費(fèi)額從2022年的36.2元一路降至2025年上半年的31.8元。降價(jià)并未帶來客流質(zhì)變，同期直營店翻座率從3.9次/天降至3.4次/天，單店日均銷售額從1.4萬元降至1.18萬元。這表明其增長嚴(yán)重依賴“以價(jià)換量”和“以店補(bǔ)單”，內(nèi)生動力疲軟。

其商業(yè)模式存在結(jié)構(gòu)性矛盾。作為一個(gè)主打川渝風(fēng)味的品牌，其66%的門店集中在飲食清淡的廣東，在川渝本埠反無布局。其成功實(shí)質(zhì)是抓住了千萬級外來務(wù)工人口的“鄉(xiāng)愁”快餐需求，而非建立了普適性的口味壁壘。這使其全國化故事根基不穩(wěn)，市場想象空間受限。

遇見小面的困境是整個(gè)中式面館賽道縮影。2021年，以陳香貴、馬記永、和府撈面為代表的“資本面”曾獲熱捧，但如今熱潮早已退去。面食品類存在外賣體驗(yàn)短板(面條易坨)，且難以像茶飲一樣形成高頻消費(fèi)和社交貨幣屬性。

前五大品牌市場份額總和不足3%，遇見小面僅占0.5%，行業(yè)極度分散且整合艱難。上市后其高達(dá)40倍的市盈率，與海底撈(19倍)、小菜園(13倍)形成巨大反差，凸顯市場對其估值邏輯的質(zhì)疑。

遇見小面的案例揭示，在餐飲資本化進(jìn)程中，單純的“門店數(shù)量”和“標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制”已不足以打動市場。資本愈發(fā)看重品牌是否構(gòu)建了可持續(xù)的盈利模型、深厚的口味或文化護(hù)城河，以及跨區(qū)域、跨場景的真正的普適性。當(dāng)“效率故事”無法掩蓋單店盈利下滑的事實(shí)時(shí)，資本市場便會迅速“關(guān)燈吃面”。其破發(fā)，是對上一個(gè)餐飲資本泡沫的清醒回調(diào)。

8、巴奴火鍋：2025年遞表港交所，產(chǎn)品主義的資本壓力測試

2025年，巴奴毛肚火鍋遞表港交所，沖擊“火鍋第三股”。這家以“產(chǎn)品主義”為信仰、客單價(jià)138元的品質(zhì)火鍋代表，其上市進(jìn)程成為觀察高端餐飲與資本關(guān)系的關(guān)鍵試紙。

巴奴主動將自己錨定在人均120元以上的“品質(zhì)火鍋”細(xì)分市場，并以此建立敘事。其戰(zhàn)略核心是極致的單品突破與全直營的重資產(chǎn)運(yùn)營�！懊�肚+菌湯”兩大招牌產(chǎn)品貢獻(xiàn)了近半數(shù)營收，公司通過自建中央廚房、深入新西蘭牧場等舉措構(gòu)建供應(yīng)鏈壁壘。全部162家門店均為直營，雖犧牲了擴(kuò)張速度，卻保證了品控與體驗(yàn)的一致性，2025年前三季度門店經(jīng)營利潤率達(dá)24.3%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示其增長穩(wěn)�。�2022至2024年，營收從14.33億增至23.07億，并于2023年扭虧為盈，2024年凈利潤達(dá)1.23億。翻臺率穩(wěn)定在3.6次/天，優(yōu)于行業(yè)平均。然而，亮眼數(shù)據(jù)下暗藏挑戰(zhàn)：

其一，市場天花板明顯。其在“品質(zhì)火鍋”細(xì)分市場市占率第一，但份額僅3.1%；在整個(gè)火鍋大盤中占比更僅有0.4%。

其二，用工結(jié)構(gòu)引發(fā)合規(guī)質(zhì)疑。其全職員工僅1974人，大量依賴兼職與外包(超9000人)，存在社保公積金繳納缺口。

巴奴的案例提出了一個(gè)尖銳問題：在崇尚萬店規(guī)模的資本市場，一個(gè)依靠高溢價(jià)、慢擴(kuò)張的“精品模式”能否獲得高估值？

其路徑與海底撈的“服務(wù)主義+平臺化”形成鮮明分野。巴奴的護(hù)城河在于產(chǎn)品認(rèn)知，但這極易被模仿(海底撈已推出同款低價(jià)毛肚)或受食品安全事件沖擊(如過往的“假羊肉”風(fēng)波)。

其上市募資主要用于開店(三年計(jì)劃新開177家)，這意味著它必須在資本壓力下加快擴(kuò)張，而直營模式下的規(guī)模擴(kuò)張將對管理能力和供應(yīng)鏈提出極限考驗(yàn)。巴奴的IPO，本質(zhì)上是對其“產(chǎn)品主義”能否在保持調(diào)性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本化復(fù)制的終極壓力測試。

9、老鄉(xiāng)雞：三戰(zhàn)港股拉鋸，直營與加盟的平衡之困

2025年，老鄉(xiāng)雞的上市之路在港交所門前反復(fù)拉鋸。1月首次遞表，7月二度更新，2026年1月三度沖刺，這份執(zhí)著背后，是一份“穩(wěn)中有進(jìn)”卻暗藏隱憂的成績單。

縱觀其策略，核心是“直營穩(wěn)盤，加盟沖鋒”。報(bào)告期內(nèi)，直營店數(shù)量穩(wěn)定在900余家并部分轉(zhuǎn)加盟，而加盟店從118家猛增至808家，占比達(dá)45.5%，成為拓店主力。此策略支撐其門店總數(shù)迫近1800家，2025年前8個(gè)月營收增長10.9%至45.78億元，凈利潤同步增長11.8%。

然而，增長質(zhì)量顯現(xiàn)疲態(tài)：整體營收增速從2022年的58.38%大幅滑落至2024年的11.27%；直營店收入甚至在門店微增的情況下出現(xiàn)下滑。加盟店雖貢獻(xiàn)了規(guī)模，但日均銷售額(1.24萬元)顯著低于直營店(1.67萬元)，翻座率(3.2)也較低，顯示其擴(kuò)張效率與管控面臨挑戰(zhàn)。

從市場布局看，“重度依賴華東”的格局未變。超80%門店集中于安徽、江蘇等地，其中安徽一省占比近半。這雖構(gòu)筑了區(qū)域壁壘，但也暴露出全國化破局乏力。與之相伴的是“下沉市場依賴加盟”的路徑，直營主攻一線，加盟深入低線，但下沉市場的盈利能力與管控難度并存。

三戰(zhàn)港股的背后，是老鄉(xiāng)雞在規(guī)模擴(kuò)張、盈利質(zhì)量、全國化與合規(guī)經(jīng)營之間，尚未找到讓市場全然信服的平衡點(diǎn)。

寫在最后

2025年的餐飲上市潮，以密集的IPO事件為行業(yè)刻下了一道鮮明的分水嶺，從“規(guī)模崇拜”到“價(jià)值驗(yàn)證”的認(rèn)知躍遷。古茗控股用“下沉密度”證明中端市場的深耕價(jià)值，蜜雪冰城以“供應(yīng)鏈霸權(quán)”重新定義茶飲估值體系，滬上阿姨借“北方萬店”展現(xiàn)差異化敘事的短期爆發(fā)力。

而霸王茶姬的“文化出�！�、巴奴的“產(chǎn)品主義”則探索出高端賽道的另一種可能。與此同時(shí)，綠茶集團(tuán)的破發(fā)、遇見小面的暴跌、老鄉(xiāng)雞的三戰(zhàn)港股，也以慘痛教訓(xùn)警示：單店模型的脆弱性、供應(yīng)鏈的短板、品牌老化的危機(jī)，在資本放大鏡下無所遁形。

這場大考的核心啟示在于：餐飲品牌的資本化，從來不是“門店數(shù)量”或“短期增速”的單維度競賽，而是供應(yīng)鏈硬實(shí)力、品牌生命力、盈利可持續(xù)性的綜合較量。

蜜雪冰城的成功，本質(zhì)是“供應(yīng)鏈控制力——規(guī)模經(jīng)濟(jì)——極致低價(jià)——市場壟斷”的閉環(huán)勝利；霸王茶姬的出圈，源于“文化賦能+標(biāo)準(zhǔn)化效率”對高端市場的精準(zhǔn)擊穿。

而那些遇冷的品牌，或因過度依賴“以店補(bǔ)單”的增長幻覺，或因忽視單店健康度的“規(guī)模陷阱”，或因模式本身缺乏跨區(qū)域復(fù)制的基因。

站在2025年的節(jié)點(diǎn)回望，這場上市潮既是行業(yè)洗牌的加速器，也是企業(yè)戰(zhàn)略的“照妖鏡”。它倒逼餐飲企業(yè)從“跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“精耕細(xì)作”：供應(yīng)鏈必須成為“護(hù)城河”而非“成本項(xiàng)”，品牌必須沉淀“不可替代性”而非追逐流量泡沫，增長必須錨定“質(zhì)量效益”而非“數(shù)字游戲”。