出品/三車財(cái)觀

2026年初，錢(qián)大媽再次提交招股書(shū)到港交所，此企業(yè)曾被稱為社區(qū)生鮮“獨(dú)角獸”，如今又出現(xiàn)在行業(yè)聚光燈下。

一方面是堅(jiān)守“不賣(mài)隔夜肉”的核心商業(yè)模式和規(guī)模超3000家的門(mén)店優(yōu)勢(shì)；另一方面則是外界圍繞創(chuàng)始人疑似“套現(xiàn)離場(chǎng)”、8名董事離職、資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到197%、加盟商普遍虧損等情況提出一系列疑問(wèn)。

這份招股書(shū)不僅是錢(qián)大媽上市成績(jī)的證明，更凸顯出中國(guó)社區(qū)生鮮行業(yè)在快速發(fā)展過(guò)程中，由于內(nèi)部治理的動(dòng)蕩和外部增長(zhǎng)的乏力，不得不直面其盈利困境——這并不是一個(gè)例證，而是這一行業(yè)由“大肆圈地”向“精打細(xì)算”轉(zhuǎn)變的典型縮影，背后是行業(yè)的普遍模式瓶頸和發(fā)展迷思。

行業(yè)第一與增長(zhǎng)的停滯

錢(qián)大媽是過(guò)去十年社區(qū)生鮮賽道最具代表性的探索者。招股書(shū)顯示，以生鮮GMV計(jì)算，其連續(xù)五年位列行業(yè)榜首，2024年GMV達(dá)148億元，市場(chǎng)份額領(lǐng)先，門(mén)店穩(wěn)定在2900余家，在華南區(qū)域形成較強(qiáng)品牌影響力與用戶粘性，這一規(guī)模曾是其抵御競(jìng)爭(zhēng)的核心壁壘，也是其獲得資本青睞的關(guān)鍵因素。

但是，所謂的“行業(yè)第一”，并未真正反映其門(mén)店數(shù)量和市場(chǎng)集中度的內(nèi)在本質(zhì)，也未能轉(zhuǎn)化為健康、可持續(xù)的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)率。這恰恰集中體現(xiàn)了社區(qū)生鮮行業(yè)的“規(guī)模悖論”。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，錢(qián)大媽營(yíng)收已陷入停滯：2023年與2024年，年收入均徘徊在117億元左右，近乎零增長(zhǎng)；2025年前三季度，營(yíng)收同比下滑4.2%，業(yè)績(jī)出現(xiàn)向壞拐點(diǎn)。

問(wèn)題在于，生鮮的低毛利屬性決定了其擴(kuò)張必須與供應(yīng)鏈效率、單店盈利深度緊密結(jié)合。然而，錢(qián)大媽在成長(zhǎng)過(guò)程中未能同步升級(jí)盈利模式，最終陷入“規(guī)模越大，虧損隱患越大”的怪圈。這也是大部分社區(qū)生鮮企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中面臨的共性問(wèn)題。

日清神話與加盟商的生存困境

錢(qián)大媽的主競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在“階梯折扣和日清模式”這兩個(gè)方面，二者既穩(wěn)定其在行業(yè)中的地位，又埋下隱患。

雪球網(wǎng)報(bào)道，錢(qián)大媽作為社區(qū)生鮮品牌，每日通過(guò)階梯折扣清貨，使得生鮮損耗率控制至5%的行業(yè)低水平，遠(yuǎn)低于15%至20%的行業(yè)平均水平，通過(guò)“不賣(mài)隔夜肉”承諾，錢(qián)大媽迅速樹(shù)立獨(dú)特品牌辨識(shí)度并成為核心賣(mài)點(diǎn)，引領(lǐng)了行業(yè)的“新鮮化”發(fā)展勢(shì)頭。

將保持“新鮮”心智的代價(jià)最終全數(shù)轉(zhuǎn)嫁給加盟商，是錢(qián)大媽模式設(shè)計(jì)的核心缺陷。強(qiáng)制性打折極大地縮減了加盟商的毛利，疊加租金和人工等費(fèi)用后，“多賣(mài)多虧”已成為普遍現(xiàn)象，招股書(shū)披露，在過(guò)去三年的時(shí)間里，累計(jì)有1159家加盟店已經(jīng)倒閉或停止合作，而在2024年更出現(xiàn)了“開(kāi)一家，關(guān)一家”的尷尬局面。

更為根本的問(wèn)題是，此模式使消費(fèi)者習(xí)慣于“蹲點(diǎn)等打折”，導(dǎo)致正價(jià)客流分流，弱化單店利潤(rùn)，使品牌處于“低價(jià)依賴”狀態(tài)。一旦停止折扣，就會(huì)造成客流量的急劇下降，這突出社區(qū)生鮮“高周轉(zhuǎn)、低毛利”內(nèi)在矛盾的同時(shí)，揭示了“日清模式”對(duì)三方利益的兼容性限制。

高度依賴與區(qū)域擴(kuò)張的壁壘

錢(qián)大媽的業(yè)務(wù)模式在“偏科”現(xiàn)象上呈現(xiàn)出顯著特點(diǎn)，這不僅限于自身成長(zhǎng)，還反映了整個(gè)行業(yè)的發(fā)展過(guò)程中所面臨的種種困境。

一方面收入高度依賴加盟商，騰訊新聞報(bào)道，截至2025年9月，加盟店占比98.6%，公司94.5%的收入來(lái)自向加盟商供貨，形成“賺加盟商的錢(qián)”而非“賺消費(fèi)者的錢(qián)”的模式。在這種模型中，總部和加盟商存在著自然的利益沖突，總部尋求供貨規(guī)模和營(yíng)收，加盟商尋求終端利潤(rùn)，訴求差異易導(dǎo)致加盟體系不穩(wěn)，也讓企業(yè)缺乏服務(wù)消費(fèi)者的動(dòng)力，長(zhǎng)期會(huì)喪失競(jìng)爭(zhēng)力。

另一方面又以華南地區(qū)為主，超過(guò)65%的收入來(lái)自該地區(qū)，北上的擴(kuò)張屢屢“鎩羽而歸”，北京市場(chǎng)全撤是一種典型，區(qū)域集中初期可以形成規(guī)模效應(yīng)和降低成本的優(yōu)勢(shì)，然而在競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇的情況下卻變成了全國(guó)化擴(kuò)張的障礙。生鮮本身屬于“本地”類型，各區(qū)域的消費(fèi)習(xí)慣、食材偏好和供應(yīng)鏈差異較為顯著，華南成熟的工業(yè)化模式很難直接復(fù)制，重新構(gòu)建區(qū)域內(nèi)供應(yīng)鏈成本相對(duì)過(guò)高，是當(dāng)前行業(yè)中“區(qū)域深耕比較容易，全國(guó)擴(kuò)張比較困難”的核心難點(diǎn)。

治理動(dòng)蕩與財(cái)務(wù)危機(jī)的雙重夾擊

IPO關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，錢(qián)大媽內(nèi)部隱憂高發(fā)，高層治理混亂和嚴(yán)峻財(cái)務(wù)狀況雙重夾擊，成為上市最大障礙，其中創(chuàng)始人馮冀生‘抽身’行為備受關(guān)注，上市籌備的過(guò)程中，他以零代價(jià)將完全出售其所有股份給自己的姐姐馮衛(wèi)華，并退出董事職位，徹底從實(shí)控人行列中退出。馮冀生曾向公司累計(jì)借款7447.1萬(wàn)元的資金，盡管他已償還了這筆貸款，但他在IPO前選擇退出的態(tài)度給投資者和加盟商帶來(lái)了信心上的損失，他們認(rèn)為該公司的前景并非樂(lè)觀，這對(duì)打算上市的公司而言無(wú)疑是一個(gè)嚴(yán)重的打擊。

在2026年1月提交招股說(shuō)明書(shū)期間，8位非執(zhí)行董事聯(lián)合辭職，其中包括實(shí)際控制人馮衛(wèi)華的哥哥馮衛(wèi)國(guó)等。這種“一經(jīng)上市立即更換班子成員”的異常人事變動(dòng)在中國(guó)資本市場(chǎng)上是相當(dāng)罕見(jiàn)的，通常被認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部有著嚴(yán)重的差異或者管理層對(duì)于未來(lái)沒(méi)有明確的展望，這樣既暴露出企業(yè)內(nèi)部治理上的不足，又增加上市的不確定性，揭示出生鮮行業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)忽略了內(nèi)部治理這一行業(yè)共性問(wèn)題。

財(cái)務(wù)問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，這是企業(yè)迫切謀求上市的關(guān)鍵所在，更是這個(gè)行業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的鮮明寫(xiě)照。搜狐新聞報(bào)道，截至2025年9月，其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)197%，而流動(dòng)負(fù)債凈額則高達(dá)17.34億元，這種狀況使企業(yè)陷入了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，負(fù)債的主要來(lái)源不僅是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的債務(wù)，也包括合同中強(qiáng)制性的返本條款，截至當(dāng)年9月，這類優(yōu)先股由于帶有強(qiáng)制贖回的規(guī)定而被歸類為金融責(zé)任，其資金余額預(yù)計(jì)將達(dá)到15.79億元，約占所有流動(dòng)債務(wù)的一半，成為最主要的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

錢(qián)大媽2025年前三個(gè)季度運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流雖略有上升，但其所持資金顯然不足以應(yīng)對(duì)大量的債務(wù)負(fù)擔(dān)。由于過(guò)高的負(fù)債，錢(qián)大媽面臨很難避免持續(xù)規(guī)模擴(kuò)大和投資建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)，不論是門(mén)店擴(kuò)大還是供應(yīng)鏈優(yōu)化等都需要投入大量資金，一旦資金出現(xiàn)問(wèn)題便會(huì)導(dǎo)致一連串的負(fù)面效果，甚至對(duì)整個(gè)企業(yè)造成嚴(yán)重經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

這也折射出行業(yè)發(fā)展中普遍存在這樣一個(gè)兩難境地：此前需要大量的資金，利潤(rùn)的周期較長(zhǎng)和能力較弱使得企業(yè)必須依靠負(fù)債進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，最后形成了一個(gè)惡性循環(huán)即“負(fù)債擴(kuò)張—盈利不足—再負(fù)債”。

生鮮零售的終局是效率與信任

錢(qián)大媽的第三次IPO實(shí)際上是對(duì)“輸血”與“造血”能力的證實(shí)，其計(jì)劃通過(guò)上市籌集資金來(lái)改善供應(yīng)鏈和擴(kuò)大市場(chǎng)，希望能夠制定一個(gè)盈利平衡點(diǎn)以便在加盟體系出現(xiàn)斷裂之前進(jìn)行規(guī)劃，但其內(nèi)在管理混亂、財(cái)務(wù)危機(jī)的夾擊也讓這次上市具有不確定性，錢(qián)大媽面臨這一困境既是自身決策的必然結(jié)果，更是行業(yè)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。

資本市場(chǎng)并非為“故事”付費(fèi)，而是為盈利付費(fèi)。錢(qián)大媽要想獲得成功，就必須彌補(bǔ)加盟體系中存在的不足，建立起總部和加盟商雙贏的機(jī)；突破區(qū)域局限性，探討可復(fù)制的全國(guó)化發(fā)展路徑；優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化內(nèi)部治理、增強(qiáng)“造血能力”，論證模式有全國(guó)化盈利能力。

錢(qián)大媽的命運(yùn)與自身的生存發(fā)展緊密相連，更反映了行業(yè)的普遍困境，社區(qū)生鮮脫離任意生長(zhǎng)步入了優(yōu)質(zhì)發(fā)展階段，效率與信任成了制勝關(guān)鍵。怎樣找到在規(guī)模和利潤(rùn)上的平衡，做到總部與加盟商、區(qū)域深耕與全國(guó)擴(kuò)張，錢(qián)大媽面臨的發(fā)展問(wèn)題是行業(yè)終局問(wèn)題，只有突破模式瓶頸、完善內(nèi)部治理、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能夠持續(xù)不斷地發(fā)展下去。