出品/聯(lián)商專欄
撰文/莊帥
3月25日，泡泡瑪特發(fā)布了一份足以讓任何零售企業(yè)眼紅的2025全年財(cái)報(bào)：全年?duì)I收371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%；毛利率攀升至72.1%的歷史新高；僅超級(jí)IP LABUBU就貢獻(xiàn)141.6億元，首次突破百億大關(guān)。
然而，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻與這份光鮮的成績單形成了強(qiáng)烈的反差。
港交所行情顯示，財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，泡泡瑪特股價(jià)開盤即跳水，收盤暴跌22.51%，單日市值蒸發(fā)656億港元（約合人民幣577.58億元）。截至次日3月31日收盤，泡泡瑪特股價(jià)報(bào)143.6港元（約合人民幣126.43元），較2025年8月的歷史高點(diǎn)已腰斬過半，總市值從巔峰時(shí)期的近4500億港元（約合人民幣3962億元）縮水至1926億港元（約合人民幣1695.76億元）。
更值得細(xì)品的是機(jī)構(gòu)的態(tài)度。
根據(jù)Wind基金持倉數(shù)據(jù)顯示，早在2025年四季度，公募基金就已開始減持，持倉數(shù)量從2025年三季度末的4634萬股降至3425萬股，重倉基金數(shù)量從180只減至107只。
在分析為何會(huì)出現(xiàn)這場(chǎng)極其反差的市值暴跌前，我們需要先理解泡泡瑪特構(gòu)建的這套獨(dú)特的商業(yè)模式。
門店的信號(hào)場(chǎng)與閑魚的價(jià)值場(chǎng)
信號(hào)理論由邁克爾·斯彭斯（Michael Spence）于1973年在《就業(yè)市場(chǎng)信號(hào)》一文中提出，斯彭斯也因此與喬治·阿克洛夫、約瑟夫·斯蒂格利茨共同獲得2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。
該理論認(rèn)為，當(dāng)買賣雙方信息不對(duì)稱時(shí)，賣方需要通過某種成本高昂且難以偽造的方式，向買方傳遞產(chǎn)品質(zhì)量的信號(hào)。
就像泡泡瑪特的旗艦店開在上海南京路，這是非常昂貴的商業(yè)地段之一，本身就是一種強(qiáng)有力的信號(hào)，表明這個(gè)品牌有實(shí)力、有品質(zhì)、值得信賴。
更重要的是，門店還在制造另一種信號(hào)，那就是稀缺性。
新品發(fā)售時(shí)的排隊(duì)場(chǎng)景、每人限購兩件的告示，以及門店工作人員提示“這款目前線下沒有貨”，這些都在向消費(fèi)者傳遞同一個(gè)信息：這款產(chǎn)品很搶手。
這種稀缺性信號(hào)能夠激發(fā)購買沖動(dòng)，并為產(chǎn)品賦予超出其實(shí)用價(jià)值的心理預(yù)期。
只不過門店是有局限的，它只能傳遞出這款產(chǎn)品很搶手的信號(hào)，卻無法證明這款產(chǎn)品真的很值錢，這時(shí)候的門店只是傳遞信號(hào)的一級(jí)市場(chǎng)。
一個(gè)產(chǎn)品是否有高于一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值則需要二級(jí)市場(chǎng)來驗(yàn)證。而閑魚，恰恰為潮玩產(chǎn)品提供了這種價(jià)值驗(yàn)證。
在泡泡瑪特的商業(yè)生態(tài)中，閑魚不僅僅是一個(gè)二手交易平臺(tái)，它還扮演著價(jià)值場(chǎng)的角色。
根據(jù)《2025閑魚潮玩消費(fèi)洞察報(bào)告》，2025年二季度閑魚平臺(tái)潮玩訂單量和交易額均漲超300%，搪膠毛絨類潮玩訂單量激增至2024年同期的240倍，其中LABUBU、DIMOO、SKULLPANDA等IP最受追捧。
這一數(shù)據(jù)印證了閑魚在潮玩價(jià)值發(fā)現(xiàn)中的核心地位。
官方售價(jià)99元的盲盒，在閑魚上能賣到300元，說明市場(chǎng)賦予它更高的價(jià)值；如果跌到50元，說明市場(chǎng)認(rèn)為它的真實(shí)價(jià)值低于官方定價(jià)。
與門店的稀缺性信號(hào)不同，閑魚提供了去中心化的市場(chǎng)信號(hào)。潮玩的價(jià)格不是由品牌方發(fā)出的固定價(jià)格，而是由眾多買賣雙方共同形成的?動(dòng)態(tài)定價(jià)?。這種信號(hào)具有更高的可信度，因?yàn)樗皇菃畏矫娌倏v的結(jié)果。
閑魚的交易價(jià)格，成為判斷IP熱度和產(chǎn)品價(jià)值的重要參考指標(biāo)。
這時(shí)候的閑魚不只是一個(gè)二手交易平臺(tái)，更是一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)。而當(dāng)一個(gè)產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)上擁有活躍交易和明確價(jià)格時(shí)，它就完成了從消費(fèi)品到資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。
并且，今年1月月閑魚推出的“魚鯉購”專屬交易服務(wù)，通過官倉寄賣、查驗(yàn)、官倉直發(fā)與物流時(shí)效，進(jìn)一步完善了二次元交易生態(tài)，為泡泡瑪特的產(chǎn)品提供了可交易性和可定價(jià)性這兩個(gè)重要的資產(chǎn)特征。
當(dāng)消費(fèi)者購買一個(gè)LABUBU盲盒時(shí)，他們買的不只是一個(gè)玩偶，也是一個(gè)可以在閑魚上隨時(shí)變現(xiàn)的資產(chǎn)，這種資產(chǎn)屬性在一定程度上提升了消費(fèi)者的支付意愿。
除了閑魚之外，千島、得物等這樣的垂直潮玩平臺(tái)對(duì)IP產(chǎn)品的價(jià)值驗(yàn)證同樣功不可沒。
原價(jià)99元的LABUBU搪膠毛絨盲盒相當(dāng)長時(shí)間都賣到300元以上，LABUBU 3.0系列一整套要2500元，如果價(jià)格一直漲，用戶還會(huì)形成多次交易。
這些交易價(jià)格均直接反映了市場(chǎng)對(duì)LABUBU價(jià)值提升空間巨大的判斷。
最終，當(dāng)門店的信號(hào)場(chǎng)和閑魚等的價(jià)值場(chǎng)同時(shí)存在時(shí)，便構(gòu)成了一套信號(hào)與價(jià)格相互強(qiáng)化的循環(huán)系統(tǒng)。
門店、社媒和閑魚的價(jià)值循環(huán)
根據(jù)「莊帥零售電商頻道」的深入研究，泡泡瑪特商業(yè)模式的運(yùn)作方式如下。
第一步，門店發(fā)出稀缺性信號(hào)，通過限量發(fā)售、區(qū)域限定、門店陳列等方式，制造這款產(chǎn)品很難買到的印象。
第二步，社交媒體將這一信號(hào)迅速放大并廣泛傳播。
根據(jù)Social Research發(fā)布的《迷你版LABUBU市場(chǎng)熱度研究報(bào)告》，2025年6月，LABUBU盲盒系列在微博的聲量峰值達(dá)到48329，互動(dòng)量達(dá)到320萬；在抖音平臺(tái)，互動(dòng)量更是達(dá)到千萬級(jí)的1434萬。
明星效應(yīng)進(jìn)一步推波助瀾，泰國女星Lisa、貝克漢姆、蕾哈娜、Dua Lipa等國際明星接連曬出LABUBU，相關(guān)話題引發(fā)連鎖反應(yīng)，將LABUBU從一個(gè)潮玩產(chǎn)品推向了文化符號(hào)的高度。
第三步，被放大的稀缺性信號(hào)在二手交易平臺(tái)閑魚等得到驗(yàn)證，用戶生成內(nèi)容如小紅書上的開箱、穿搭筆記，形成了持續(xù)的種草循環(huán)，閑魚的交易價(jià)格則成為市場(chǎng)價(jià)值的真實(shí)反饋。
第四步，閑魚上的高價(jià)信息通過社交媒體再次傳播，激發(fā)更多消費(fèi)者的購買欲望。
在這個(gè)正向循環(huán)的過程中，門店、社交媒體、閑魚各司其職，三者缺一不可。
沒有門店制造的稀缺性，閑魚就沒有溢價(jià)的基礎(chǔ)；沒有社交媒體的放大，稀缺性信號(hào)難以形成廣泛共識(shí)；沒有閑魚的驗(yàn)證，門店的信號(hào)和社交媒體的熱度就只是品牌方的單方面宣導(dǎo)。
這套完美的正向循環(huán)之所以能夠運(yùn)轉(zhuǎn)，背后是一套更深層的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在支撐，那就是協(xié)調(diào)博弈。
協(xié)調(diào)博弈的理論框架由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主托馬斯·謝林（Thomas Schelling）在《沖突的戰(zhàn)略》一書中系統(tǒng)闡述，核心邏輯是：個(gè)體的最優(yōu)決策取決于其他人的決策。
在泡泡瑪特的商業(yè)模式中，幾乎每個(gè)消費(fèi)者都在問同一個(gè)問題，這款產(chǎn)品會(huì)火嗎？
如果大家都認(rèn)為它會(huì)火，那么它就會(huì)火，因?yàn)榇罅抠徺I會(huì)導(dǎo)致稀缺，稀缺會(huì)推高二手價(jià)格，高價(jià)格會(huì)驗(yàn)證火的判斷。如果大家都認(rèn)為它不會(huì)火，那么它就不會(huì)火。
然而，協(xié)調(diào)博弈面臨一個(gè)關(guān)鍵問題：在沒有外部引導(dǎo)的情況下，分散的個(gè)體如何能夠形成一致的預(yù)期？
如果每個(gè)消費(fèi)者都獨(dú)立判斷，預(yù)期很可能無法收斂，博弈也就無法達(dá)成協(xié)調(diào)。
這時(shí)，就需要一個(gè)公共信號(hào)，幫助市場(chǎng)參與者將預(yù)期指向同一個(gè)方向。
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在其關(guān)于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的系列研究中指出，公共信號(hào)能夠有效解決信息不對(duì)稱下的協(xié)調(diào)問題。
泡泡瑪特的門店、社交媒體和閑魚等平臺(tái)共同構(gòu)成了多層級(jí)的公共信號(hào)體系，當(dāng)這些信號(hào)指向同一個(gè)方向時(shí)，消費(fèi)者的預(yù)期迅速收斂。
門店的排隊(duì)場(chǎng)景、限購告示告訴消費(fèi)者這款產(chǎn)品很搶手；社交媒體的熱搜、明星同款、用戶筆記將這一信號(hào)不斷破圈；閑魚的交易價(jià)格則提供了最直接的價(jià)值驗(yàn)證。
這套機(jī)制的精妙之處在于，泡泡瑪特只需要讓足夠多的消費(fèi)者相信產(chǎn)品會(huì)火并搶購時(shí)，產(chǎn)品就真的變得稀缺了。
所以，泡泡瑪特的商業(yè)模式在某種程度上是一種消費(fèi)者預(yù)期管理，門店是預(yù)期管理的起點(diǎn)，社交媒體是預(yù)期管理的放大器，閑魚是預(yù)期管理的驗(yàn)證器。
這套機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)使得泡泡瑪特在2025年迎來了業(yè)績的巔峰，市值突破4000億元。
然而，就在巔峰時(shí)刻，泡泡瑪特做了一件讓市場(chǎng)意想不到的事情，主動(dòng)打破了這個(gè)循環(huán)。
打破之后
根據(jù)泡泡瑪特2025年財(cái)報(bào)和公司業(yè)績交流會(huì)披露，2025年下半年開始，泡泡瑪特做出了一系列策略調(diào)整。
將Labubu的月產(chǎn)能從1000萬只提升至5000萬只，通過線上線下渠道大規(guī)模補(bǔ)貨打破一物難求的局面，國內(nèi)門店擴(kuò)張從規(guī)模競(jìng)速轉(zhuǎn)向存量深耕，全年僅凈增14家門店，信號(hào)場(chǎng)被人為地削弱了。
這些調(diào)整的意圖非常明確，抑制炒作、釋放需求、為多IP轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件。
從雙層市場(chǎng)的角度看，這些調(diào)整動(dòng)搖了前文提到的價(jià)值循環(huán)的根基。
首先，產(chǎn)能增加后，門店的稀缺性信號(hào)開始失效。
消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)，以往需要搶購的新品，如今上線數(shù)日仍能買到現(xiàn)貨。每人限購兩件的告示還在，但排隊(duì)的人已經(jīng)減少。
稀缺性信號(hào)失效后，閑魚價(jià)格開始下跌。據(jù)市場(chǎng)觀察數(shù)據(jù)顯示，以往溢價(jià)數(shù)倍的隱藏款，價(jià)格從5000元跌至800元左右。
隨后，二手市場(chǎng)的價(jià)值場(chǎng)，開始輸出負(fù)面信號(hào)。
負(fù)面信號(hào)反饋到一手市場(chǎng)，投資型買家預(yù)期逆轉(zhuǎn)，開始離場(chǎng)。沒有了稀缺性就不會(huì)相信未來還會(huì)再漲價(jià)，所以不愿意再支付溢價(jià)搶購，而這類需求恰恰是過去幾年支撐高增長的重要力量。
2026年3月的股價(jià)暴跌，表面上看是對(duì)單一IP的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和管理層降低未來預(yù)期增速的反應(yīng)，但本質(zhì)上是市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特接下來的轉(zhuǎn)型的劇烈反應(yīng)。
市場(chǎng)看到的是，門店的稀缺性信號(hào)正在失效，閑魚的價(jià)格信號(hào)正在轉(zhuǎn)負(fù)，投資型買家正在離場(chǎng)，整個(gè)價(jià)值循環(huán)正在反向運(yùn)行。
對(duì)于一家長期依賴消費(fèi)者預(yù)期管理來創(chuàng)造價(jià)值的公司來說，構(gòu)成了根本性的挑戰(zhàn)。
在泡泡瑪特2025年業(yè)績交流會(huì)上，創(chuàng)始人王寧用F1賽車打了個(gè)比方，2025年泡泡瑪特好比一個(gè)新賽車手，被拉到了F1賽場(chǎng)，過程非常精彩，但也有很大壓力。2026年泡泡瑪特希望進(jìn)到維修站，加加油換換輪胎，處理好業(yè)務(wù)發(fā)展上的細(xì)節(jié)。
這個(gè)比喻清晰地表明，泡泡瑪特并非被迫減速，而是主動(dòng)選擇進(jìn)站檢修。
2026年只有20%左右的增長目標(biāo)，與2025年184.7%的增速可謂是差距巨大。
但是這一調(diào)整也反映出管理層對(duì)可持續(xù)的增長質(zhì)量的重新考量，那就是在保持高增長與規(guī)避結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)之間，泡泡瑪特主動(dòng)選擇了后者。
這也指向了一個(gè)更深層的問題：如果正向循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)得如此順暢，為什么要在巔峰時(shí)刻選擇減速？難道不能一邊高速行駛，一邊完成檢修嗎？
答案明顯是不能。
完美循環(huán)的結(jié)構(gòu)性缺陷
泡泡瑪特選擇在巔峰期主動(dòng)打破循環(huán)，表面上看是自我削弱，實(shí)則是為了規(guī)避更大的風(fēng)險(xiǎn)。
因?yàn)檫@套運(yùn)轉(zhuǎn)順暢的信號(hào)與價(jià)格的完美循環(huán)背后，「莊帥零售電商頻道」發(fā)現(xiàn)其隱藏著三條可能自行崩壞的結(jié)構(gòu)性缺陷。
缺陷一：正向循環(huán)的運(yùn)轉(zhuǎn)，是以泡泡瑪特的經(jīng)營增長和利潤為代價(jià)的。
當(dāng)稀缺性被推到極致時(shí)，意味著只有少數(shù)人能買到產(chǎn)品。而泡泡瑪特的商業(yè)模式本質(zhì)上是零售，它需要把產(chǎn)品賣給盡可能多的人，才能實(shí)現(xiàn)收入增長。
這是一個(gè)根本性的矛盾，那就是稀缺性驅(qū)動(dòng)價(jià)值，但價(jià)值需要通過銷售來兌現(xiàn)。
如果產(chǎn)品長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，說明供給嚴(yán)重不足，大量潛在消費(fèi)者被擋在門外。泡泡瑪特一年?duì)I收371億，但如果能放開供應(yīng)，這個(gè)數(shù)字或許會(huì)更高。
如果是為了維持二手溢價(jià)而壓制供給，實(shí)際上一是在犧牲自己的增長空間，二是把本該屬于自己的利潤讓給了黃牛和炒家。
管理層顯然意識(shí)到了這個(gè)問題。
在2025年業(yè)績發(fā)布會(huì)上，王寧明確表示：
“今年我們希望努力做到不低于20%的成長速度，不會(huì)追求特別激進(jìn)的增收不增利式成長，怎么讓公司更長期、更穩(wěn)健、更健康的成長，依舊是我們最核心的目標(biāo)�！�
這意味著，過去那種依靠稀缺性驅(qū)動(dòng)的增長模式，雖然帶來了驚人的增速，但也伴隨著“增收不增利”的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榇罅坷麧檶?shí)際上被黃牛和二手市場(chǎng)截留。
泡泡瑪物的主動(dòng)減速，正是為了將增長從表面繁榮轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)收益。
缺陷二：過度依賴單一IP，而IP的熱度具有周期性。
根據(jù)泡泡瑪特2025年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，LABUBU一個(gè)IP就貢獻(xiàn)了全年38.1%的收入，達(dá)到141.6億元。這意味著泡泡瑪特的整個(gè)價(jià)值循環(huán)，在很大程度上依賴于一個(gè)IP。
這種高度集中的依賴關(guān)系本身就存在著潛在的風(fēng)險(xiǎn)，一旦LABUBU的熱度出現(xiàn)波動(dòng)，整個(gè)公司的業(yè)績都將受到直接影響。
而近期的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，恰恰印證了這一風(fēng)險(xiǎn)正在顯現(xiàn)。
從搜索熱度看，LABUBU熱度顯著回落。小紅書相關(guān)互動(dòng)量10月環(huán)比下降86%-91%，百度指數(shù)降14%-27%，微信指數(shù)跌19%，較6月峰值跌幅均超80%。摩根大通報(bào)告顯示，LABUBU的搜索熱度在2025年9月已降至7月高峰的60%。
從市場(chǎng)信心看，有黃牛在社交平臺(tái)發(fā)帖稱“暫緩收購LABUBU系列”，甚至有資深黃牛表示倉庫里還壓著接近百萬元的貨。
這些數(shù)據(jù)共同指向一個(gè)結(jié)論：LABUBU從2024年下半年開始走紅，到2025年底熱度已出現(xiàn)明顯回落，整個(gè)周期不過一年半。
有人可能會(huì)問，迪士尼的米老鼠、三麗鷗的凱蒂貓、日本的哆啦A夢(mèng)，這些IP的生命周期都長達(dá)數(shù)十年，為什么LABUBU的IP難以持久？
這里的關(guān)鍵區(qū)別在于IP的誕生路徑和內(nèi)容根基，迪士尼、三麗鷗、哆啦A夢(mèng)等經(jīng)典IP，走的是內(nèi)容先行的路徑。
米老鼠誕生于動(dòng)畫短片，凱蒂貓有完整的世界觀設(shè)定，哆啦A夢(mèng)有連載數(shù)十年的漫畫和動(dòng)畫。
這些IP的核心是故事和角色，消費(fèi)者對(duì)它們的情感連接建立在內(nèi)容消費(fèi)的基礎(chǔ)上，這種連接是深層的、持久的，甚至可以代際傳承。
而泡泡瑪特的IP走的是衍生品先行的路徑。
LABUBU最初雖然有簡(jiǎn)單的內(nèi)容設(shè)定，比如它來自“The Monsters”系列，有朋友、有冒險(xiǎn)，但整體故事背景相對(duì)單薄，更多依賴外形設(shè)計(jì)和稀缺性炒作來吸引消費(fèi)者。
對(duì)于大多數(shù)購買者而言，LABUBU的魅力更多在于它怪異可愛的外形、稀缺的屬性和社交話題性，而非深刻的故事內(nèi)涵或角色共鳴。
這種路徑的差異導(dǎo)致了IP生命周期的不同。
零售電商行業(yè)專家、百聯(lián)咨詢創(chuàng)始人莊帥發(fā)現(xiàn)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)的IP，其熱度建立在持續(xù)的內(nèi)容輸出和情感沉淀上，只要內(nèi)容不斷更新，IP就能保持生命力。而衍生品先行的IP，其熱度更多依賴于潮流周期和市場(chǎng)炒作，一旦潮流退去、炒作降溫，消費(fèi)者的興趣就會(huì)快速轉(zhuǎn)移。
泡泡瑪特顯然意識(shí)到了這個(gè)問題，與其坐等LABUBU熱度消退，不如在巔峰時(shí)主動(dòng)調(diào)整，將依賴單一IP的結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)型為多IP并行的結(jié)構(gòu)。
近幾年泡泡瑪特已經(jīng)開始在IP內(nèi)容化上發(fā)力，比如為LABUBU制作音樂短片、為星星人推出單曲、在樂園中植入IP互動(dòng)體驗(yàn)，但這些內(nèi)容嘗試還處于初級(jí)階段，與迪士尼、三麗鷗等成熟的內(nèi)容體系相比，仍有較大差距。
缺陷三：投資型買家占主導(dǎo)，意味著需求結(jié)構(gòu)相對(duì)不穩(wěn)定。
當(dāng)閑魚溢價(jià)成為核心驅(qū)動(dòng)力時(shí)，泡泡瑪特的消費(fèi)者中混雜著大量投資型買家。這些人購買潮玩的主要?jiǎng)訖C(jī)是轉(zhuǎn)手獲利，而非對(duì)IP本身的喜愛。
他們的忠誠度相對(duì)較低，一旦溢價(jià)消失，可能會(huì)較快離場(chǎng)。
一個(gè)相對(duì)健康的企業(yè)，通常以消費(fèi)型買家為基礎(chǔ)，這些買家購買產(chǎn)品是因?yàn)檎嬲矚gIP，愿意為情感價(jià)值買單。他們對(duì)價(jià)格波動(dòng)的容忍度更高，忠誠度也更持久。
泡泡瑪特需要完成從投資型需求到消費(fèi)型需求的用戶結(jié)構(gòu)調(diào)整。
而泡泡瑪特商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的本質(zhì)，也正是希望從稀缺性驅(qū)動(dòng)的價(jià)值游戲，走向IP情感驅(qū)動(dòng)的價(jià)值消費(fèi)。
前者的核心是制造稀缺、管理預(yù)期、依靠炒家推高價(jià)格，進(jìn)而快速制造增長，但根基相對(duì)脆弱。后者的核心是打磨IP、提升產(chǎn)品、依靠粉絲持續(xù)復(fù)購，發(fā)展可能慢一些，但更加持續(xù)和健康。
未來向何處去？
這場(chǎng)轉(zhuǎn)型意味著泡泡瑪特必須回答一個(gè)它從未真正面對(duì)過的問題：如果沒有稀缺性和二手溢價(jià)，消費(fèi)者是否還愿意為它的產(chǎn)品買單。
「莊帥零售電商頻道」發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題的答案，將決定泡泡瑪特的未來，也取決于兩個(gè)關(guān)鍵變量。
第一個(gè)變量，是轉(zhuǎn)型的陣痛期有多長。
任何從投機(jī)驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型，都必然經(jīng)歷一個(gè)階段，投資型買家已經(jīng)離場(chǎng)，而消費(fèi)型買家尚未完全接上，這個(gè)斷層期有多長，取決于新IP的孵化速度和消費(fèi)型買家的忠誠度能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)的復(fù)購。
根據(jù)泡泡瑪特2025年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，SKULLPANDA全年?duì)I收35.4億元，Molly營收29.3億元，星星人營收20.6億元，體量與LABUBU仍有一定差距。
下一個(gè)百億級(jí)IP何時(shí)能夠出現(xiàn)，當(dāng)潮玩不再具備明顯的投資屬性時(shí)，還有多少消費(fèi)者愿意為情感價(jià)值持續(xù)買單？
這個(gè)問題，目前尚無明確答案。
第二個(gè)變量，是產(chǎn)品本身能否撐起新的價(jià)值基礎(chǔ)。
泡泡瑪特過去幾年的高增長，在很大程度上是一場(chǎng)預(yù)期管理的勝利，它用門店制造稀缺，用閑魚驗(yàn)證價(jià)值，讓消費(fèi)者在自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言中爭(zhēng)相購買。
這套打法有其精妙之處，但也存在一個(gè)潛在弱點(diǎn)，即繞過了產(chǎn)品本身。部分消費(fèi)者購買的或許不是IP產(chǎn)品，而是稀缺和預(yù)期。
當(dāng)泡泡瑪特主動(dòng)戳破這個(gè)泡沫，它就必須回到商業(yè)的原點(diǎn)，那就是產(chǎn)品力、IP內(nèi)容和用戶體驗(yàn)，這些零售業(yè)真正本質(zhì)的部分。
從機(jī)構(gòu)的動(dòng)作來看，資本市場(chǎng)對(duì)這場(chǎng)轉(zhuǎn)型的態(tài)度更為謹(jǐn)慎，畢竟資本對(duì)不確定性的容忍度較低，而泡泡瑪特當(dāng)前的處境，恰恰存在較多不確定因素。
首先轉(zhuǎn)型需要時(shí)間，而資本的耐心有限。
因此部分機(jī)構(gòu)選擇先行退出，等待局勢(shì)明朗。這并非對(duì)泡泡瑪特的否定，而是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的策略。
其次泡泡瑪特能否度過這段調(diào)整期，取決于它能否在擠泡沫的同時(shí)，建立起新的價(jià)值基礎(chǔ)，即更強(qiáng)的IP內(nèi)容、更好的產(chǎn)品體驗(yàn)、更深的情感連接。
莊帥認(rèn)為泡泡瑪瑪需要回歸到IP零售業(yè)的本質(zhì)，所有IP產(chǎn)品不需要再依賴閑魚的價(jià)格信號(hào)來證明價(jià)值，而是能夠在沒有高溢價(jià)的情況下，依然留住消費(fèi)者。
最后，讓我們回到開頭的那個(gè)問題，泡泡瑪特的市值究竟由什么決定？答案或許不在港交所的交易系統(tǒng)里，而在閑魚上每一筆交易的標(biāo)價(jià)中。
當(dāng)閑魚價(jià)格高企，資本市場(chǎng)會(huì)給予百倍市盈率的禮遇；當(dāng)閑魚價(jià)格回落，資本市場(chǎng)的撤離同樣毫不留情。這不是市場(chǎng)的非理性，而是泡泡瑪特親手構(gòu)建的價(jià)值游戲規(guī)則。
這一次，泡泡瑪特選擇主動(dòng)踩下剎車，不是因?yàn)榕懿粍?dòng)了，而是因?yàn)榭吹酶h(yuǎn)了。
只是，遠(yuǎn)方的更美風(fēng)景，大部分的資本暫時(shí)還沒有看到。
