出品/港灣商業(yè)觀察

撰文/王璐

在2024年收入破百億業(yè)績(jī)大增之后，三只松鼠（300783.SZ）近期向港交所發(fā)了起遞表上市，其也成為不少A股上市公司分拆港股的一員。

然而，多少令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的是，今年一季度，三只松鼠卻交出了一份差強(qiáng)人意的財(cái)報(bào)。2025年，公司業(yè)績(jī)能否延續(xù)2024的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)？又或是將面臨滑落？

三只松鼠的一季報(bào)與年報(bào)形成了明顯的反差。

2024年業(yè)績(jī)暴增，一季度又迅速隕落

2024年，三只松鼠實(shí)現(xiàn)營(yíng)收106.2億，同比增長(zhǎng)49.30%；歸母凈利潤(rùn)4.077億，同比增長(zhǎng)85.51%；扣非凈利潤(rùn)3.193億，同比增長(zhǎng)214.33%。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2024是三只松鼠自2017年以來(lái)最好的業(yè)績(jī)?cè)鏊�，也是公司�?019年之后第二次實(shí)現(xiàn)收入破百億。

2017年-2023年，三只松鼠實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為55.54億、70.01億、101.7億、97.94億、97.70億、72.93億和71.15億，同比增長(zhǎng)分別為25.58%、26.05%、45.30%、-3.72%、-0.24%、-25.35%和-2.45%；歸母凈利潤(rùn)分別為3.020億、3.039億、2.387億、3.013億、4.111億、1.294億和2.198億，同比增長(zhǎng)分別為27.70%、0.61%、-21.43%、26.21%、36.43%、-68.52%和69.85%。

業(yè)績(jī)不斷波動(dòng)起伏的同時(shí)，上述年份，三只松鼠毛利率分別為28.92%、28.25%、27.80%、23.90%、29.38%、26.74%和23.33%，2024年公司毛利率有所回升至24.25%。

不好的表現(xiàn)接踵而來(lái)，今年一季度，三只松鼠的營(yíng)收大幅放緩，且凈利潤(rùn)呈現(xiàn)了雙位數(shù)下滑。

2025年一季度，三只松鼠實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.23億，同比增長(zhǎng)2.13%；歸母凈利潤(rùn)2.390億，同比下滑22.46%；扣非凈利潤(rùn)1.624億，同比下滑38.31%。

從近些年一季度表現(xiàn)來(lái)看，三只松鼠波動(dòng)頗大。

2019年一季度-2024年一季度，公司營(yíng)收增速分別為27.17%、19.00%、7.58%、-15.85%、-38.48%和91.83%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為6.95%、-24.58%、67.57%、-48.75%、18.73%和60.80%。

緣何今年一季度會(huì)出現(xiàn)如何大波動(dòng)？多家券商也給出了相關(guān)答案。

中郵證券認(rèn)為，一季度線上承壓，線下分銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。分渠道表現(xiàn)來(lái)看，線上抖音平臺(tái)1月因行業(yè)變化影響承壓，2-3月逐月恢復(fù)至正增長(zhǎng)。線下分銷(xiāo)增長(zhǎng)顯著，其中日銷(xiāo)品銷(xiāo)售比例大幅提升。年貨節(jié)錯(cuò)位影響單季度利潤(rùn)表現(xiàn)。

華鑫證券則指出，整體來(lái)看年貨節(jié)錯(cuò)位影響較大，后續(xù)隨著品類(lèi)、渠道、銷(xiāo)售時(shí)點(diǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整到位，預(yù)計(jì)季度間波動(dòng)逐漸平滑。

平安證券表示，公司階段性費(fèi)用投入影響下利潤(rùn)短期承壓，根據(jù)公司2025年一季報(bào)，調(diào)整業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)分別為4.58億元（前值為5.37億元）、5.81億元（前值為7.47億元）、7.31億元（前值為9.72億元），對(duì)應(yīng)的EPS分別為1.14/1.45/1.82元，對(duì)應(yīng)4月29日收盤(pán)價(jià)的PE分別為24.3、19.1、15.2倍。公司當(dāng)前在“高端性?xún)r(jià)比”總戰(zhàn)略牽引下，通過(guò)“D+N”全渠道協(xié)同和構(gòu)建“全品類(lèi)”產(chǎn)品矩陣，有望實(shí)現(xiàn)線上銷(xiāo)售穩(wěn)健，線下分銷(xiāo)放量，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

平安證券給出三點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示：1，線下渠道拓展不及預(yù)期：目前公司正在積極發(fā)力線下分銷(xiāo)，不斷探索新的模式，線下渠道拓展的成效存在一定的不確定性；2，線上競(jìng)爭(zhēng)加�。汗揪�上銷(xiāo)售占比仍高，若未來(lái)各品牌線上競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司的銷(xiāo)量將會(huì)受到一定挑戰(zhàn)；3，食品安全風(fēng)險(xiǎn)：零食生產(chǎn)過(guò)程涉及多個(gè)環(huán)節(jié)，從原材料采購(gòu)、加工、包裝到儲(chǔ)存和運(yùn)輸，一旦發(fā)生食品安全事故，不僅會(huì)損害消費(fèi)者健康，企業(yè)還將面臨法律責(zé)任、巨額賠償和聲譽(yù)受損等嚴(yán)重后果。

從資本市場(chǎng)走勢(shì)上來(lái)看，去年年末至今（2025年5月6日），三只松鼠股價(jià)跌幅三成。

門(mén)店持續(xù)縮水，面臨新銳零食強(qiáng)敵

在門(mén)店方面，根據(jù)三只松鼠赴港招股書(shū)顯示，2022年-2024年，三只松鼠線下門(mén)店數(shù)量為561家、415家、333家，呈現(xiàn)持續(xù)萎縮減少狀態(tài)。如果與2020年巔峰時(shí)期的1043家相比，2024年縮水近七成。

人們印象深刻的是，在2019年底“年貨節(jié)”上，三只松鼠創(chuàng)始人章燎原公布三只松鼠的“萬(wàn)店計(jì)劃”——到2020年開(kāi)出1000家線下門(mén)店，5年內(nèi)開(kāi)設(shè)10000家線下門(mén)店，當(dāng)時(shí)公司線下門(mén)店僅有200多家。

顯然，萬(wàn)店計(jì)劃或千店計(jì)劃早已流產(chǎn)，發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

雖然2024年業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但外界也預(yù)期到三只松鼠所面臨的行業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)壓力將持續(xù)加劇，除了傳統(tǒng)的同行巨頭上市公司外，還面臨著新銳零售新勢(shì)力包括好想來(lái)、鳴鳴很忙等沖擊。

以好想來(lái)母公司萬(wàn)辰集團(tuán)（300972.SZ）為例，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入323.3億元，同比增長(zhǎng)247.9%；歸母凈利潤(rùn)由上年同期的-8293萬(wàn)元扭轉(zhuǎn)為盈利2.94億元。

今年一季度，萬(wàn)辰集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108.2億，同比增長(zhǎng)124.02%；歸母凈利潤(rùn)2.149億，同比增長(zhǎng)3344.13%。

同樣是零食同行，萬(wàn)辰集團(tuán)2020年-2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為4.500億、4.347億、5.493億、92.94億，可謂跨越式高增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超三只松鼠。

截至2024年末，萬(wàn)辰集團(tuán)門(mén)店數(shù)量達(dá)到14196家，而公司在2023年末的門(mén)店數(shù)量還只有4726家，一年時(shí)間新增門(mén)店9776家，平均一天開(kāi)26家店。

另一家重量級(jí)零食企業(yè)鳴鳴很忙近日也遞表港交所。招股書(shū)顯示，2022年-2024年，鳴鳴很忙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為42.86億、102.95億、393.44億，分別同比增加140.2%、282.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為0.81億元、2.35億元和9.13億元，分別同比增加188.1%、288.7%。

截至2024年12月31日，鳴鳴很忙共有14394家門(mén)店，覆蓋全國(guó)28個(gè)省份和所有線級(jí)城市，其中約58%位于縣城與鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

無(wú)論在A股，還是即將登陸港股，三只松鼠其所面臨多方強(qiáng)敵都不容小覷。當(dāng)然，三只松鼠也在持續(xù)謀變。

今年3月3日，三只松鼠宣布投資設(shè)立全資子公司蕪湖第二大腦咖啡有限公司，用于孵化“第二大腦”新子品牌，聚焦咖啡品類(lèi)；同月18日，三只松鼠宣布進(jìn)軍飲料賽道，并推出60款單品，其飲料產(chǎn)品矩陣涵蓋了果汁、蘇打水、乳酸菌飲料等多個(gè)賽道；19日，安徽三只松鼠生物科技有限公司、安徽呼息酒業(yè)有限公司成立。

針對(duì)赴港上市方面，三只松鼠表示，為進(jìn)一步落實(shí)“高端性?xún)r(jià)比”總戰(zhàn)略，強(qiáng)化“制造、品牌、零售”前后一體化的全面布局，進(jìn)一步促進(jìn)公司全球品牌知名度提升及全球供應(yīng)鏈體系建設(shè)，拓展境外融資能力。