出品/壹覽商業(yè)
撰文/蒙嘉怡
豬肉攤起家的錢(qián)大媽?zhuān)叩礁劢凰T(mén)前。
1月12日，社區(qū)連鎖生鮮錢(qián)大媽正式遞交招股書(shū)，這是繼2021年上市傳聞后，錢(qián)大媽首次公開(kāi)上市計(jì)劃。
作為社區(qū)生鮮領(lǐng)域的知名品牌，錢(qián)大媽主打“不賣(mài)隔夜肉”的折扣日清策略。第三方咨詢(xún)機(jī)構(gòu)灼識(shí)咨詢(xún)的數(shù)據(jù)顯示，以生鮮產(chǎn)品商品交易總額（GMV）計(jì)算，錢(qián)大媽已連續(xù)五年（2020-2024年）位居行業(yè)第一，2024年整體GMV達(dá)到148億元。
翻開(kāi)招股書(shū)，能看到這個(gè)社區(qū)生鮮一哥的真實(shí)底色。
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利潤(rùn)主要靠省
從招股書(shū)看，錢(qián)大媽的營(yíng)收正在承壓。2025年前三季度，營(yíng)收為83.59億元，同比下降4.25%；2024年?duì)I收為117.88億元，同比增長(zhǎng)0.37%，近乎停滯。
與營(yíng)收乏力形成鮮明對(duì)比的是，其盈利能力卻在顯著提升：2024年，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)66.02%至1.93億元；2025年前三季度已達(dá)2.15億元，超2024年全年，同比增幅達(dá)48.28%。
然而，壹覽商業(yè)發(fā)現(xiàn)錢(qián)大媽的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)并非來(lái)自市場(chǎng)擴(kuò)張，而是源于毛利率提升與費(fèi)用的大幅削減。
首先，成本結(jié)構(gòu)大幅度優(yōu)化。錢(qián)大媽毛利率從2023年的9.78%持續(xù)攀升至2025年前三季度的11.29%，直接得益于銷(xiāo)售成本同比下降5.30%，且降幅大于營(yíng)收降幅。
拆解來(lái)看，2025年前9個(gè)月，已售存貨成本同比下降5.03%，勞工成本下降7.34%，折舊及攤銷(xiāo)大幅削減26.12%，其他成本也下降了16.23%。這表明，利潤(rùn)增長(zhǎng)源于采購(gòu)管控、人力優(yōu)化以及資本開(kāi)支的收縮，而非產(chǎn)品溢價(jià)能力或供應(yīng)鏈效率的實(shí)質(zhì)性提升。
同時(shí)，高毛利的線上服務(wù)及加盟支持等“其他收入”占比從2024年前9個(gè)月的1.08%提升至2025年前9個(gè)月的1.31%，也對(duì)整體毛利產(chǎn)生了微弱拉動(dòng)，但不足以成為核心增長(zhǎng)動(dòng)力。
其次，期間費(fèi)用被大幅壓縮，市場(chǎng)投入轉(zhuǎn)為保守。
銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支從2024年前9個(gè)月的4.50億元下降至4.27億元，同比下降約5.3%，占總收入的比例從5.16%降至5.10%。
其中，廣告及推廣開(kāi)支下降幅度最大，從2024年前9個(gè)月的1417.7萬(wàn)元下降至1029.6萬(wàn)元，同比下降約27.38%，表明其已放緩燒錢(qián)換市場(chǎng)的策略；物流開(kāi)支從2.16億元減少至2.08億元，同比下降4.06%，與營(yíng)收下降相匹配，應(yīng)該與提高效率無(wú)關(guān)；勞工成本也從1.43億元下降至1.35億元，同比減少5.10%。
行政開(kāi)支大幅下降，從3.27億元下降至2.72億元，同比下降約17.1%，占總收入的比例從3.76%降至3.25%，體現(xiàn)內(nèi)部管理的精細(xì)化與一般性支出的緊縮。研發(fā)投入縮減，從2024年前9個(gè)月的1279.6萬(wàn)元下降至874.4萬(wàn)元，下滑幅度達(dá)31.67%，也意味著其在產(chǎn)品創(chuàng)新、模式優(yōu)化上的動(dòng)力不足。
尤為值得注意的是運(yùn)營(yíng)層面的收縮。按照招股書(shū)數(shù)據(jù)計(jì)算，2025年前三季度，錢(qián)大媽季度平均用電量較2023年下降29.59%，季度平均耗水量下降35.70%。這固然有節(jié)能減排因素，但更像是業(yè)務(wù)規(guī)模收縮的直接體現(xiàn)。
錢(qián)大媽正通過(guò)極限壓縮各項(xiàng)成本與費(fèi)用來(lái)“擠出”利潤(rùn)，而非通過(guò)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)來(lái)創(chuàng)造利潤(rùn)。
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錢(qián)大媽VS鍋圈：58倍PE，合理嗎？
錢(qián)大媽曾是一級(jí)市場(chǎng)的明星項(xiàng)目。
2015年至2022年，錢(qián)大媽共完成六輪融資，估值從1.3億元一路飆升126億元（約20億美元），資方包括和君資本、啟承資本、高榕資本、基石資本等知名機(jī)構(gòu)。以2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)1.93億元計(jì)算，其靜態(tài)市盈率（PE）高達(dá)約65倍。即便以2025年前三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.15億元計(jì)算，PE也超過(guò)58倍。
這個(gè)估值，合理嗎？
一般而言，估值高意味著投資方對(duì)該企業(yè)的業(yè)務(wù)基本面看好，并認(rèn)為這家企業(yè)擁有較高的增長(zhǎng)預(yù)期。但支撐估值的業(yè)務(wù)，恰恰暴露出錢(qián)大媽成長(zhǎng)性的缺失。
第一，門(mén)店網(wǎng)絡(luò)增長(zhǎng)已停滯。錢(qián)大媽的總門(mén)店數(shù)連續(xù)三年維持在2900家左右，累計(jì)新開(kāi)908家、關(guān)閉916家，屬于“開(kāi)一家、關(guān)一家”的高頻更替。盡管閉店率有所下降，運(yùn)營(yíng)趨于穩(wěn)定，但總量上已失去擴(kuò)張動(dòng)力�？傞]店率從2023年的12.52%降至2025年前9個(gè)月的6.91%，季度平均閉店數(shù)也從91家降至68家。
第二，自營(yíng)業(yè)務(wù)板塊在收縮。門(mén)店從2023年末期的81家下滑至2025年前9個(gè)月末的40家，減少近一半；新開(kāi)自營(yíng)門(mén)店數(shù)量也在下滑，從2023年的41家下滑至2025年前9個(gè)月的6家。
第三，困守華南區(qū)域，單店效能見(jiàn)頂。錢(qián)大媽業(yè)務(wù)高度集中于華南，該區(qū)域營(yíng)收占比長(zhǎng)期超過(guò)65%，毛利率顯著高于其他地區(qū)，錢(qián)大媽在華南地區(qū)為12.5%，而內(nèi)地其他地區(qū)僅6%。
其早期全國(guó)化擴(kuò)張已告失敗，2022年全線撤退北京，隨后多地門(mén)店也進(jìn)入關(guān)店倒計(jì)時(shí)。與2023年相比，2025年三季度其華南大本營(yíng)門(mén)店凈減少3家，內(nèi)地其他市場(chǎng)的凈增量?jī)H為14家，反而港澳地區(qū)貢獻(xiàn)了11家的凈增長(zhǎng)，進(jìn)一步印證其模式難以在華南以外區(qū)域復(fù)制。
更關(guān)鍵的是，在其核心腹地，估算的加盟店店均日營(yíng)收已呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從2023年的約1.39萬(wàn)元降至2025年的約1.29萬(wàn)元，表明市場(chǎng)趨于飽和，內(nèi)生增長(zhǎng)乏力。與此同時(shí)，超盒算、美團(tuán)快樂(lè)猴等新業(yè)態(tài)已開(kāi)始進(jìn)攻華南市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇。
因此，錢(qián)大媽的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀是：全國(guó)化擴(kuò)張失敗后，困守華南大本營(yíng)，在門(mén)店數(shù)量難有突破的情況下，通過(guò)關(guān)停自營(yíng)店、極限控制成本來(lái)維持利潤(rùn)報(bào)表，缺乏成長(zhǎng)想象力。
為評(píng)估其估值合理性，可對(duì)比同為食材零售商，且都已加盟模式擴(kuò)張的鍋圈食品。為保證對(duì)比的客觀性，以下數(shù)據(jù)均采用2024年年度數(shù)據(jù)。
從基礎(chǔ)面看，2024年，錢(qián)大媽營(yíng)收規(guī)模更大，達(dá)117.88億元，但增速僅為0.37%，近乎為零，遠(yuǎn)低于鍋圈6.17%的增速。錢(qián)大媽10.20%的綜合毛利率僅為鍋圈21.90%毛利率的一半左右。
錢(qián)大媽經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)為1.93億元，同比增長(zhǎng)66.02%，鍋圈為2.41億元，同比下滑24.13%；錢(qián)大媽期末門(mén)店數(shù)達(dá)2922家，鍋圈達(dá)10150家，是錢(qián)大媽的三倍多，市場(chǎng)覆蓋范圍遠(yuǎn)廣于錢(qián)大媽?zhuān)邆涓鼜?qiáng)的規(guī)模效應(yīng)和擴(kuò)張潛力。
從產(chǎn)品與商業(yè)模式看，錢(qián)大媽深度綁定家庭廚房生鮮需求，依賴(lài)“折扣日清”模式建立新鮮心智，但這一模式也導(dǎo)致其毛利空間被壓縮，且加盟商常面臨晚間打折帶來(lái)的虧損壓力；鍋圈則從火鍋、燒烤食材拓展至“社區(qū)中央廚房”，覆蓋多時(shí)段、多場(chǎng)景消費(fèi)需求，其核心是菜品零售化，不依賴(lài)特定銷(xiāo)售節(jié)奏，毛利穩(wěn)定性更強(qiáng)。
區(qū)域布局上，錢(qián)大媽高度依賴(lài)華南市場(chǎng)，而鍋圈實(shí)現(xiàn)了全國(guó)廣域覆蓋，商業(yè)模式的普適性更強(qiáng)，擴(kuò)張潛力更足。
二者的商業(yè)模式的健康度，高度依賴(lài)于加盟商的生存狀況。而在這個(gè)核心問(wèn)題上，兩家公司都面臨著質(zhì)疑。
基于錢(qián)大媽2024年全渠道148億元的GMV，剔除直營(yíng)門(mén)店銷(xiāo)售收入后，估算加盟門(mén)店貢獻(xiàn)了約141.53億元的GMV。結(jié)合前文提到的109.71億元對(duì)加盟商的產(chǎn)品銷(xiāo)售測(cè)算，加盟商在零售端的毛利率約為22.48%，鍋圈在財(cái)報(bào)中并未披露GMV，官方對(duì)外宣傳稱(chēng)加盟商的毛利率達(dá)35%。按此估算，錢(qián)大媽加盟門(mén)店的店均日營(yíng)收為1.36萬(wàn)元，鍋圈的店均日營(yíng)收為2295.93元。
從開(kāi)店成本看，加盟一家錢(qián)大媽?zhuān)缓孔�、人工等，前期需要投資約22萬(wàn)元，加盟第一年的181天起至365天，錢(qián)大媽會(huì)收取19點(diǎn)前營(yíng)業(yè)額的1%的服務(wù)費(fèi)，第二年開(kāi)始提高到1.5%；而加盟一家鍋圈，不含房租、人工等，前期需要投資約25萬(wàn)元。
上圖為錢(qián)大媽招商政策，下圖為鍋圈招商政策
在租金方面，以浙江杭州太平門(mén)直街一店鋪為例，該商鋪報(bào)價(jià)1.58萬(wàn)/月，面積80平方米。假設(shè)錢(qián)大媽門(mén)店面積40平，鍋圈門(mén)店面積45平，那么，各自的月租金分別為7896元、8883元。
在人工成本方面，在BOSS直聘上，錢(qián)大媽店員、鍋圈店員的招聘工資分別在5千元、4千元左右，按配備2名員工計(jì)算，錢(qián)大媽每月需要支付員工工資1萬(wàn)元，鍋圈需要支付員工工資8千元。
在不考慮水電、損耗等復(fù)雜因素的情況下，錢(qián)大媽加盟店的理論回本周期可能短至1年內(nèi)，而鍋圈則需兩年以上。
目前，錢(qián)大媽加盟店維持在2800家上下，閉店率由2023年的11.68%下滑至2025年的6.14%，加盟商流失率由2023年的24.36%下滑至2025年的10.74%，單個(gè)加盟商平均開(kāi)店數(shù)從1.60家微升至1.65家。鍋圈的加盟店維持在10000家上下，閉店率與加盟商流失率相關(guān)數(shù)據(jù)未曾披露，無(wú)法計(jì)算。
然而，現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比模型復(fù)雜。
錢(qián)大媽加盟商的實(shí)際經(jīng)營(yíng)困境已廣為人知，理想狀態(tài)難以實(shí)現(xiàn)，不少加盟商撐不過(guò)一年。其“日清”模式要求的“階梯打折”，導(dǎo)致加盟商晚間銷(xiāo)售額越高、虧損可能越大。央視曾報(bào)道有加盟商投入170萬(wàn)元，月均虧損達(dá)3至5萬(wàn)元。同時(shí)，為追求規(guī)模，錢(qián)大媽將門(mén)店最短間隔距離從行業(yè)常規(guī)的500米壓縮至250米，直接導(dǎo)致客流腰斬、加盟商內(nèi)部惡性競(jìng)爭(zhēng)，嚴(yán)重削弱了其加盟體系的可持續(xù)性和擴(kuò)張口碑。
鍋圈同樣未能幸免于這一行業(yè)通病。在2019年至2022年的狂奔中，其門(mén)店數(shù)從500家激增至近萬(wàn)家。如此迅猛的擴(kuò)張，不可避免地導(dǎo)致了門(mén)店密度失控，加盟商也廣泛面臨著盈利難題。
反觀資本市場(chǎng)定價(jià)，鍋圈當(dāng)前市值約113億港元，其門(mén)店向一萬(wàn)家乃至更廣域的下沉市場(chǎng)擴(kuò)張，營(yíng)收仍保持增長(zhǎng)。這意味著，市場(chǎng)仍愿意為其規(guī)模增長(zhǎng)和未來(lái)市場(chǎng)整合的可能性支付一定溢價(jià)。其動(dòng)態(tài)PE約為32倍，反映的是市場(chǎng)對(duì)其在解決擴(kuò)張后遺癥、提升單店盈利過(guò)程中可能性的估值。
而錢(qián)大媽門(mén)店數(shù)已停滯，在核心市場(chǎng)華南甚至出現(xiàn)門(mén)店凈減少與店效下滑。在短期內(nèi)，它很難通過(guò)開(kāi)辟新市場(chǎng)來(lái)消化內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，也難以通過(guò)規(guī)模增長(zhǎng)來(lái)攤銷(xiāo)成本。
資本市場(chǎng)可以容忍一家在高速擴(kuò)張中遇到問(wèn)題的公司，并給予其修復(fù)問(wèn)題的估值期待，但是否會(huì)以近兩倍的溢價(jià)，去投資一家在增長(zhǎng)停滯中，暴露同樣問(wèn)題、且看不到解決路徑的公司呢？
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消失的創(chuàng)始人，套現(xiàn)的1個(gè)億
錢(qián)大媽終于走到了叩響資本市場(chǎng)大門(mén)的時(shí)刻，但就在這個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，創(chuàng)始人馮冀生卻悄然淡出。
招股書(shū)披露，2024年12月，馮冀生以零代價(jià)將其持有的JS Feng全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓予由馮衛(wèi)華全資擁有的FWH Holding。此次轉(zhuǎn)讓完成后，馮衛(wèi)華成為錢(qián)大媽的控股股東，而創(chuàng)始人馮冀生則徹底喪失了公司實(shí)控權(quán)。
值得關(guān)注的是，在此次股權(quán)零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓前后，馮冀生與錢(qián)大媽之間存在多筆大額資金往來(lái)。招股書(shū)顯示，2023年末，錢(qián)大媽從馮冀生處獲得的貸款利息收入為612.6萬(wàn)元，按照招股書(shū)披露的2.4%-5%利率范圍估算，馮冀生對(duì)錢(qián)大媽的借款規(guī)模在1.23億元至2.55億元之間；同時(shí)，錢(qián)大媽?xiě)?yīng)收馮冀生借款余額為6997.1萬(wàn)元。2024年，錢(qián)大媽又向馮冀生出借450萬(wàn)元，相關(guān)利息收入達(dá)257.5萬(wàn)元。
圖源：錢(qián)大媽招股書(shū)
2024年6月11日，錢(qián)大媽以1億元對(duì)價(jià)購(gòu)回馮冀生持有的3989.94萬(wàn)股普通股；同年7月，馮冀生結(jié)清了2023年末的6000余萬(wàn)元欠款；12月，他將剩余全部股權(quán)以零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給其姐姐馮衛(wèi)華——按照錢(qián)大媽當(dāng)前126億元的估值計(jì)算，該部分股權(quán)價(jià)值可達(dá)數(shù)十億元。至此，馮冀生完全退出錢(qián)大媽股東行列，與公司再無(wú)股權(quán)關(guān)聯(lián)。
在公司即將上市、公開(kāi)募集資金的關(guān)鍵前夕，馮冀生將股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑫r(shí)多次、大額從公司獲得低息貸款，且貸款結(jié)清、股權(quán)套現(xiàn)、股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓的時(shí)間節(jié)點(diǎn)高度吻合。
對(duì)于這一系列操作背后的真實(shí)原因、具體安排，以及零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的合理性，招股書(shū)均未給出明確且合理的解釋。核心創(chuàng)始人在公司沖刺資本市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)刻套現(xiàn)離場(chǎng)，其對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展價(jià)值的信心，難免引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。
對(duì)于錢(qián)大媽而言，上市只是一個(gè)新的起點(diǎn)，而非破解困局的救命稻草。若想匹配126億的估值，獲得資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期認(rèn)可，就必須找到真正的增長(zhǎng)引擎，無(wú)論是優(yōu)化“日清”模式、提升產(chǎn)品毛利，還是突破區(qū)域局限、探索全國(guó)化復(fù)制的可能，亦或是完善加盟體系、保障加盟商盈利，都是其必須直面并解決的問(wèn)題。否則，即便成功上市，最終也可能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸掉隊(duì)。
