出品/藍(lán)鯊消費(fèi)

撰文/張二河

12月10日，孩子王正式向港交所提交上市申請(qǐng)書(shū)，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。一旦成功，孩子王將成為“A+H”雙地上市公司，開(kāi)啟資本布局的新階段。

公開(kāi)資料顯示，孩子王主營(yíng)業(yè)務(wù)是母嬰童商品銷(xiāo)售、母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)和平臺(tái)服務(wù)。

根據(jù)最新發(fā)布的財(cái)報(bào)，孩子王三季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.49億元，同比上升8.10%；歸母凈利潤(rùn)2.09億元，同比上升59.29%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.56億元，同比上升68.34%。業(yè)績(jī)表現(xiàn)十分亮眼。

但值得關(guān)注的是，孩子王市值卻在今年3月中旬短暫沖破200億元后出現(xiàn)下跌。截至12月12日，孩子王股價(jià)為9.68元，市值為122.08億元，較9個(gè)月前跌去了近4成。

當(dāng)“母嬰零售第一股”的光環(huán)逐漸褪去，孩子王正站在一個(gè)新的十字路口，沖擊港股上市是既定答案？

結(jié)構(gòu)性壓力

孩子王A股上市后的表現(xiàn)，似乎一路向好。

2022年至2024年，孩子王營(yíng)收向著百億的目標(biāo)挺進(jìn)——分別為85.20億元、87.53億元和93.37億元。利潤(rùn)方面，同期分別為1.2億元、1.21億元、2.05億元。

到了2025年前三季度，孩子王實(shí)現(xiàn)營(yíng)收73.49億元，較上年同期的68億元增長(zhǎng)8%，歸母凈利潤(rùn)激增59.29%至2.09億元，交出了一份亮眼的財(cái)報(bào)。但在光鮮的背后，是難以忽視的結(jié)構(gòu)性壓力。

首先，是“增收不增利”下的盈利脆弱性。盡管凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，但孩子王盈利能力依然薄弱。其凈利率長(zhǎng)期在低位徘徊，2024年僅為1.94%，2025年上半年小幅提升至2.91%。

在其背后，是高企的成本結(jié)構(gòu)。之前，孩子王一直采用直營(yíng)大店模式，該模式下，孩子王的單店面積大約在2500平方左右，大的旗艦店可達(dá)7000平方米。

直營(yíng)大店模式，一方面能對(duì)店鋪進(jìn)行更好的管理，提高消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)的同時(shí)也對(duì)終端庫(kù)存情況掌握得更加及時(shí)。但與此同時(shí)，也導(dǎo)致了高昂的租金和人力成本。

具體來(lái)看，自2021年執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以來(lái)，孩子王的銷(xiāo)售費(fèi)用中折舊和攤銷(xiāo)每年在5億元以上。2024年財(cái)報(bào)顯示，孩子王租賃及物業(yè)費(fèi)、裝修費(fèi)攤銷(xiāo)、折舊及攤銷(xiāo)三項(xiàng)銷(xiāo)售費(fèi)用開(kāi)支達(dá)到8.73億元，人力開(kāi)支則達(dá)到7.72億元。

在此形勢(shì)下，孩子王減緩了新開(kāi)直營(yíng)大店的節(jié)奏，2024年開(kāi)始推進(jìn)加盟業(yè)務(wù)。

然而，在通過(guò)加盟模式快速擴(kuò)張的同時(shí)，衡量單店運(yùn)營(yíng)效率的關(guān)鍵指標(biāo)——坪效，卻已連續(xù)多年呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2022年-2024年，孩子王的門(mén)店坪效分別為6289.72元/平方米、5714.65元/平方米和5533元/平方米，已經(jīng)連續(xù)三年呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。

此外，孩子王還有高度依賴商品銷(xiāo)售與核心品類(lèi)的風(fēng)險(xiǎn)。2025年半年報(bào)顯示，孩子王營(yíng)收49.11億元。其中，母嬰商品收入43.27億元，占比達(dá)88%；而奶粉品類(lèi)收入27.26億元，占比高達(dá)55.51%。

這種“把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)顯得尤為被動(dòng)——今年上半年，孩子王奶粉毛利率同比下降1.38個(gè)百分點(diǎn)至17.21%；受其影響，母嬰商品的毛利率同比下降1.69個(gè)百分點(diǎn)至19.56%。

在如今線上電商平臺(tái)的常態(tài)化價(jià)格戰(zhàn)與線下多渠道的分流中，孩子王等母嬰零售商的定價(jià)權(quán)和利潤(rùn)空間在不斷被“蠶食”。

擴(kuò)張的野心

為破解增長(zhǎng)困局，孩子王管理層祭出了“擴(kuò)品類(lèi)、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”的“三擴(kuò)”戰(zhàn)略。其核心執(zhí)行路徑，便是大手筆的收購(gòu)。

2023年至2024年，孩子王分兩次、總計(jì)斥資約16億元，完成了對(duì)北方母嬰龍頭樂(lè)友國(guó)際的100%收購(gòu)。

這筆交易短期內(nèi)效果顯著——2024年，樂(lè)友國(guó)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.05億元，而刨去樂(lè)友國(guó)際的貢獻(xiàn)，孩子王的歸母凈利潤(rùn)僅為7672萬(wàn)元。

在其背后，也蘊(yùn)藏著孩子王與樂(lè)友國(guó)際協(xié)同作戰(zhàn)的目標(biāo)：孩子王主要集中在華東、中部和華南地區(qū)，收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際后，其在北方市場(chǎng)的布局顯著加強(qiáng)，進(jìn)一步完善了全國(guó)市場(chǎng)布局。與此同時(shí)，樂(lè)友國(guó)際采用直營(yíng)和加盟并重的模式，平均單店面積在200-300平方米，這種模式具有較高的靈活性，一定程度上可以彌補(bǔ)孩子王現(xiàn)有大店導(dǎo)致的門(mén)店效率低的問(wèn)題。

除了在同行業(yè)并購(gòu)，孩子王還斥巨資“跨界”并購(gòu)。2024年12月份，公司與上海幸研生物科技有限公司簽訂了1.6億元收購(gòu)60%股權(quán)協(xié)議，開(kāi)始布局護(hù)膚美妝賽道，以充分滿足寶媽及女性消費(fèi)者的需求。

2025年6月，孩子王宣布16.5億元收購(gòu)頭皮護(hù)理連鎖龍頭企業(yè)絲域?qū)崢I(yè)。絲域?qū)崢I(yè)是中國(guó)養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)。該公司深耕個(gè)護(hù)行業(yè)超過(guò)20年，主營(yíng)頭皮、頭發(fā)健康護(hù)理，專(zhuān)業(yè)為客戶提供養(yǎng)發(fā)護(hù)理、防脫生發(fā)、烏發(fā)黑發(fā)等頭發(fā)健康一整套解決方案。

這兩筆交易的戰(zhàn)略意圖也比較清晰——隨著出生率的下滑，母嬰行業(yè)紅利消失，孩子王想要開(kāi)辟新賽道，而瞄準(zhǔn)與“寶媽”群體高度重疊的女性消費(fèi)客群，實(shí)現(xiàn)會(huì)員、渠道的協(xié)同，有助于構(gòu)建一個(gè)“母嬰+個(gè)護(hù)+美妝”的泛家庭消費(fèi)生態(tài)。

然而，一系列并購(gòu)的直接后果，是公司資產(chǎn)負(fù)債表的急劇惡化。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年三季度末，孩子王商譽(yù)達(dá)19.32億元，與2024年年末的7.82億元相比大幅增加147.1%。與此同時(shí)，孩子王的資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至64.26%，去年同期為63.77%，高于行業(yè)平均的56.44%。

甚至，為支付收購(gòu)款，孩子王采取了“貸款收購(gòu)”的方式。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年三季度末，孩子王的短期借款已達(dá)1.5億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債更是同比激增41.46%至9.49億元；長(zhǎng)期借款已高達(dá)20.44億元，較2024年年末的8.38億元飆增144%，主要原因是新增并購(gòu)貸款。

沖擊港股面臨大考

孩子王此次赴港上市，被市場(chǎng)解讀為破解當(dāng)前困局的關(guān)鍵一步。對(duì)于二次上市的目的，孩子王方面表示，主要是為了深入推進(jìn)公司國(guó)際化戰(zhàn)略及海外業(yè)務(wù)布局，打造具有國(guó)際影響力的親子家庭服務(wù)品牌。

事實(shí)上，孩子王旗下“絲域”品牌已經(jīng)在新加坡開(kāi)設(shè)首店，通過(guò)測(cè)試海外市場(chǎng)的消費(fèi)習(xí)慣、運(yùn)營(yíng)流程，為母嬰主業(yè)的出海積累經(jīng)驗(yàn)。但有業(yè)內(nèi)人士表示，其國(guó)內(nèi)成功的“大店+重度會(huì)員服務(wù)”模式，在成熟海外市場(chǎng)將面臨高昂的租金、人力成本和完全不同的消費(fèi)習(xí)慣考驗(yàn)。

值得關(guān)注的是，重新搭建海外渠道網(wǎng)絡(luò)需要持續(xù)、巨額的資金投入，孩子王目前綜合負(fù)債已遠(yuǎn)超其貨幣資金儲(chǔ)備。在此捉襟見(jiàn)肘的財(cái)務(wù)狀況下，募集資金能否足額到位并有效支撐其國(guó)際化的長(zhǎng)期投入，仍需打上一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

事實(shí)上，除了海外拓展及收購(gòu)?fù)猓舜胃酃缮鲜心假Y資金的用途還在于：擴(kuò)展銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)及品牌推廣，數(shù)字化與智能化升級(jí)，研發(fā)新品及拓展產(chǎn)品組合，營(yíng)運(yùn)資金和一般公司用途等。

這意味著，港股上市所募集的資金，一部分將直接用于優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，為公司持續(xù)的擴(kuò)張戰(zhàn)略“輸血”。但對(duì)于投資者而言，關(guān)鍵在于孩子王的并購(gòu)擴(kuò)張能否達(dá)到預(yù)期。

事實(shí)上，對(duì)樂(lè)友國(guó)際的并購(gòu)，在實(shí)現(xiàn)了短暫的增長(zhǎng)后，如今也在經(jīng)歷顯著的陣痛。核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的下滑直觀地反映了挑戰(zhàn)：2025年上半年，樂(lè)友國(guó)際直營(yíng)店坪效同比下滑9.69%至5241.61元/平方米，店均銷(xiāo)售收入也下降5.45%。

對(duì)此，孩子王解釋稱(chēng)，“主要原因是4月份對(duì)分公司組織架構(gòu)進(jìn)行了全面調(diào)整，與孩子王分公司合并，對(duì)一線門(mén)店運(yùn)營(yíng)造成一定影響”，后續(xù)充分整合后，將有望企穩(wěn)回升。

這也暴露出孩子王通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張帶來(lái)的不確定性——雙方在團(tuán)隊(duì)、系統(tǒng)與管理文化融合上的復(fù)雜性，整合過(guò)程中的任何動(dòng)蕩都直接沖擊了門(mén)店的運(yùn)營(yíng)效率與盈利能力。

此外，收購(gòu)幸研生物、絲域集團(tuán)使孩子王跨界進(jìn)入美妝、頭皮及頭發(fā)護(hù)理市場(chǎng)，但也帶來(lái)了全新的運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域和挑戰(zhàn)。招股書(shū)明確指出，此類(lèi)收購(gòu)“未必能達(dá)到預(yù)期收益”，并可能使公司面臨整合困難、意外成本、無(wú)法實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)等運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。被收購(gòu)實(shí)體過(guò)往的業(yè)績(jī)也未必能反映收購(gòu)后的表現(xiàn)。

最令人關(guān)心的是，并購(gòu)能否帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，比如會(huì)員轉(zhuǎn)化率、跨品類(lèi)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等硬指標(biāo)是否會(huì)得到改善。在此過(guò)程中，出現(xiàn)任何整合不順的跡象，都可能被市場(chǎng)放大。

小結(jié)

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按GMV計(jì)，中國(guó)母嬰產(chǎn)品及服務(wù)市場(chǎng)的規(guī)模于2024年達(dá)39950億元，2020年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為3.4%，預(yù)期于2029年達(dá)48650億元，2025年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.1%。

與前些年相比，中國(guó)母嬰市場(chǎng)增速明顯下滑。隨著中國(guó)人口紅利逐漸消退，母嬰行業(yè)都在考慮未來(lái)該如何增長(zhǎng)。從目前來(lái)看，孩子王正試圖走出這樣一條路：從依賴門(mén)店擴(kuò)張的“規(guī)模主義”到跨界構(gòu)建生態(tài)的“平臺(tái)主義”，甚至還開(kāi)啟了海外化征程。

在二次沖擊港股IPO的同時(shí)，孩子王的商業(yè)版圖也在不斷延伸，但高商譽(yù)和高負(fù)債的挑戰(zhàn)隨之產(chǎn)生。此次赴港上市能否呈現(xiàn)出新的成長(zhǎng)邏輯，仍有待市場(chǎng)給出答案。