出品/聯(lián)商專欄

撰文/述微

編輯/娜娜

從2023年開始，數(shù)以百計的量販零食品牌，為了爭奪頭部獲得敲鐘權(quán)進(jìn)行的合縱聯(lián)橫、拼血搏殺，隨著2026年1月28日鳴鳴很忙港股上市和好想來門店的快速增長，兩大頭部品牌與競爭對手的鴻溝越拉越大。

喧囂過后，整個行業(yè)都在駐足觀察，可以說代表國內(nèi)硬折扣業(yè)態(tài)的雙寡頭，在2025年同樣實現(xiàn)營收利潤雙高增。在表象之下，誰的步伐更穩(wěn)、更具良性發(fā)展的底氣，透過財報里的每一組原始數(shù)據(jù)，讓我們清晰看見它們的經(jīng)營底色。

01

規(guī)模與增長

體量相近，節(jié)奏不同

2025年，鳴鳴很忙交出了一份均衡增長的答卷，全年實現(xiàn)營業(yè)收入661.70億元，同比增長68.2%；凈利潤23.29億元，同比增幅達(dá)179.37%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤更是達(dá)到26.92億元，同比增長194.9%，基本每股收益為11.79元，去年同期為6.47元。

伴隨著業(yè)績增長的，是門店網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)擴張，年末門店總數(shù)突破21948家，覆蓋全國30個省份，其中約60%的門店在下沉的縣域及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，一步步夯實著銷售終端的根基，門店GMV也同步攀升至935.69億元，同比增長68.5%，增長節(jié)奏平穩(wěn)而扎實。

另一邊，好想來所屬的萬辰集團(tuán)，正以更快的速度追趕。2025年，萬辰集團(tuán)全年營收514.59億元，同比增長59.17%；歸母凈利潤13.45億元，同比增幅高達(dá)358.09%，剔除股份支付費用影響后，凈利潤達(dá)到 25.68 億元，同比增長 212.18%，利潤增速亮眼的背后，是門店規(guī)模的快速擴張，年末門店數(shù)量約18314家，同時積累了約1.9億注冊會員。

相比鳴鳴很忙，好想來的高速增長，源于基數(shù)偏低，營收體量仍有140多億元的差距。從擴張節(jié)奏與速度上看，鳴鳴很忙相對從容，好想來則更顯激進(jìn)。

02

盈利水平

利潤率有差別，成色卻不同

利潤，是企業(yè)經(jīng)營的核心底氣，鳴鳴很忙與好想來的盈利表現(xiàn)，恰好折射出兩家不同的經(jīng)營邏輯。

對于鳴鳴很忙而言，2025年的盈利增長，是規(guī)模效應(yīng)的自然兌現(xiàn)。這一年，其毛利率達(dá)到9.8%，經(jīng)調(diào)整凈利率為4.08%，看似不高的利潤率，卻有著扎實的支撐——全年毛利額達(dá)65.06億元，同比增長116.9%，增速遠(yuǎn)超營收增速，這背后是供應(yīng)鏈的持續(xù)整合、成本的精細(xì)化管控，以及門店運營效率的不斷優(yōu)化。

更難得的是，鳴鳴很忙的利潤構(gòu)成純粹，沒有復(fù)雜的會計調(diào)節(jié)項，每一分利潤，都是實實在在的經(jīng)營所得。

好想來的盈利表現(xiàn)亮眼但很復(fù)雜。2025年，萬辰集團(tuán)零食業(yè)務(wù)毛利率達(dá)12.32%，同比提升1.46 個百分點，剔除股份支付影響后的凈利率達(dá)到 4.98%。單看利潤率，明顯高于鳴鳴很忙。這與好想來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，其自有品牌占比較高，商品定位及售價相對偏中高端的占比較大，能獲得更高的毛利空間。

但值得注意的是，萬辰集團(tuán)的報表凈利潤中，包含了少數(shù)股東損益、股份支付等調(diào)整項，歸母凈利潤與經(jīng)調(diào)整利潤之間存在不小差距，這也讓其盈利成色不足，少了一些硬核的經(jīng)營成果，多了幾分不確定性。

圖源：小紅書

03

財務(wù)結(jié)構(gòu)

安全邊際差異較大

如果說盈利是企業(yè)的“面子”，那么財務(wù)結(jié)構(gòu)就是企業(yè)的“里子”，也是鳴鳴很忙與好想來最核心的差距所在。

翻開鳴鳴很忙的財報，會發(fā)現(xiàn)其財務(wù)底盤的穩(wěn)固性令人印象深刻。截至2025年9月末，鳴鳴很忙總資產(chǎn)115.45億元，總負(fù)債43.23億元，凈資產(chǎn)72.22億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為37.44%，處于極低水平。

更關(guān)鍵的是，其貨幣資金高達(dá)37.44億元，同比增長93.0%，充足的現(xiàn)金儲備，幾乎可以覆蓋全部負(fù)債。而且，鳴鳴很忙的負(fù)債以經(jīng)營性負(fù)債為主，沒有大額有息負(fù)債，極低的財務(wù)杠桿，讓它在行業(yè)波動中擁有足夠的緩沖空間能夠從容應(yīng)對。

反觀萬辰集團(tuán)，其財務(wù)結(jié)構(gòu)則顯得緊張許多。2025年末，萬辰集團(tuán)總資產(chǎn)100.47億元，總負(fù)債卻高達(dá)74.97 億元，凈資產(chǎn)僅25.51億元，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至74.6%。其中，應(yīng)付賬款達(dá)到30.75億元，占總負(fù)債的41%，同比增長 52.85%。

不難看出，萬辰集團(tuán)高度依賴供應(yīng)商占款（應(yīng)付賬款），有息負(fù)債與經(jīng)營性負(fù)債的疊加，讓萬辰集團(tuán)的財務(wù)杠桿處于高位，而其凈資產(chǎn)規(guī)模，僅約為鳴鳴很忙的三分之一左右，一旦行業(yè)出現(xiàn)波動，其財務(wù)風(fēng)險將瞬間凸顯。

04

現(xiàn)金流

真金白銀，質(zhì)量分化明顯

眾所周知，現(xiàn)金流，是企業(yè)生存的“血液”，其質(zhì)量高低，直接決定了企業(yè)的抗風(fēng)險能力。

2025年，鳴鳴很忙的現(xiàn)金流迎來關(guān)鍵拐點，前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達(dá)21.89億元，而2024年同期僅為-2.30億元，成功實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。從負(fù)轉(zhuǎn)正的背后，是企業(yè)自我造血能力的顯著提升。

隨著門店擴張步入正軌、盈利水平持續(xù)改善，鳴鳴很忙的資金回籠速度不斷加快，貨幣資金也隨之持續(xù)增厚，這份扎實的現(xiàn)金流，不僅能支撐后續(xù)的門店擴張與供應(yīng)鏈投入，更能在行業(yè)調(diào)整期為企業(yè)保駕護(hù)航。

萬辰集團(tuán)的現(xiàn)金流賬面表現(xiàn)，看似更為亮眼。2025年，其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額達(dá)36.31億元，同比增長328.07%，規(guī)模超過鳴鳴很忙。

但這份亮眼的成績，背后卻暗藏隱憂——其現(xiàn)金流的高增長，重要驅(qū)動因素是應(yīng)付賬款大幅膨脹，應(yīng)付賬款貢獻(xiàn)了約38%的現(xiàn)金流增量，這種狀況短期能帶來充足的資金支撐，但一旦門店擴張放緩、營收增速回落，供應(yīng)商催款壓力加大，經(jīng)營性現(xiàn)金流就可能快速收縮，再疊加高負(fù)債的壓力，企業(yè)的流動性風(fēng)險將快速顯現(xiàn)。

圖源：小紅書

05

擴張與運營

路徑不同，穩(wěn)健性分化

在量販零食的擴張賽道上，鳴鳴很忙與好想來選擇了截然不同的路徑。

鳴鳴很忙走的是“穩(wěn)扎穩(wěn)打、協(xié)同發(fā)展”的路線，以“零食很忙+趙一鳴”雙品牌布局，兩大品牌定位互補，整合順暢，沒有出現(xiàn)明顯的內(nèi)耗。其門店擴張以內(nèi)生增長為主，重點深耕下沉市場，縣域門店占比超60%，擴張相對貼合市場需求。

同時，鳴鳴很忙直連2500+廠商，構(gòu)建了扁平化的供應(yīng)鏈體系，一體化倉配能力成熟，單店運營效率比較穩(wěn)定。

好想來則選擇了“快速擴張、并購整合”的路徑，通過并購好想來、老婆大人等品牌，快速擴大門店規(guī)模，四年時間就從0成長為擁有1.8萬多家門店的巨頭。為了支撐快速擴張，萬辰集團(tuán)加大了數(shù)字化投入，2025年研發(fā)投入達(dá)5433.32萬元，同比增長28.68%，以期通過數(shù)字化提升管理效率。

但快速的并購與擴張，也帶來了諸多問題，多品牌整合的遺留問題、供應(yīng)鏈協(xié)同不足、管控半徑拉長，都讓好想來的品控與單店效益面臨不小壓力，擴張的穩(wěn)健性相應(yīng)不足。

寫在最后

2025年的兩份財報，不僅是鳴鳴很忙與好想來的業(yè)績答卷，更是量販零食行業(yè)從“規(guī)模競爭”向“質(zhì)量競爭”轉(zhuǎn)型的縮影。

鳴鳴很忙以低負(fù)債、現(xiàn)金流改善、穩(wěn)健擴張的姿態(tài)，構(gòu)建起堅實的經(jīng)營底盤，增長與風(fēng)險平衡得當(dāng)。好想來則憑借激進(jìn)的擴張與轉(zhuǎn)型，交出了利潤高增的亮眼成績，利潤率優(yōu)勢明顯，但高負(fù)債、高杠桿、依賴供應(yīng)商占款的隱患，也讓其穩(wěn)健性不足。

財報落地后，兩家龍頭均獲市場正向定價，萬辰集團(tuán)次日收漲1.56%，鳴鳴很忙收漲2.95%，資本市場表達(dá)了對雙寡頭的樂觀預(yù)期。