出品/源媒匯

撰文/胡青木

縣城“貴婦”們，要買出一家上市公司了。

2026年1月中旬，深交所官網(wǎng)更新了植物醫(yī)生的招股書申報稿，這家扎根三四線城市及縣域市場，靠“高山植物護膚”標簽起家的美妝品牌，在完成首輪問詢回復后，繼續(xù)向“A股單品牌美妝第一股”發(fā)起沖擊。

截圖來源于天眼查

植物醫(yī)生主打的“高山”系列產(chǎn)品，定價多在200元至500元區(qū)間，在國貨中屬于中高端價位，成為部分縣域消費者愿意嘗試的“輕奢”選擇。依靠龐大的線下渠道和多年積累的用戶基礎，植物醫(yī)生近三年營收穩(wěn)定在21.5億元左右。

但這場看似由下沉市場托起的上市夢，背后卻暗藏諸多隱憂：IPO前兩年突擊分紅1.8億元，實控人解勇個人分走約1.49億元；2022年至2024年連續(xù)三年營收徘徊在21.5億元左右，幾乎原地踏步；不僅門店總數(shù)不增反降、連鎖體系持續(xù)收縮，更頻現(xiàn)產(chǎn)品成分違規(guī)等問題，收到多張行政罰單。

如今，植物醫(yī)生計劃拿出近半募集資金，用于“營銷渠道及品牌建設”，意圖復刻貝泰妮旗下品牌薇諾娜“線下突圍、線上爆發(fā)”的成功路徑。然而，在國貨美妝賽道競爭日趨白熱化的當下，這條路并不好走。

線下擴張紅利逐漸消退

植物醫(yī)生的崛起，深度綁定其以加盟店為核心的線下擴張模式。

創(chuàng)始人、老板解勇很早就意識到，北上廣深的高租金會吞噬利潤，而三四五線城市的店租金成本則低很多，且當時國際大牌尚未下沉，存在較大的消費空白。通過壓縮單店啟動資金，植物醫(yī)生將加盟門檻降至極低，配合總部提供的選址評估與供應鏈支持，使得低線市場的個體戶也能快速開店，這種策略讓其在三四線城市迅速鋪開。

到2025年年中，植物醫(yī)生的線下門店已達4269家，加盟店（授權專賣店）占了約九成。這種策略助其在三四線城市快速建立品牌認知，但隨著化妝品行業(yè)渠道發(fā)生根本性變革，該模式正面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

植物醫(yī)生的線下擴張紅利逐漸消退，門店數(shù)量開始出現(xiàn)負增長。

2024年，植物醫(yī)生的加盟店數(shù)量從4124家減少至3830家，全年凈減少294家，首次出現(xiàn)大規(guī)模收縮；這一趨勢在2025年上半年仍在延續(xù)，加盟店數(shù)量進一步降至3787家。從營收表現(xiàn)看，盡管2024年加盟店平均單店營收同比微升至35.65萬元，但2025年上半年單店營收僅為15.87萬元。

相比之下，直營門店的表現(xiàn)同樣不容樂觀。2024年直營門店數(shù)量從540家降至498家，2025年上半年進一步減少至482家。雖然直營單店營收在2024年回升至158.51萬元，但2025年上半年僅為74.38萬元。

無論是加盟還是直營渠道，門店數(shù)量與單店營收都在萎縮。在租金與人力成本持續(xù)攀升的剛性壓力下，營收下滑進一步侵蝕了門店的利潤空間，這或是植物醫(yī)生總門店數(shù)量出現(xiàn)下滑的主要原因之一。

與此同時，美妝行業(yè)線上渠道銷售占比已逼近五成，“線上化”成為行業(yè)不可逆的主流趨勢，但植物醫(yī)生的渠道布局卻明顯慢了一拍。

2025年上半年，植物醫(yī)生的營收仍高度依賴線下，線下收入占比高達71.34%，而在天貓、京東等傳統(tǒng)電商平臺的收入占比僅13.99%。同期，珀萊雅的線上渠道占比已超95%，貝泰妮線上占比約74%。相比之下，植物醫(yī)生的渠道結構失衡問題愈發(fā)凸顯。

截圖來源于公司招股書

植物醫(yī)生曾經(jīng)引以為傲的線下規(guī)模，如今反而成了轉型的“絆腳石”。靠著低門檻加盟，其曾在短短幾年內(nèi)把門店鋪進了低線城市和縣城商圈，擁有超過4000家店，但這條路如今卻越走越窄。

事實上，當前消費者的消費場景早已從線下店，轉向直播間下單、小紅書種草的線上場景。當行業(yè)紛紛轉向“內(nèi)容種草+品牌直連用戶”的新模式時，植物醫(yī)生還在用老辦法壓貨、搞促銷、拼返點，增長自然陷入停滯。

而比渠道困境更值得警惕的，是背后潛藏的深層經(jīng)營與公司治理問題。

IPO前突擊分紅1.8億

植物醫(yī)生的經(jīng)營失衡，最直觀地體現(xiàn)在研發(fā)與營銷的投入結構上。

2022年至2024年，植物醫(yī)生的銷售費用分別高達7.03億元、7.39億元和7.43億元，三年累計近21.85億元，占營收比重穩(wěn)定在34%左右。與之形成鮮明對比的是研發(fā)投入：2024年研發(fā)費用僅為6633萬元，不到銷售費用的十分之一，且較往年有所下降。

截圖來源于公司招股書

更讓市場議論紛紛的，是植物醫(yī)生IPO前夕的分紅舉動。據(jù)招股書披露，2024年至2025年上半年，公司累計向股東派發(fā)現(xiàn)金紅利1.8億元，實控人解勇憑借直接及間接合計82.56%的持股比例，個人就分得約1.49億元。

截圖來源于公司招股書

而截至2025年6月末，植物醫(yī)生賬上還持有8.53億元交易性金融資產(chǎn)，貨幣資金亦有2億元。一邊手握大筆現(xiàn)金進行分紅，一邊卻又計劃通過IPO募資9.98億元。這種“先分紅套現(xiàn)、再募資輸血”的操作，不僅損害了潛在新股東的利益，也讓外界對植物醫(yī)生上市融資的真實需求產(chǎn)生了懷疑。

與此同時，除了財務層面的隱憂之外，植物醫(yī)生旗下門店的合規(guī)問題頻發(fā)，多次受到行政處罰，進一步暴露其內(nèi)控管理的薄弱。

國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，植物醫(yī)生相關主體的行政處罰信息共計20條，其中涉事主體目前仍處于開業(yè)狀態(tài)的有14條。違規(guī)情形，涵蓋未定期檢查并及時處理變質、超過使用期限的化妝品，以及生產(chǎn)安全事故責任等多項，對應的罰款金額從數(shù)千元至數(shù)萬元不等。

截圖來源于國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)

這些違規(guī)案例背后，是植物醫(yī)生對龐大線下門店體系管控不力的現(xiàn)實，也與內(nèi)控機制不完善密切相關，為其IPO闖關增添了更多不確定性。

針對未來如何確保直營及加盟門店不再出現(xiàn)違規(guī)行為，以及突擊分紅是否構成“上市前套現(xiàn)”等問題，源媒匯日前向植物醫(yī)生官網(wǎng)披露的聯(lián)系郵箱發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復。

友商成功路徑難以復制

在內(nèi)部合規(guī)頻頻亮起紅燈的同時，植物醫(yī)生依賴線下加盟的增長模式也觸及天花板，這使得其通過資本市場尋求突圍與轉型成為必然的選擇。

植物醫(yī)生此次IPO，將5.26億元（占募資總額9.98億元的52.67%）押注于“營銷渠道及品牌建設”。招股書稱，該項目將助力公司加快線上線下渠道融合發(fā)展，提升在主流電商平臺的曝光與滲透能力，構建全渠道運營體系，從而更好地適應消費結構變化。

此舉也被市場解讀為，植物醫(yī)生意在效仿貝泰妮旗下薇諾娜的線上成功路徑。

截圖來源于公司招股書

看起來，二者有諸多相似點：同為依托中科院昆明植物所科研背書、以云南特色植物成分為核心，品牌創(chuàng)立時間也相近，卻在后續(xù)發(fā)展中走出截然不同的道路。

薇諾娜早年借助李佳琦等頭部主播及天貓電商紅利風口快速起量時，線上流量成本尚處低位，且功效護膚賽道競爭遠未白熱化。更關鍵的是，薇諾娜與植物醫(yī)生一樣，同為單品牌美妝布局，最初也依托線下專業(yè)渠道起步，卻成功實現(xiàn)了向線上的轉型突圍，成為國貨功效護膚的頭部品牌。

如今，植物醫(yī)生想要復刻這份成功，遠比當年的薇諾娜要難。

事實上，植物醫(yī)生并非沒有試水線上，只是多年嘗試始終難有突破。2022至2024年，其線上收入分別為5.70億元、4.86億元和5.19億元，不僅未見實質性增長，反而呈現(xiàn)波動下滑的態(tài)勢。旗下自有平臺“小植商城”缺乏獨立獲客能力，嚴重依賴線下門店導流，收入從2022年時的2.76億元萎縮至2024年時的2.37億元。

為沖銷量，植物醫(yī)生2024年在線上平臺將面膜作為低價引流品，雖然短期拉升了GMV，卻導致產(chǎn)品毛利率從40%滑落至34%，不僅壓縮利潤空間，更可能稀釋其“高山植物護膚”的中高端定位。

截圖來源于公司招股書

更何況，如今的美妝線上市場早已是一片紅海，薇諾娜憑借與皮膚科醫(yī)生的深度捆綁，已在敏感肌護理這一細分賽道建立起強大的品牌心智和專業(yè)信任度。而植物醫(yī)生雖然強調“高山植物”概念，但其核心產(chǎn)品如石斛蘭系列的關鍵技術，多依賴與中科院昆明植物研究所的合作研發(fā)。

在當前線上流量成本高企的背景下，后來者需要付出遠比早期高得多的代價。

與此同時，超4000家線下門店網(wǎng)絡，曾是植物醫(yī)生扎根下沉市場的核心資產(chǎn)，如今在轉型線上的過程中，卻成了難以甩掉的“歷史包袱”。如何平衡線上線下利益，避免渠道沖突，實現(xiàn)真正的線上線下融合，是對植物醫(yī)生戰(zhàn)略定力和管理能力的巨大考驗。

試圖復制薇諾娜的線上路徑，是植物醫(yī)生突破增長天花板的必然選擇，但面對截然不同的市場環(huán)境、自身沉重的路徑依賴，線上轉型之路注定崎嶇。