出品/聯(lián)商專欄

撰文/徐徐

近年來，消費支出對拉動GDP增長起到重要作用，但行業(yè)整體景氣度尚未完全修復；居民收入增速放緩、儲蓄意愿增強以及在外部宏觀環(huán)境影響下，對消費能力和消費意愿形成制約，導致零售市場消費需求不足，消費信心仍有待提振。

2025年，中國零售行業(yè)在經濟復蘇的大背景下，呈現出“線上穩(wěn)增、線下分化”的總體格局，線上售、連鎖超市、購物中心三大核心業(yè)態(tài)在發(fā)展中面臨不同的機遇與挑戰(zhàn)，行業(yè)整體正在向精準化、差異化、數字化方向轉型。

2025年前三季度，零售樣本企業(yè)營業(yè)總收入和利潤總額延續(xù)下滑趨勢；2025年三季度末，零售樣本企業(yè)杠桿水平和償債指標較上年底變化不大，仍具備改善空間。截至2025年10月底，樣本企業(yè)高級別主體發(fā)行數量較多，存量債券余額中AA+及以上存續(xù)金額占92.95%，按企業(yè)性質劃分，存量債券余額下國有企業(yè)債券余額占比77.38%，集中度高。

2025年以來，國家以《提振消費專項行動方案》為綱領，多部門配套出臺財政、金融、監(jiān)管等細化舉措，從增收提力、大宗消費、新型消費、消費環(huán)境等多個維度發(fā)力，全面帶動零售市場復蘇�！笆�五五”規(guī)劃提出消費作為經濟增長的主引擎，國家對提振消費行動有望持續(xù)加碼，利好政策有望不斷推出。未來，隨著增量政策與存量政策疊加發(fā)力，市場活力有望得到提升。

一、行業(yè)基本面

1.行業(yè)運行情況

近年來，消費支出對拉動GDP增長起到重要作用，但行業(yè)整體景氣度尚未完全修復；居民收入增速放緩、儲蓄意愿增強以及在外部宏觀環(huán)境影響下，對消費能力和消費意愿形成制約，導致零售市場消費需求不足，消費信心仍有待提振。

零售業(yè)關系國計民生，是現代商貿流通體系的重要組成部分，也是引導生產、擴大消費、吸納就業(yè)、保障民生的重要載體，在繁榮市場、暢通經濟循環(huán)等方面發(fā)揮著重要作用。

近年來，中國零售行業(yè)增長與GDP增速變化趨勢基本一致，對拉動國內生產總值起到重要作用，2024年全國GDP同比增長5.0%，最終消費支出拉動國內生產總值增長2.2個百分點。

2024年，中國社會消費品零售總額同比增長3.5%，增幅較上年明顯放緩，零售行業(yè)景氣度仍有恢復空間。2025年1―9月，中國社會消費品零售總額365877億元，同比增長4.5%，增速比上年同期及上年全年分別加快1.2個和1.0個百分點。

其中，全國網上零售額108930億元，同比增長8.6%，仍是拉動社會消費品總額增長的重要動力。同時，消費品以舊換新政策持續(xù)顯效，限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、通訊器材類、文化辦公用品類商品零售額分別增長25.3%、21.3%、20.5%、19.9%，增幅明顯。

PPI/CPI、居民人均可支配收入和支出、消費者信心是影響消費能力的重要因素，這三個維度間存在雙向且層層遞進的傳導關系，既存在從生產端到消費端的正向傳導，也有消費端反向影響生產端的反饋傳導，同時消費者信心在其中起到放大或緩沖作用。上述三者形成“物價信號→收入基礎→消費行為→信心反饋”的閉環(huán)傳導。

PPI反映生產端成本變動，主導成本壓力的傳導，通過產業(yè)鏈直接(同源品類價格聯(lián)動)與間接(上下游梯次傳導)路徑影響居民消費價格指數(CPI；CPI反映需求信號，引導零售品類結構調整。當PPI與CPI溫和同步回升時，企業(yè)盈利改善帶動就業(yè)穩(wěn)定，推動居民可支配收入增長，同時合理物價上漲避免通縮預期，激勵消費意愿；

若出現PPI與CPI背離(如PPI下行、CPI低位)，雖短期降低部分消費成本，但企業(yè)端承壓會傳導至就業(yè)與收入，抑制消費修復。2020―2022年，供需錯位導致PPI與CPI剪刀差大幅波動，零售行業(yè)面臨成本與需求的雙重擠壓。

2023年以來，CPI與PPI雙雙低位運行且持續(xù)背離，倒逼零售行業(yè)重構競爭邏輯。2025年前三季度，PPI整體呈降幅收窄態(tài)勢，但仍表現為持續(xù)通縮，雖降低了零售企業(yè)采購成本，但需求不足導致企業(yè)陷入“以價換量”的競爭，盈利增長受限，同時上游工業(yè)企業(yè)經營壓力傳導至就業(yè)與收入端，進一步抑制消費修復。

同期，CPI同比低位波動后逐步企穩(wěn)，其中食品價格是拖累CPI的主要因素，前三季度食品價格整體下行。其中豬肉、鮮菜、蛋類降幅顯著，9月同比分別下降17.0%、13.7%、11.9%。

同時，前三季度核心CPI(剔除食品能源)漲幅連續(xù)6個月擴大，服務價格(如旅游、住宿)與部分工業(yè)品價格(家用器具、交通設備)成為主要拉動項；食品煙酒價格漲幅溫和(2.5%)，占消費支出比重降至29.5%，顯示物價結構持續(xù)優(yōu)化。居民消費更趨保守，“剛需優(yōu)先、降價才買”成為主流，折扣零售、下沉市場直采模式快速崛起。

居民人均可支配收入的實際增長是消費支出的核心基礎，而消費結構優(yōu)化（如服務性消費、升級類消費占比提升）體現需求活力，進一步強化消費者對經濟前景的樂觀預期；反之，收入預期轉弱會促使居民增加預防性儲蓄，壓低消費傾向，導致信心下滑。

近年來，全國居民人均可支配收入和消費支出波動中保持增長趨勢，增速波動明顯，變動方向與社消高度一致。2024年，全國居民人均可支配收入41314元，比上年增長5.1%，增速較上年放緩；同期全國居民人均消費支出28227元，比上年增長5.1%，消費支出增速與可支配收入增速一致，但受消費降級、投資保守以及儲蓄意愿增強的影響下，支出增速收窄較為明顯，消費意愿下降。

2025年前三季度，居民收入平穩(wěn)增長，全國居民人均可支配收入32509元，扣除價格因素，實際增長5.2%；全國居民人均消費支出21575元，扣除價格因素影響，實際增長4.7%。消費支出增速仍低于可支配收入增速，居民表現為保守消費態(tài)度，核心在于收入信心偏弱、預防性儲蓄上升，進而抑制消費意愿。

居民信心改善通常會提升可選消費與耐用品消費傾向，并通過需求回升帶動企業(yè)盈利與居民收入預期改善，從而在一定條件下形成“信心—消費—盈利—收入”的正反饋；反之，信心偏弱往往強化“延遲消費、剛需優(yōu)先”和預防性儲蓄行為，抑制終端需求并加大物價與收入修復壓力。

根據消費者信心指數，2022年初顯著走弱后長期處于低位區(qū)間，2025年以來雖有邊際修復但仍在100以下、且月度波動明顯。收入變化是影響消費意愿的主要因素，在經濟、地緣政治、國際市場需求等外部宏觀環(huán)境影響下，消費者對未來收入增長擔憂，對未來預期出現疲軟態(tài)勢，對消費意愿和消費能力形成制約。

2025年8月以來，隨著提振消費政策持續(xù)落地顯效，消費者消費意愿和消費者滿意指數提升明顯，消費者信心逐步修復，但需關注，根據高盛發(fā)布的數據，2025年第三季度經季調后居民儲蓄率從二季度31.3%升至32.4%，短期內消費需求仍不足，同期第三季度居民可支配收入同比增長4.5%，較二季度5.1%的增速回落0.6個百分點�？傮w看，居民收入增長的基礎仍需鞏固，消費信心仍有進一步改善空間。

2.行業(yè)政策與監(jiān)管環(huán)境

2025年以來，國家以《提振消費專項行動方案》為綱領，多部門配套出臺財政、金融、監(jiān)管等細化舉措，從增收提力、大宗消費、新型消費、消費環(huán)境等多個維度發(fā)力，全面帶動零售市場復蘇�！笆�五五”規(guī)劃提出消費作為經濟增長的主引擎，國家對提振消費行動有望持續(xù)加碼，利好政策有望不斷推出。未來，隨著增量政策與存量政策疊加發(fā)力，市場活力有望得到提升。

加大力度支持以舊換新的若干支持措施

2025年1月，國家發(fā)展改革委、財政部出臺《關于2025年加力擴圍實施大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》擴圍支持消費品以舊換新，繼續(xù)向地方直接安排超長期特別國債資金，用于支持消費品以舊換新，加力支持家電產品以舊換新，實施手機等數碼產品購新補貼，積極支持家裝消費品換新，加快推進電動自行車以舊換新；

同年6月，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委等6部門《關于金融支持提振和擴大消費的指導意見》，從支持增強消費能力、擴大消費領域金融供給、挖掘釋放居民消費潛力、促進提升消費供給效能、優(yōu)化消費環(huán)境和政策支撐保障等六個方面提出19項重點舉措，明確了金融支持消費的三個重點領域：商品消費、服務消費和新型消費。

推出消費環(huán)境優(yōu)化、支持業(yè)態(tài)升級具體行動

2025年10月，商務部等5部門印發(fā)《城市商業(yè)提質行動方案》，聚焦城市商業(yè)轉型提質，構建多層次城市商業(yè)體系。主要內容包括三方面：

一是完善布局，推進全國示范步行街（商圈）創(chuàng)建，發(fā)展特色商業(yè)街區(qū)，并擴圍升級一刻鐘便民生活圈，實現試點地區(qū)市、縣主城區(qū)社區(qū)全覆蓋；

二是推動業(yè)態(tài)升級，培育大型商業(yè)綜合體，改造傳統(tǒng)百貨店，發(fā)展倉儲會員店、奧特萊斯等專業(yè)業(yè)態(tài)，同時促進線上線下融合，推廣即時配送、無人配送等模式；

三是豐富供給，鼓勵國貨潮品與老字號聯(lián)動，擴大進口消費和外貿優(yōu)品消費，深化商旅文體健融合，開發(fā)地域特色產品及服務。

多維度提振消費，優(yōu)化免稅零售行業(yè)發(fā)展環(huán)境

2025年10月，財政部、商務部等5部門聯(lián)合發(fā)布《關于完善免稅店政策支持提振消費的通知》，11月1日起正式施行，從多維度優(yōu)化免稅零售行業(yè)發(fā)展環(huán)境。

其一，支持國產品入駐免稅店，國產品進店銷售視同出口可辦理退稅，且免稅店用于銷售國產品的經營面積原則上不少于四分之一；

其二，擴大經營品類，新增手機、運動用品、保健食品等商品，加快境外熱銷商品上架進度；

其三，下放審批權限，由省級相關部門審批口岸出境免稅店設立等事項，支持地方優(yōu)化免稅店布局；其四，優(yōu)化購物體驗，支持免稅店提供網上預訂服務，允許旅客在市內免稅店預訂后于口岸進境免稅店提貨。

此外，二十屆四中全會圍繞消費作出了諸多關鍵部署，包括確立消費優(yōu)先的核心定位、拓展消費增量空間、以民生保障釋放消費潛力、破除壁壘暢通消費循環(huán)以及強化消費相關配套行動等，通過多維度舉措大力提振消費、激活國內市場，推動消費與供給、投資良性互動。

根據《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》（以下簡稱《“十五五”規(guī)劃建議》），將消費零售置于購建新大戰(zhàn)格局的核心樞紐地位，核心思路從“十四五”的“供給引領創(chuàng)造需求”升級為“以新需求引領新供給、以新供給創(chuàng)造新需求”，通過惠民生與促消費結合、投資于物與投資于人并重，強化消費對經濟增長的主引擎作用，最終形成“消費―零售―生產”的正向循環(huán)。

預計“十五五”期間實現三大目標：一是社會消費品零售總額保持穩(wěn)健增長，消費對經濟增長貢獻率穩(wěn)定在50%以上；二是零售業(yè)態(tài)數字化、綠色化、品質化轉型成效顯著，新型消費占比持續(xù)提升；三是形成國內國際雙循環(huán)相互促進的零售發(fā)展格局，零售業(yè)成為構建新發(fā)展格局的核心支撐。

3.細分業(yè)態(tài)競爭格局

2025年，中國零售行業(yè)在經濟復蘇的大背景下，呈現出“線上穩(wěn)增、線下分化”的總體格局，線上零售、連鎖超市、購物中心三大核心業(yè)態(tài)在發(fā)展中面臨不同的機遇與挑戰(zhàn)，行業(yè)整體正在向精準化、差異化、數字化方向轉型。線上零售憑借即時化、內容化的優(yōu)勢持續(xù)領跑行業(yè)，傳統(tǒng)電商平臺與新興短視頻平臺形成差異化競爭格局，技術創(chuàng)新成為核心驅動力；

連鎖超市行業(yè)在消費分流和成本壓力下艱難轉型，社區(qū)化和線上融合成為破局關鍵，頭部企業(yè)和區(qū)域型企業(yè)表現突出；購物中心依托體驗業(yè)態(tài)升級實現客流復蘇，但不同項目之間的分化持續(xù)加劇，空置率和成本壓力仍是主要挑戰(zhàn)。

2025年前三季度，限額以上零售業(yè)單位中各業(yè)態(tài)均表現為正增長，百貨店和品牌專業(yè)店增速止跌企穩(wěn)，其他業(yè)態(tài)增速均有所提升，當期便利店、超市、百貨店、專業(yè)店、品牌專賣店零售額同比分別增長6.4%、4.4%、0.9%、4.8%、1.5%。

1．百貨業(yè)態(tài)（含購物中心）

百貨業(yè)態(tài)體驗升級提速，客流回升但分化持續(xù)加劇

2025年前三季度，受線上零售分流及倉儲會員店、折扣店等新興業(yè)態(tài)沖擊，線下百貨及購物中心客流持續(xù)走低，疊加居民保守消費態(tài)度，傳統(tǒng)百貨門店到店頻次與客單量雙雙收縮，中國百貨商業(yè)協(xié)會數據顯示，2025年Q3大型百貨零售企業(yè)營業(yè)收入指數同比下降7.8%，側面反映出客流對營收的拖累效應顯著根據百貨商業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數據，2025年前三季度大型百貨零售企業(yè)營業(yè)收入指數同比下降7.8%。

2025年，消費者對情緒價值、社交需求的追求持續(xù)升溫，推動購物中心加速體驗業(yè)態(tài)升級，但不同城市層級、不同運營水平的項目分化進一步加劇。第三方數據機構監(jiān)測顯示，上半年1―5線城市購物中心客流同比增長8.7%，其中頭部購物中心的客流恢復至2019年同期95%以上的水平，而部分區(qū)域型、運營能力較弱的項目客流恢復率僅約80%。隨著消費需求的升級，購物中心已不再是單純的購物場所，而是成為消費者社交、娛樂、休閑的重要載體，對體驗感和場景感的要求持續(xù)提升。

業(yè)態(tài)調整是購物中心實現復蘇的核心舉措，餐飲、親子、娛樂等體驗類業(yè)態(tài)的占比持續(xù)提升，部分頭部項目的體驗業(yè)態(tài)占比已超過35%。為了提升差異化競爭力，越來越多的購物中心開始引入“零售+策展”“零售+文旅”的創(chuàng)新模式，通過舉辦藝術展覽、主題市集、文化活動等方式，增強消費者的參與感和粘性，提升復購率。

例如，北京朝陽大悅城上半年舉辦了3場大型藝術展，吸引客流超100萬人次，帶動商場整體銷售額增長15%；上海國金中心則聚焦高端親子業(yè)態(tài)，引入多個國際知名親子品牌，打造一站式親子消費場景，周末客流同比增長20%。

會員體系的完善和運營成為購物中心提升用戶粘性的關鍵，山姆會員店、麥德龍等會員制商超在購物中心內的入駐，進一步帶動了項目的客流和銷售額增長。山姆會員店上半年在購物中心的滲透率提升5.2個百分點，通過提供獨家商品、優(yōu)質服務和舒適的購物環(huán)境，會員數量持續(xù)增長；

麥德龍則加速商品本土化進程，針對中國消費者的口味和需求調整商品結構，有效破解了同質化競爭的難題。不過，開市客（Costco）由于門店主要集中在長三角地區(qū)，區(qū)域布局相對集中，且本土化調整速度較慢，上半年增長相對受限，市場份額提升不明顯。

線上線下融合的深度化也為購物中心帶來了新的增長機遇，京東Mall、蘇寧易購廣場等項目打造沉浸式品質生活場景，將線上的數字化體驗與線下的實體展示相結合，消費者可以通過AR技術體驗家電產品的使用效果，通過線上平臺預約線下服務，實現“線上引流、線下消費”的閉環(huán)。

盡管整體呈現復蘇態(tài)勢，但購物中心市場仍面臨許多挑戰(zhàn)�？罩脡毫Ψ矫�，部分二三線城市由于前期供給過剩、運營能力不足，購物中心空置率超過15%，傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)招商困難，品牌更替率提升至25%，部分項目甚至出現“招商難、留商更難”的困境。

成本壓力方面，房租、人工等剛性成本同比增長4.3%，多數購物中心通過縮短免租期、提高品牌扣點等方式維持收益，這也進一步加劇了品牌與商場之間的博弈。此外，不同城市層級的購物中心分化明顯，一線城市核心商圈的項目憑借區(qū)位優(yōu)勢和運營能力，銷售額和客流持續(xù)增長，而三四線城市的部分項目則因消費力不足、競爭激烈，面臨生存壓力。

2.超市連鎖

超市連鎖業(yè)態(tài)企業(yè)轉型分化加劇，折扣社區(qū)化成破局關鍵。

2025年，中國連鎖超市行業(yè)仍處于轉型調整的關鍵期，整體市場表現平淡，行業(yè)內企業(yè)分化進一步加劇，部分企業(yè)通過戰(zhàn)略轉型實現突圍，而部分企業(yè)仍面臨增長乏力的困境。根據中國連鎖經營協(xié)會7月發(fā)布的《2025年上半年連鎖超市企業(yè)發(fā)展情況簡報》，從企業(yè)經營情況來看，47.5%的樣本企業(yè)1實現了銷售增長，37.5%的企業(yè)實現凈利潤增長，但仍有45%的企業(yè)面臨利潤下滑的壓力，“增收不增利”成為行業(yè)普遍存在的現象。

門店調整方面，連鎖超市行業(yè)的“關店潮”仍在持續(xù)，上半年行業(yè)開閉店比為0.67，即關閉門店數量遠超新開門店數量，行業(yè)整體規(guī)模呈收縮態(tài)勢。從具體企業(yè)來看，樣本企業(yè)上半年凈增門店135家，90%的企業(yè)門店調整數量控制在個位數，大型超市因受租金、人工成本高企以及消費分流等因素影響，持續(xù)收縮門店規(guī)模，而社區(qū)超市、便利店等小型業(yè)態(tài)憑借貼近消費者、運營成本較低的優(yōu)勢，成為企業(yè)拓店的主力方向。

客流方面，42.5%的企業(yè)實現了來客數增長，但值得注意的是，有四分之一的客流增長企業(yè)未能實現銷售同步提升，反映出行業(yè)客單價分化明顯的問題，其中步步高通過優(yōu)化商品結構、提升服務質量，上半年客單價同比增長9.9%，成為行業(yè)內的亮點。

頭部企業(yè)的表現呈現出明顯的差異化特征，外資超市憑借會員店模式持續(xù)領跑市場，本土超市則加速轉型尋求突破。沃爾瑪依托山姆會員店的強勁表現，上半年市場份額提升0.9個百分點，山姆會員店通過精選SKU、提供高品質商品和優(yōu)質服務，會員續(xù)卡率保持在80%以上，并于2025年11月在北京開設一家超大型門店，打造購物和微度假相結合的復合型消費場景，進一步提升用戶粘性。

本土超市中，盒馬在關閉部分X會員店后，將戰(zhàn)略重心聚焦于鮮生大店與奧萊業(yè)態(tài)，上半年奧萊店凈增52家，通過售賣臨期商品、特價商品等模式，精準切入性價比消費市場；永輝超市的“胖改”戰(zhàn)略成效明顯，通過優(yōu)化門店布局、提升生鮮商品品質，上半年凈增38家門店，銷售業(yè)績逐步回暖；華潤萬家則以1266家門店的規(guī)模保持行業(yè)第一，通過線上線下融合、供應鏈優(yōu)化等措施，鞏固了區(qū)域市場的領先地位。

3.網絡零售

近年來網絡零售增速放緩，但仍為消費增長的主要驅動力，零售消費市場線上線下渠道的加速融合和業(yè)態(tài)模式的持續(xù)創(chuàng)新已成為促進網絡消費增長的關鍵因素。2025年，雙超引領格局穩(wěn)固，新興平臺爆發(fā)式增長。

過去十年，網絡零售一直是國內消費增長的主要動力，除2020年受公共衛(wèi)生事件影響外，其發(fā)展增速均快于社會消費品零售總額增速，雖然近年來網絡零售增速放緩，但仍為消費增長的主要驅動力。

2025年前三季度，中國線上零售市場延續(xù)了穩(wěn)健增長的態(tài)勢，同時行業(yè)競爭格局正在發(fā)生變革，傳統(tǒng)電商平臺與新興內容電商平臺形成互補共生、差異化競爭的局面。數據顯示，前三季度即時零售、直播帶貨、社交電商等新興消費模式快速增長，帶動實物網上零售額同比增長9.8%，增速同比提升1.9個百分點。

在競爭格局方面，阿里、京東、拼多多三大傳統(tǒng)電商平臺依然占據主導地位，合計市場份額達到65%，其中京東零售上半年GMV同比增長12%，依托完善的物流體系和自營商品優(yōu)勢，在3C家電、生鮮食品等品類保持領先；拼多多則持續(xù)深耕農產品上行領域，上半年農產品GMV突破5000億元，同比增長30%，通過“農地云拼”模式進一步鞏固了下沉市場的優(yōu)勢。

新興平臺的爆發(fā)成為線上零售市場的最大亮點，抖音電商和快手電商憑借內容生態(tài)與直播帶貨的深度融合，實現了跨越式增長。數據顯示，抖音電商在2025年618大促期間，通過內容場景植入和線下聯(lián)動活動相結合的模式，滲透率較日常提升4.1個百分點，其中服飾、美妝品類的市占率均超過20%，國貨美妝品牌借助抖音的流量優(yōu)勢，實現了35%以上的增速�？焓蛛娚虅t聚焦下沉市場和信任電商模式，農產品、家居百貨等品類表現突出，復購率保持在60%以上。

細分賽道中，即時零售和社區(qū)團購成為驅動線上零售增長的核心動力。隨著消費者對配送時效要求的提升，即時零售的滲透率持續(xù)提升，前置倉模式憑借“30分鐘達”的配送服務，上半年銷售額同比增長25%，美團旗下的小象超市增速達到38.3%，成為即時零售領域的標桿企業(yè)。淘寶將原有的“小時達”服務升級為“淘寶閃購”，整合本地商超、便利店資源，上線兩個月日訂單量便突破8000萬單，進一步激活了本地即時消費需求。

技術創(chuàng)新對線上零售的賦能作用越來越明顯，智能應用和數字化工具正在重塑電商的運營效率和消費體驗。當前，個性化推薦系統(tǒng)在主流電商平臺的使用率已達85%，通過大數據分析用戶消費習慣，實現“千人千面”的商品推薦，帶動平臺整體銷售額增長12%；京東亞洲一號智能倉庫的自動化率超過90%，通過AGV機器人、自動化分揀線等設備，分揀效率較傳統(tǒng)倉庫提升5倍，庫存周轉天數縮短至32天。

AR技術在電商領域的應用也逐步普及，目前滲透率已達15%，虛擬試穿、虛擬看房等功能有效解決了線上消費的體驗痛點，帶動相關品類銷售額增長18%，據艾瑞咨詢預測，到2030年電商領域AR技術的滲透率將達到40%，成為提升消費體驗的核心技術之一。

二、行業(yè)財務狀況

1.增長與盈利能力趨勢分析

近年來，零售樣本企業(yè)營業(yè)總收入和利潤總額仍延續(xù)下降趨勢。2024年，樣本企業(yè)營業(yè)總收入同比變化不大，利潤總額受下游需求不足和精細化運營導致盈利空間收窄影響同比下降。2025年前三季度，樣本企業(yè)營業(yè)總收入和利潤總額延續(xù)2024年下滑趨勢。

聯(lián)合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合資信”）選取零售行業(yè)發(fā)債企業(yè)和上市公司作為樣本統(tǒng)計，樣本企業(yè)合計41家2（以下統(tǒng)稱“樣本企業(yè)”）。

2020―2024年，樣本企業(yè)營業(yè)總收入和利潤總額變動趨勢大體一致，自公共衛(wèi)生事件以來零售樣本企業(yè)營業(yè)總收入中值和利潤總額中值整體呈下滑趨勢，其中營業(yè)總收入下降幅度逐年減弱，2024年同比下降0.53%；利潤總額有所波動，其中2023年同比提升52.92%，主要得益于消費場景修復和成本控制的疊加帶動主業(yè)利潤增長；

2024年，受下游需求不足，精細化運營導致盈利空間收窄，樣本企業(yè)利潤總額有所回落，同比下降19.81%。2020－2024年，樣本企業(yè)凈資產收益率中值呈波動下滑趨勢，在2022年降至谷底后波動回升，2024年為3.04%，同比減少1.03個百分點。

2025年前三季度，樣本企業(yè)營業(yè)總收入中值同比下降28.83%，利潤總額同比下降37.99%，延續(xù)下滑趨勢。前三季度，以舊換新政策下，家電、家具等品類零售額增長顯著，同比分別增長25.3%和21.2%，但多數零售企業(yè)前期聚焦傳統(tǒng)品類布局，對政策利好品類的備貨、營銷和渠道適配不足，而消費者對高性價比、個性化、綠色環(huán)保商品的需求提升，部分零售企業(yè)商品更新緩慢，難以匹配需求變化；

此外，消費者對于食品、飲料、酒、日化等品類的消費預算縮減與價格下行，以及對于“錢”的敏感度不斷提升，在產品選擇上也不斷傾向于降級產品，最終傳導為客流和客單量的下滑。根據馬上贏數據統(tǒng)計，2025年前三季度線下零售3訂單數量同比下降4.45%，訂單平均花費同比下降8.18%。

2.杠桿與償債能力

2025年三季度末，零售樣本企業(yè)杠桿水平和償債指標較上年底變化不大，處于較高水平，仍具備改善空間。

從杠桿水平來看，2020－2024年末，零售樣本企業(yè)資產負債率中值呈波動增長趨勢，于2022年底達到頂峰62.12%后有所回落，并穩(wěn)定在60%水平上下波動，杠桿水平相對穩(wěn)定，處于較高水平。長期償債能力方面，近年來，受盈利下滑影響，樣本企業(yè)長期償債能力指標整體表現弱化，全部債務/EBITDA中值波動增長，2024年為3.93倍，同比小幅改善，距離2020年的2.27倍仍存在改善空間。

短期償債能力方面，樣本企業(yè)速動比率指標偏低，主要系①超市連鎖業(yè)態(tài)企業(yè)負債構成基本以經營性（應付賬款和合同負債）流動負債為主；②百貨、購物中心業(yè)態(tài)企業(yè)地產類存貨規(guī)模較大所致。2020－2024年末，速動比率中值波動下降，截至2024年底為60.30%；經營現金流入量/流動負債中值整體表現穩(wěn)定，在2.00倍上下小幅波動；

現金短期債務比中值波動中有所增長，受益于下游現金為主的結算方式，零售企業(yè)現金類資產對短期債務持續(xù)具備保障能力。2024年，樣本企業(yè)壓降短期債務，期末現金類資產短期債務比中值增至2.14倍。

2025年1―9月，部分零售企業(yè)通過債務和解、壓縮負債規(guī)模等方式直接降低負債總額，例如蘇寧易購系統(tǒng)性推進債務化解，積極開展債務和解與風險資產處置工作；部分零售企業(yè)通過清理低效資產、去庫存等手段優(yōu)化資產端，截至2025年9月底，樣本企業(yè)存貨規(guī)模較上年底下降3.42%。綜合影響下，三季度末樣本企業(yè)在業(yè)績承壓的環(huán)境下償債指標反而略有提升，但負債率和現金流較2020年/末仍有較大差距。

三、行業(yè)債券市場表現

1.行業(yè)發(fā)債企業(yè)概況

受部分企業(yè)債券到期不再續(xù)發(fā)，存續(xù)主體數量持續(xù)縮減；零售存續(xù)發(fā)債企業(yè)主體級別分化突出，高級別主體性質全部為國有企業(yè)；2022年以來，行業(yè)內實體零售企業(yè)發(fā)債規(guī)模下降，存量債券中國企占比高。

近年來零售企業(yè)發(fā)債主體數量持續(xù)縮減，截至2025年10月底為9家，存續(xù)主體中僅1家電商零售企業(yè)，為北京京東世紀貿易有限公司（以下簡稱“京東世貿”），剩余7家均為實體零售企業(yè)，零售企業(yè)發(fā)債主體仍以實體零售企業(yè)為主。

債券主體情況：截至2025年10月底，零售存續(xù)發(fā)債主體中有存續(xù)信用等級的共8家，其中5家為國有企業(yè)，3家為民營企業(yè)，國有企業(yè)和民營企業(yè)占比較為平均；信用等級分布在AA~AAA，其中，AAA主體占50.00%，AA+主體占12.50%，AA主體占37.50%，無存續(xù)AA-級別主體，級別分化較為突出。其中，AA+~AAA級別主體性質以地方國有企業(yè)為主，AA主體以民營企業(yè)為主。

2018年以來，隨著發(fā)債零售企業(yè)數量及發(fā)行頻率的下降，零售企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)下滑。截至2025年10月底，發(fā)債企業(yè)存續(xù)債券33支4，高級別主體發(fā)行數量較多，存量債券余額417.42億元，其中AA+及以上存續(xù)金額占92.95%，按企業(yè)性質劃分，其中國有企業(yè)債券余額占比77.38%，集中度高。

債券到期情況：零售行業(yè)企業(yè)存續(xù)債券到期日集中在2026年和2028年，未來一年內零售企業(yè)到期償債壓力較大，考慮到債券到期集中在國有高級別主體，再融資能力強，以及剩余債券主要為可轉債，整體風險可控。

信用等級調整情況：2025年以來零售發(fā)債企業(yè)無級別調整情況。

四、展望

2025年，零售行業(yè)整體景氣度尚未完全修復；居民收入增速放緩、儲蓄意愿增強以及在外部宏觀環(huán)境影響下，對消費能力和消費意愿形成制約，導致零售市場消費需求不足，消費信心仍有待提振。

2026年，國家對提振消費行動持續(xù)加碼，利好政策不斷推出，“十五五”期間消費零售市場將呈現“量穩(wěn)質升”的增長態(tài)勢，成為經濟增長的核心壓艙石，消費有望保持穩(wěn)步向好的發(fā)展態(tài)勢。

2025年，國內零售行業(yè)在經濟復蘇進程中呈現“線上穩(wěn)增、線下分化”的整體格局，行業(yè)景氣度雖未完全修復，但在政策加持下展現出結構性復蘇態(tài)勢。

整體來看，消費對GDP增長仍發(fā)揮重要作用，2025年前三季度社會消費品零售總額同比增長4.5%，其中網上零售額同比增長8.6%，以舊換新政策帶動家電、家具等品類零售額實現20%以上高增；

不過受居民收入增速放緩、儲蓄意愿增強、消費信心偏弱等因素影響，行業(yè)整體需求仍顯不足，且PPI與CPI的持續(xù)背離使得零售企業(yè)陷入“以價換量”競爭，盈利空間受限。

2026年，隨著“十五五”規(guī)劃將消費確立為經濟增長主引擎，以及增量政策與存量政策的疊加發(fā)力，零售行業(yè)有望迎來更大發(fā)展機遇。一方面，以舊換新、免稅零售優(yōu)化、城市商業(yè)提質等政策將持續(xù)釋放消費潛力，國貨潮品、進口優(yōu)品及商旅文體融合消費將成為新增長點；

另一方面，行業(yè)數字化、綠色化、品質化轉型將進一步深化，AR技術、智能倉儲等技術將持續(xù)賦能線上零售，線下業(yè)態(tài)的精準化、差異化運營也將成為破局關鍵。

不過，行業(yè)仍需面對居民消費信心修復緩慢、線下業(yè)態(tài)成本高企、區(qū)域市場分化加劇等挑戰(zhàn)，具備供應鏈優(yōu)勢、數字化能力及精細化運營水平的頭部企業(yè)將更易在競爭中突圍，行業(yè)整體將朝著“消費―零售―生產”的正向循環(huán)逐步邁進。