出品/降噪NoNoise

撰文/羅拉

2026年的英偉達與泡泡瑪特先后踏入同一條河流：業(yè)績極為出色，股價卻劇烈震蕩。

美東時間2月26日，英偉達公布了再超預期的2025年Q4財報，迎來的卻是股價下跌4.18%、市值單日蒸發(fā)約2600億美元（約合人民幣1.79萬億元）。

一個月后的3月25日，泡泡瑪特也公布了一份業(yè)績炸裂的2025年財報，結果當日股價大跌22.51%。

整個2025年，這兩家公司在各自領域都是全球現(xiàn)象級的公司。但當「超預期」已成市場基本預期，驚喜的閾值和風險的恐懼都被無限拉高，意料之中的「完美」似乎變得沒那么動人了。

只能說，這是優(yōu)等生們才會有的煩惱。

01 

強勁業(yè)績遇到「市夢率」錯位

2025年，泡泡瑪特在全球消費領域收獲了空前的關注度和品牌影響力，體現(xiàn)在業(yè)績上，這是泡泡瑪特自2020年上市以來增長最快的一年。

財報顯示，2025年，泡泡瑪特收入371.2億元，較2024年同比增長了184.7%；凈利潤130.12億元，同比增長293.3%；2025年經調整凈利潤130.84億元，同比增長了284.5%，經調整的凈利潤率為35.2%。

▲圖源：泡泡瑪特2025年財報

具體到各IP號召力層面：6個IP收入超過了20億元，17個IP超過了1億元。其中，LABUBU的貢獻達到了141億元，實現(xiàn)了365%的同比增長；SKULLPANDA貢獻了35.4億元，實現(xiàn)了170%的同比增長；CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均位列「20億元俱樂部」。

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧將過去一年比作上了F1賽場。無論業(yè)績還是股價，2025年的泡泡瑪特確實很像一輛「狂飆飛車」。

但當時間來到2026年3月，二級市場怎么就出現(xiàn)分化？因為部分投資人開始調整估值思路：LABUBU越能賺錢，投資人越擔心品牌對超級IP的依賴過深。

▲電商平臺上LABUBU的銷量還在持續(xù)上漲

LABUBU只是一個資本市場的情緒載體，他們擔心的不是增長見頂，而是期待中的爆發(fā)式增速難以持續(xù)。當短期暴漲失去動力，股票也就失去了吸引力。

說白了，泡泡瑪特不是業(yè)績不行，只是優(yōu)秀程度低于市場幻想的「斜率」，預期與「市夢率」出現(xiàn)錯位。

就像英偉達的投資人們一邊看著GPU供不應求、享受著股價飆漲的紅利，一邊擔心著循環(huán)投資有可能帶來的AI泡沫，于是趕緊獲利了結便成了短線資金的選擇。

不只是英偉達、泡泡瑪特有類似的處境，股神巴菲特最鐘愛的可口可樂、芒格畢生的「白月光」Costco在不同周期都遇到過相似考驗。人們總是傾向于對好公司傾注過高期待，然后又擔心其無法維持這種期待。

比如1980年代后期的可口可樂，盡管在全球市場的增長非常強勁、盈利持續(xù)創(chuàng)新高，但市場情緒越來越擔心「增長見頂」，短期匯率變動都能帶崩股價。正是在這時候，巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾大舉買入，可口可樂成了巴菲特最成功的一起投資。

如果從全球現(xiàn)象級公司的發(fā)展軌跡來看，超高速發(fā)展期的股價調整、估值邏輯的切換未必是壞事。

英偉達財報后股價大跌時，就有分析師直言，這是超級周期中「最健康的一場休息」。許多長期贏家在資本市場爆發(fā)后都會進入一個節(jié)奏更健康的周期，泡泡瑪特或許也需要這樣一個降溫冷靜時刻。

正如王寧在財報電話會上所言，「就像F1一樣，我們希望2026年是進到維修站，加加油換換輪胎的一年。經過了超高速的發(fā)展，我們希望稍微修整一下。所有企業(yè)都需要經歷周期，所有企業(yè)都需要在高速發(fā)展過程中比別人更快發(fā)現(xiàn)需要解決的問題，能夠清楚地知道未來改進的方向。」

▲圖源：電影《F1：狂飆飛車》

控制節(jié)奏，不為追求資本市場期待的爆發(fā)而動作變形，這樣的企業(yè)或許會有更好的成長。

「個人認為這回是超跌了。」有一級市場投資人同《降噪NoNoise》交流時認為，一部分等待爆發(fā)式增長的投資人失望離場，還有一部分價值投資人因看不懂泡泡瑪特的商業(yè)模式而未入場，所以形成短時超跌。

02 

泡泡瑪特真正的護城河其實是平臺

價值投資擁躉段永平說過，他看不懂泡泡瑪特，但泡泡瑪特確實厲害，「不是隨便的成功，也不能歸為運氣」。

看待泡泡瑪特的不同視角，決定了投資情緒是樂觀還是悲觀。

在潮玩品牌的邏輯框架下，市場會擔心公司對單一IP的依賴。這個問題，在泡泡瑪特上市之初，是對Molly還能紅多久、能不能跑出「下一個Molly」的質疑；自2025年LABUBU爆火后，這個問題又以「誰是下一個LABUBU」延續(xù)下來。

▲3月21日MOLLY二十周年特展在上海復星藝術中心啟幕

要回答下一個LABUBU具體何時出現(xiàn)，可能需要融入玄學成分，但要回答泡泡瑪特有沒有能力和機會造出下一個LABUBU，卻有比較清晰的商業(yè)推導依據。

我們此前在《為什么很難再造出下一個泡泡瑪特？》一文中分析過，泡泡瑪特的本質不是一個潮玩品牌，而是一個潮玩IP運營平臺。它最核心的能力是平臺運營IP的能力。

這種能力已經形成一個如同「黑洞」一般的生態(tài)：通過發(fā)掘藝術家+孵化IP+全渠道運營的平臺型飛輪，泡泡瑪特持續(xù)吸入潮玩賽道最優(yōu)質的資源、用戶、創(chuàng)作者與市場聲量。

所以王寧會在財報電話會上強調，「哪怕去年沒有LABUBU，我們也獲得了超級快速的成長……去年的星星人、DIMOO都有非�？焖俚某砷L�！�

而對于LABUBU這個IP的生命周期長短，同樣強依賴IP的長期運營能力。泡泡瑪特首席運營官司德表示，從中長期規(guī)劃來看，LABUBU將有繪本、電影、全球巡展、城市樂園等內容形式，讓消費者更深地與這個IP產生情感連接。今年6月份，大家還會在世界杯的賽場上看到LABUBU。

▲圖源：泡泡瑪特官方社交媒體

在我們看來，IP平臺的運營能力不僅延長LABUBU的爆紅周期，也讓泡泡瑪特更有自信不依賴單一IP去實現(xiàn)高速增長。

這才是泡泡瑪特真正的護城河。

平臺運營能力，既體現(xiàn)在IP孵化——比如在SKULLPANDA的收入貢獻已達到LABUBU的四分之一，MOLLY、CRYBABY、DIMOO、星星人等都在20億元量級，其中星星人2024年剛剛上線，即運營不到兩年就進入了20億元單品行列，未來潛力可期；也體現(xiàn)在市場拓展空間上。

▲消費者在社交平臺分享搶購星星人的經歷

從2025年財報來看，海外市場占比已經接近50%。全球門店的擴張，意味著泡泡瑪特有機會從國際市場拓展中維持高增長勢頭，且有機會做成全球性潮流品牌，拿到更高的品牌溢價和盈利空間。

▲2025年10月，泡泡瑪特中東地區(qū)首家門店在卡塔爾首都多哈哈馬德國際機場開業(yè) 圖源：泡泡瑪特官網

某機構分析師謝開（化名）告訴我們，他今年年初到美國走訪了17家泡泡瑪特門店，在每家門店停留20-60分鐘不等。他的觀察是，泡泡瑪特在海外勢頭不錯，大部分門店的客流都是所在商場的前三位置，僅次于相鄰的蘋果店。店內最受歡迎的是LABUBU，其次是與迪士尼聯(lián)名的IP、SKULLPANDA、小野等。

他推斷，按照市場容量，泡泡瑪特在美國開出200多家門店應該問題不大。

而據泡泡瑪特官方的消息，目前美國市場開出72家店，去年營收69億元（注：內部年初預估只有20億）；今年門店總數預計會超過100家。

▲2025年11月，泡泡瑪特攜旗下LABUBU、SKULLPANDA等IP參與美國紐約梅西百貨感恩節(jié)大游行 圖源：泡泡瑪特官網

截至2025年底，泡泡瑪特全球運營的線下門店總數為630家。

潛在的開店空間，是泡泡瑪特不靠LABUBU也有可能維持高速增長的動能。只不過，這種節(jié)奏不像去年LABUBU突然爆發(fā)的瞬時沖擊那么猛烈。

在巴菲特推崇的好公司中，有一類是「經濟特許經營權」型。這類公司通常具備以下三個特點：

被需要或渴望；

顧客認為無可替代；

可自主定價。

這類公司，說到底能提供的是稀缺價值。比如愛馬仕等奢侈品，可以直接對號入座。而泡泡瑪特，如果以線下門店客流的熙攘密度、線上定鬧鐘搶熱門IP的火爆程度來看，似乎也可以歸為這個類型。

因為大多時候，消費品牌的真實基本面，在消費者行為，而不在股價波動。畢竟價值投資鼻祖本杰明·格雷厄姆說過，股票短期是投票器，長期是稱重機。

當然，要歸入「經濟特許經營權」發(fā)展模型的公司，首先要學會取舍。在泡泡瑪特財報電話會上，王寧說，「今年我們希望努力做到不低于20%的成長速度�！�

在高基數基礎上主動調控預期、追求健康增長，這倒也契合價值投資派的核心理念。